優(yōu)秀的基金經(jīng)理有一個(gè)共性，一般都有自己較為清晰的投資邏輯并對此充滿信心，一方面不會怯于跟別人分享自己真實(shí)的想法，另一方面又會堅(jiān)定貫徹投資策略。

所以讀明星基金經(jīng)理的季報(bào)和專訪總是受益良多，未來一段時(shí)間我們將和大家一起細(xì)細(xì)品讀他們的1季報(bào)。

銀華基金“雙子星”焦巍和李曉星，他倆被投資者熟知除了依靠長期穩(wěn)定的收益之外，還有就是擅長寫走心的季報(bào)。

在剛剛公布的1季報(bào)，兩位再次奉獻(xiàn)上兩篇滿分作文。

焦巍為何焦慮？

盡管焦巍和李曉星均是來自銀華基金，但是兩人在季報(bào)中所表達(dá)出的情緒卻是截然相反。

焦巍的季報(bào)字里行間透露著焦慮的情緒，他這樣寫到“秉承慎獨(dú)的心態(tài)，找出自己的失誤和致勝之處，并進(jìn)行紀(jì)律性糾正。在這種心態(tài)下，本基金的一季報(bào)變得介于懺悔錄和自白書之間的復(fù)盤手記，敬請投資人諒解”。

從長期業(yè)績來講，焦巍依然是行業(yè)中最為優(yōu)秀的基金經(jīng)理，代表產(chǎn)品銀華富裕任期實(shí)現(xiàn)回報(bào)130.61%，年化回報(bào)28.64%。

就今年的表現(xiàn)來看，焦巍管理的4只產(chǎn)品跌幅均在20%左右，但同類排名均在30%左右。

但焦巍的焦慮也不是沒有理由，2020年和2021年銀華基金為焦巍共發(fā)行了3只產(chǎn)品，其中銀華富利精選更是達(dá)到百億規(guī)模。但不巧的是3只產(chǎn)品發(fā)行在市場頂部，目前均為虧損狀態(tài)，其中銀華富饒精選虧損幅度甚至已經(jīng)接近30%，規(guī)模也降至不到30億元。

此外，焦巍的代表產(chǎn)品銀華富裕主題也出現(xiàn)規(guī)模大幅度縮水。截至一季度末產(chǎn)品規(guī)模為173.36億元，較去年底的227.51億元下降了54.15億元。份額方面，一季度總申購份額為3.13億份，總贖回份額為4.49億份，凈贖回1.36億份后，一季度末總份額為33.87億份。

對于虧損，焦巍認(rèn)為不能將凈值回撤推諉于天災(zāi)和外部不確定性的影響，而是需要從自身進(jìn)行深刻的檢討和從行動上做出切實(shí)的調(diào)整。

第一，對醫(yī)藥股的持倉進(jìn)行了切割，保留和增加了能夠直接和終端消費(fèi)者對接的醫(yī)美及OTC中藥品種，減倉了創(chuàng)新藥的疫苗，以及CXO龍頭公司。

焦巍反思去年的下跌時(shí)表示，“從去年下半年開始，本基金凈值最大的回撤來源于在下跌中對醫(yī)藥的硬抗和逐步加倉。在一季度的再次動蕩中，我們的反省是不應(yīng)再重倉在自己未能熟練把握的細(xì)分行業(yè)和下跌后往往遇到無法從公司自身原因解釋的投資對象。以后，我們對醫(yī)藥的投資主要以C端為主，適度分散?！?/p>

從具體動作來看，焦巍的產(chǎn)品一季度減倉了創(chuàng)新藥的疫苗以及CXO龍頭公司，包括藥明康德、泰格醫(yī)藥、康希諾、我武生物等股票被減持。

值得注意的是，從估值來看，泰格醫(yī)藥已經(jīng)創(chuàng)了近10年最低，但是依然沒有阻擋住公募基金經(jīng)理們的拋售。

第二，不再單純集中于消費(fèi)和醫(yī)藥兩個(gè)賽道，而是轉(zhuǎn)變?yōu)橐訡端商業(yè)模式為主，和有限能理解范圍內(nèi)的B端商業(yè)模式為輔。

