年初給粉絲朋友選出2021年三條投資主線和金股池，今天聊聊“碳中和”賽道的首選標(biāo)的“隆基股份”

一、隆基的8年40倍是怎么做到的？

1.成長決定長漲，周期主導(dǎo)快漲

隆基股份是當(dāng)前全球最具價值的太陽能科技公司，自?2006?年以來，專注于單晶硅片的制
造與研發(fā)，2014?年開始逐步轉(zhuǎn)型為一體化公司，并成長為市值最大的光伏公司。

上市以來，公司業(yè)績從?2011?年盈利?2.84?億元增長到?2019?年凈利潤?52.8?億元，年均增長
44%，同時股價在?8?年多時間里漲幅超?40?倍。

股價高增背后來自業(yè)績的持續(xù)增長，根據(jù)公司歷史，深挖公司業(yè)績持續(xù)增長的深層因素；

2.從行業(yè)層面來看，光伏行業(yè)兼具周期與成長兩大屬性

周期性來自兩方面：下游裝機受政策（如?2012?年的“雙反”、2018?年的“531?新政”）、不
可抗力（如?2020?年的新冠疫情）等影響而大幅波動，進而造成各企業(yè)的盈利波動。

建設(shè)周期長的環(huán)節(jié)如硅料、玻璃可能出現(xiàn)供需錯配，輕則使該環(huán)節(jié)龍頭的盈利發(fā)生大幅波動，重則卡住行業(yè)裝機上限，進而影響行業(yè)內(nèi)各企業(yè)的盈利水平；

成長性來自兩方面：首先，經(jīng)過近?10?年來的加速發(fā)展，光伏發(fā)電的度電成本下降了?82%，進入化石能源的發(fā)電成本區(qū)間，部分地區(qū)新建項目投標(biāo)電價已降至?0.1?元/kWh?以內(nèi)，發(fā)電側(cè)平價即將席卷全球。

另一方面，作為能源革命的領(lǐng)頭人，光伏裝機不斷增長趨勢明朗，而?2019?年全球光伏發(fā)
電量占比僅?2.7%，還處于較低水平，未來空間較大。

3.公司層面，公司股價也有成長與周期的雙重屬性

通過對公司股價、估值與凈利潤的關(guān)系進行復(fù)盤可以得出公司股價增長的主要驅(qū)動因素，即長期上漲由成長決定，短期快漲由周期主導(dǎo)。公司股價在過去?8?年的多數(shù)時間內(nèi)隨業(yè)績持續(xù)增長而上漲，其中在?2015年上半年、2017?年下半年、2018Q4-2019?年上半年、2020?年出現(xiàn)了股價快速上漲，漲幅分別達?193%、113%、112%、274%。

4?次股價大漲均伴隨估值提升，而最近?3?次則是估值和業(yè)績的戴維斯雙擊：

2014?年末，公司切入下游組件推動單晶需求增長。

公司從被動接受下游需求到主動引導(dǎo)終端需求轉(zhuǎn)向，打開了硅片業(yè)務(wù)的長期發(fā)展空間。這半年時間里公司股價上漲了?193%，估值水平最高達到了?120?倍以上。

2017?年下半年，單晶硅片盈利超預(yù)期，裝機首次進入全球前十。

行業(yè)層面市場對未來擔(dān)憂被破除，公司層面在?2016?年末起單晶路線確立后

2017?年裝機需求快速增長導(dǎo)致單晶緊缺價格堅挺、組件放量進入全球前十。半年時間里公司股價上漲了?113%，估值水平最高達到?30?倍以上。

2018?年“531?新政“后行業(yè)估值大跌，11?月的座談會逐步恢復(fù)了行業(yè)信心，公司組件海外銷量開始大幅放量。

政策層面的短暫波動不會影響行業(yè)長期發(fā)展大勢，公司組件業(yè)務(wù)增?長的風(fēng)險被逐步排除。這半年多時間里公司股價上漲了?112%，估值水平最高在?35?倍左右。

2020?年中歐政策層面支持新能源長期發(fā)展，公司一體化優(yōu)勢初步彰顯。

龍頭強者恒強得?以檢驗，無論是政策的支持引導(dǎo)還是平價的強力支撐，行業(yè)長期需求增長已明晰。

公司加快電池、組件產(chǎn)能建設(shè)，向深度一體化轉(zhuǎn)型，減弱硅料、銀漿等原輔材漲價影響，遠(yuǎn)期成長空間可見。

2020?年初至今公司股價上漲了?280%，估值水平最高在?40?倍以上。

二、隆基是如何乘風(fēng)破浪的？

1.從“第一性原理”出發(fā)，謀長遠(yuǎn)經(jīng)營，輕短期盈利

公司更加突出的核心競爭力是：堅持“第一性原理”并高效執(zhí)行選定戰(zhàn)略、量產(chǎn)踩點精準(zhǔn)并賺取技術(shù)進步利潤、極強的供應(yīng)鏈管理能力。

選定單晶路線從光伏行業(yè)的本質(zhì)看，其最終目的是要替代傳統(tǒng)能源，所以首要任務(wù)是不斷降低度電成本，而單晶恰好具備將度電成本做到最低的潛力。