同時(shí)還提到，除了大消費(fèi)投資之外，至少需要在成長因子和價(jià)值因子方面有所布局，部分放棄組合的鮮明特性和進(jìn)攻銳度，來換取著陸狀態(tài)的平穩(wěn)。

操作方面，焦巍在1季度新進(jìn)或加倉個(gè)股包括片仔癀、愛美客、同仁堂和舍得酒業(yè)。

不過他也強(qiáng)調(diào)，白酒與醫(yī)藥在過去的很長時(shí)間內(nèi)都是水草肥美盛產(chǎn)牛股的豐盛之地，因此可以判斷未來白酒和醫(yī)藥依然會是重點(diǎn)掘金方向。

從行業(yè)配置來看，焦巍自2018年末接管銀華富裕主題之后，產(chǎn)品主要關(guān)注在消費(fèi)和醫(yī)療板塊，據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示兩個(gè)板塊占比一度接近94%。

受益于極端結(jié)構(gòu)性行情，2019年產(chǎn)品盈利62.89%，同類排名96/1014,2020年產(chǎn)品盈利87.78%，同類排名104/1014。

股價(jià)的過度上漲不僅透支了相關(guān)資產(chǎn)未來的漲幅，而且還產(chǎn)生了較大泡沫，例如茅臺估值一度漲至73倍，而它近10年的平均估值也不過28倍。

如果資產(chǎn)較為均衡的基金經(jīng)理，還可以依靠分散的持倉來對沖某一板塊回調(diào)帶來的壓力，但資產(chǎn)配置過度集中就只能默默承受了。

從這個(gè)角度來說，焦巍不再過度聚焦于消費(fèi)和醫(yī)藥，這種改變無論是對他自己，亦或是投資者，都將是一件好事。

第三，意識到估值和邊際變化對組合大部分公司的重要性，不再死守堅(jiān)決不賣出好公司的信條，而改之為動態(tài)平衡。

焦巍以及大多數(shù)賽道型基金經(jīng)理相似，都較為淡化估值，因此他管理的銀華富裕主題一直是行業(yè)內(nèi)換手率最低的產(chǎn)品，而低換手率和高持倉集中度也讓他享受到了前幾年消費(fèi)和醫(yī)藥的結(jié)構(gòu)性行情。

但白酒與醫(yī)藥在過去的很長時(shí)間內(nèi)都是水草肥美盛產(chǎn)牛股的豐盛之地，而這就很容易讓人淡化風(fēng)險(xiǎn)意識。

記得2021年一段時(shí)間盛行“萬事萬物皆利好茅臺”的段子，這無疑就是行業(yè)過熱的寫照。

市場似乎達(dá)成了一個(gè)共識，茅臺可以一直漲，甚至后來還演變成各行業(yè)的“茅”都可以一直漲。

這不光是散戶這么判斷，機(jī)構(gòu)也是如此。在2021年2月，中信證券的研報(bào)《三萬億從頭越，長坡厚雪春風(fēng)來》中，給茅臺的目標(biāo)價(jià)為3000元，要知道當(dāng)時(shí)茅臺的股價(jià)也才剛剛突破1000元。

時(shí)過境遷，各種“茅”已經(jīng)成為投資者的“屠宰場”，“萬事萬物皆利好茅臺”的段子也沒人提了，中信證券悄悄將茅臺的目標(biāo)價(jià)大幅下調(diào)至2246元。

焦巍對于組合脆弱缺少估值保護(hù)也做出了反思。他談到，“這是同2015年一樣給管理人的深刻教訓(xùn)。在上一次的教訓(xùn)中，我們學(xué)到的是必須注重手中公司的質(zhì)地。而這一次，我們體會到估值天花板和在云際附近的邊際變化發(fā)生時(shí)應(yīng)對的僵化會帶來巨大傷害”。

作為賽道型基金經(jīng)理一直面臨著困境，無法擺脫行業(yè)波動對產(chǎn)品的影響。

無論產(chǎn)品怎么翻轉(zhuǎn)騰挪，行業(yè)站上風(fēng)口相關(guān)股票都會上漲，而行業(yè)回調(diào)相關(guān)股票也無法避免下跌，無非就是漲多漲少和跌多跌少的問題。但是當(dāng)股價(jià)漲到一定程度，估值突破“天際”，積累了大量風(fēng)險(xiǎn)之后，是不是要調(diào)整？又如何調(diào)整？

行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的基金經(jīng)理也一直在尋找答案，焦巍一季度增加了銀行股配置，張坤和蕭楠則增配了煤炭股和港股，而且也取得了一些效果。

最為明顯的是蕭楠，目前管理5只產(chǎn)品，其中易方達(dá)高質(zhì)量嚴(yán)選、易方達(dá)科順定開和易方達(dá)瑞恒由于配置了煤炭、化工和港股，表現(xiàn)是優(yōu)于易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)和易方達(dá)消費(fèi)精選。

第四，不變和堅(jiān)持：一方面，對好公司和好商業(yè)模式的長期投資不變，即使短期受到煎熬和誘惑。另一方面，對不能理解和把握的商業(yè)模式和投資對象的鈍感力不變。

（注：“鈍感力”可直譯為“遲鈍的力量”,即從容面對生活中的挫折和傷痛,堅(jiān)定地朝著自己）

堅(jiān)持對好公司的追求，是賺錢的核心；回避不理解的公司，是不虧錢的核心。

令人欣慰的是，焦巍始終堅(jiān)持在自己的投資框架下對投資進(jìn)行“糾偏”，適當(dāng)擴(kuò)展投資邊界，降低對估值的容忍度，而不是風(fēng)格漂移或是向市場妥協(xié)配置新能源。

虧30%的李曉星依舊樂觀

李曉星與焦巍面臨同樣的問題，就是依靠此前的業(yè)績積淀發(fā)了多只產(chǎn)品，但目前依然還沒有賺到錢。

其中最為扎眼的是銀華心佳和銀華心享這兩只百億級別產(chǎn)品，一只虧了23.10%，一只虧了23.10%。不過也需要指出的是兩只產(chǎn)品相對業(yè)績還不錯，自成立以來的同類排名分別為734/1549和488/1716。

另外從今年業(yè)績來看，李曉星目前管理10只產(chǎn)品，也就只有他的代表產(chǎn)品銀華中小盤排名靠后。

所以說從基金經(jīng)理層面，可能已經(jīng)盡最大努力來抵抗市場下跌了。

不過，這也就延伸出來一個(gè)問題，基金公司如何服務(wù)好投資者。

基金是金融行業(yè)，也是服務(wù)行業(yè)，在為投資者賺錢的同時(shí)，也需要為其提供更好的投資體驗(yàn)。

三流的基金公司善于吸引投資者，二流的基金公司善于留住投資者，而一流的基金公司則服務(wù)投資者。

如何服務(wù)好投資者？焦巍提到的“擴(kuò)展投資邊界，降低估值容忍度”，以此來降低產(chǎn)品波動，提高投資者持有體驗(yàn)，是基金經(jīng)理層面的關(guān)鍵點(diǎn)。

而基金公司層面要服務(wù)好投資者，則是要在經(jīng)濟(jì)利益與投資者利益之間做平衡。

原興全基金總經(jīng)理?xiàng)顤|，在2007年6000點(diǎn)勸基民贖回，在2015年4500點(diǎn)向基民提示風(fēng)險(xiǎn)，在市場最瘋狂的情況不是想抓緊發(fā)產(chǎn)品而想讓投資者落地為安，贏得市場贊譽(yù)無數(shù)，被譽(yù)為“業(yè)界良心”。

但無論是他之前掌舵的興全基金，還是現(xiàn)在創(chuàng)立的寧泉資產(chǎn)，卻都不曾為發(fā)產(chǎn)品而發(fā)愁。

“后其身而身先，外其身而身存”，將自己利益置于度外，反而能獲得更大的驚喜。

當(dāng)然，按照現(xiàn)在的輿論環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境，公募基金公然提示風(fēng)險(xiǎn)是無論如何都不可能再出現(xiàn)的事情，但是至少可以做到控制產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏或者限購。

大家應(yīng)該聽過“牛市基金好發(fā)不好做，熊市基金好做不好發(fā)”這句話。

牛市投資者情緒高漲爭相入市，但散戶往往后知后覺，進(jìn)來之后多是市場頂部，基金產(chǎn)品自然虧損的概率要大一些；熊市相反，投資者情緒低迷，基金公司不太容易募集到錢，但大盤卻跌至底部，基金產(chǎn)品反而很容易盈利。

所以某些基金公司是不是得要學(xué)會在牛市中“踩腳剎車”，少發(fā)些產(chǎn)品？

好了，我們回到文章的主話題，繼續(xù)談李曉星的季報(bào)。

相較于市場的大多數(shù)基金經(jīng)理，李曉星是少數(shù)幾位樂觀派。

他在季報(bào)中提到，“我們總體上對于權(quán)益市場非常看好， 并認(rèn)為后面經(jīng)濟(jì)的增長會強(qiáng)于市場的悲觀預(yù)期，這是我們與市場一些悲觀觀點(diǎn)的顯著不同”。

對于為何樂觀，從短期、中期、中長期和長期四個(gè)維度來看，有四個(gè)利空因素已經(jīng)進(jìn)入結(jié)束階段。

一、短期維度來看，開年以來的估值收縮已經(jīng)進(jìn)入到結(jié)束階段。

股票型基金和偏股型基金的平均值從最高點(diǎn)的回撤幅度，也基本接近了之前兩次大幅調(diào)整，前兩次分別是 16 年初和 18 年底，而這兩次大幅調(diào)整的終點(diǎn)，都是大牛市的起點(diǎn)。

二、中期維度來看，疫情的影響在 1-2 年內(nèi)將結(jié)束。

疫情影響結(jié)束需要四個(gè)條件：一是疫苗的接種率足夠高；二是要有有效且便宜的新冠藥；第三個(gè)條件有足夠的檢測；第四是需要有足夠的醫(yī)療資源支持。

在1-2年的維度，在我們準(zhǔn)備充分后疫情的影響將會逐漸結(jié)束。

三、從中長期維度來看，俄烏戰(zhàn)爭使持續(xù)多年的全球化進(jìn)程走向結(jié)束，逆全球化走向開始。

不過他認(rèn)為敞口都在國內(nèi)或者友好國家的公司，可能會享受估值上的溢價(jià)。

四、從更長的維度來看，美元作為公認(rèn)的儲備貨幣和硬通貨，將逐漸走向終結(jié)。

各國（特別是非美國的盟國）對美元的不信任感會變得很強(qiáng)烈，大家就要去追逐其他的貨幣以及其他貨幣所代表的資產(chǎn)，這對人民幣是非常重要的機(jī)會，全球會將眼光拋向人民幣。

資產(chǎn)配置思路：

結(jié)合短期估值收縮結(jié)束，中期疫情影響結(jié)束，中長期全球化會逐漸走向割裂等因素，李曉星在1季度的組合依然維持消費(fèi)成長+科技成長的配置。

我們保持高倉位，配置以科技為主，重點(diǎn)配置了新能源、電子、國防軍工、計(jì)算機(jī)、傳媒等行業(yè)，精選高景氣行業(yè)中高增長的個(gè)股。

銀行中下盤的絕大部分倉位集中在科技賽道中具有成長性的中小盤股票上，其他產(chǎn)品以消費(fèi)+科技優(yōu)質(zhì)賽道中的龍頭公司。

對于消費(fèi)股，李曉星認(rèn)為更樂觀一些，認(rèn)為二季度會是市場預(yù)期層面否極泰來的一個(gè)季度。

1）估值消化了一年多，大部分板塊的估值回到了歷史中樞偏低位置，龍頭公司競爭優(yōu)勢在不斷強(qiáng)化；

2）收入逐季改善，全年前低后高，疫情擾動在近期有所超預(yù)期，但全年維度看并不影響需求改善的方向；

3）成本端有望邊際走低，利潤彈性將會體現(xiàn)，尤其是大眾品在下半年會有較好表現(xiàn)。但另一方面，由于整個(gè)市場資金面目前沒有看到增量，消費(fèi)板塊的預(yù)期收益率不宜過高。

食品飲料里配置上以白酒為主，持倉上偏均衡，高端、次高端、 地產(chǎn)酒龍頭都有配置。

相關(guān)持股：貴州茅臺、山西汾酒

我們認(rèn)為創(chuàng)新是我 國醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的未來，在創(chuàng)新藥投資風(fēng)險(xiǎn)加大、外包率持續(xù)提升的情況下，CRO/CDMO 仍然是醫(yī) 藥板塊成長性最強(qiáng)、最確定的板塊，所以也將是我們未來一段時(shí)間繼續(xù)看好的板塊。

相關(guān)持股：藥明康德、智飛生物

科技股中我們最看好電動車產(chǎn)業(yè)鏈，經(jīng)過一個(gè)季度的調(diào)整，機(jī)構(gòu)持倉過重、估值階段性過高、碳酸鋰價(jià)格持續(xù)快速上漲等問題基本得到消化。

相關(guān)持股：寧德時(shí)代、天奈科技、天賜材料、科達(dá)利、匯川技術(shù)

信息技術(shù)國產(chǎn)替代分為硬件和軟件，硬件方面，半導(dǎo)體要回避價(jià)格屬性品種，我們更看好耗材屬性的材料，以及非線性增長的設(shè)備零部件；軟件方面，供給、需求兩端敞口均完全在國內(nèi)，信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)鏈將在今年重啟上行周期，市場空間更大的行業(yè)端信創(chuàng)有望接力黨政端信創(chuàng)，我們看好具備商業(yè)化推廣能力的龍頭公司。

相關(guān)持股：紫光國微、北京君正、金山辦公

我們傾向于用基本面更有保障的銀行，以及擁有市占率提升邏輯、估值業(yè)績匹配良好的消費(fèi)建材和家電里具有顯著競爭力的龍頭公司來替代房地產(chǎn)的配置。

相關(guān)持股：東方雨虹

在低估值順周期方向，我們看好長期受益消費(fèi)升級紅利的品牌廣告，線上流量紅利見頂，品牌廣告相對性價(jià)比在持續(xù)提升。

相關(guān)持股：分眾傳媒

李曉星還提到對軍工股和互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的。對于軍工股，他提到相關(guān)股票開年經(jīng)歷不小的回調(diào)，逢低布局了一些業(yè)績高增長和估值匹配度較好的景氣度細(xì)分賽道里具有核心競爭力的個(gè)股，不過前十大重倉股沒有相關(guān)題材股，需要等到半年報(bào)才能看到他的布局。

對于互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的，李曉星表示，“板塊進(jìn)入到底部區(qū)間，政策驅(qū)暖，但是業(yè)績依然處于下修通道，沒有業(yè)績兌現(xiàn)的邊際趨勢投資并不符合我們的投資方法。后面還會持續(xù)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)的標(biāo)的，但目前并沒有形成我們重要持倉的想法”。

難道也有想買些騰訊、美團(tuán)、快手的打算嗎？