單晶電池效率潛力更大，利于集約利用土地，降低非技術(shù)成本。

多晶的本質(zhì)是大量小單晶的集合體，雖然每一部分單晶均是單一晶向、無晶界、位錯缺陷和雜質(zhì)密度極低的，但是集合起來就無法形成大面積高品質(zhì)的硅片，因此每當(dāng)有新技術(shù)導(dǎo)入時，單多晶電池的轉(zhuǎn)換效率差距就會被拉大。

在同樣面積的土地上，使用更高效率的單晶電池可帶來更高的瞬時功率，滿足用電側(cè)需求。尤其是分布式電站，可利用面積有限，更需要使用高效單晶電池。

單晶硅片的薄片化潛力更大，有利于降低硅材料成本。

單晶晶格致密、雜質(zhì)含量少，天然可以切得更薄，而多晶受制于晶體結(jié)構(gòu)缺陷和雜質(zhì)含量少，薄片化容易引起斷線率和碎片率升高等問題，導(dǎo)致成本升高。

最后，單晶組件弱光響應(yīng)更強，發(fā)電量更多。由于單晶可接收的光譜輻照度更高，即使是
陰天也可接收更多陽光，使得其發(fā)電時間明顯長于多晶，全生命周期發(fā)電量也更多

因此，公司在排除了高投資、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)弱的薄膜路線后，又否決了可短期獲取較多盈利的
多晶產(chǎn)品，專注于具有更高效率潛力、更薄硅片潛力、更多發(fā)電量的單晶產(chǎn)品的生產(chǎn)，并
最終引領(lǐng)了“單晶替代多晶”的革命，推動行業(yè)更快的發(fā)展。

2.隆基公司一體化轉(zhuǎn)型

隨著公司單晶硅片成本的降低，其所制成的單晶組件逐漸具備經(jīng)濟性。

行業(yè)路徑依賴制約了單晶滲透率的提升，在此背景下，公司進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，在穩(wěn)固最大單晶硅片制造商地位的同時，切入下游組件市場，打開單晶硅片需求的上限，利用規(guī)模效應(yīng)，成倍放大的硅片成本優(yōu)勢，并借由成本優(yōu)勢拓展更多的市場需求，構(gòu)成螺旋上升之勢。

而從行業(yè)本質(zhì)要求的角度來看，初期上下游之間的交易成本在總成本中占比低，可以進行
專業(yè)化發(fā)展，但最終能夠?qū)崿F(xiàn)高品質(zhì)下極致降本的組件企業(yè)才能獲得更高的市場份額，因?此一體化是最有效的方式。

另外，電池生產(chǎn)出來以后的可存放時間較短，并且組件環(huán)節(jié)生產(chǎn)的基礎(chǔ)就是電池，兩大環(huán)節(jié)具有天然的匹配性，適合發(fā)展電池——組件一體化的模式，

因此公司決定進入電池環(huán)節(jié)。?

從行業(yè)歷史來看，電池——組件一體化模式的產(chǎn)能配比經(jīng)歷過從高到低再到中的變化。

早?期由于多晶電池效率、質(zhì)量差異不大，組件廠為保障供應(yīng)穩(wěn)定，一般均配有高比例電池產(chǎn)能。

進入?PERC?電池的路線切換期后，組件廠的電池產(chǎn)能配比開始下降以降低路線變革風(fēng)?險，專業(yè)化?PERC?電池廠商興起。

但在?PERC?技術(shù)逐步擴散后，各廠商的電池效率、質(zhì)量差異又開始縮小，組件廠一體化的保障供應(yīng)與協(xié)同降本優(yōu)勢再次顯現(xiàn)出來。

公司也在近年持續(xù)加碼?PERC?電池產(chǎn)能，逐步形成了硅片——電池——組件一體化的模式，充分發(fā)揮上下游聯(lián)動的協(xié)同降本與保障供應(yīng)的優(yōu)勢。

3.高效執(zhí)行既定戰(zhàn)略

制定戰(zhàn)略后，公司屢次遇到執(zhí)行的困難，如最初單晶滲透率太低難以持續(xù)盈利、中途多晶
黑硅與多晶金剛線等技術(shù)使主流的多晶產(chǎn)品競爭力大幅增強、后來組件銷售面臨傳統(tǒng)多晶
組件廠先發(fā)的品牌渠道與營銷優(yōu)勢，但是公司憑借強大的戰(zhàn)略定力與高效的執(zhí)行能力，幾
乎連年超額完成硅片業(yè)務(wù)年度目標(biāo)，并且通過加大營銷投入等方式扭轉(zhuǎn)了市場對單晶組件
廠的認(rèn)知，成立?6?年即將成為全球組件出貨冠軍，不斷刷新歷史。

4.研發(fā)為基?量產(chǎn)為錨，賺取技術(shù)進步利潤

長期層面公司確立了正確的戰(zhàn)略，短期層面通過優(yōu)秀的執(zhí)行團隊保障目標(biāo)完成度，在中期
層面公司則具有與眾不同的兩大特點：賺取以量產(chǎn)為導(dǎo)向的技術(shù)進步的利潤，重視供應(yīng)鏈
管理能力。

對于第一大特點，關(guān)鍵點在于量產(chǎn)導(dǎo)向

光伏行業(yè)技術(shù)變革較快，研發(fā)投入不足的企業(yè)無法長期立足，但同時由于成本的第一性，只有量產(chǎn)成本降的足夠低才是新技術(shù)面向市場的合理時間。

因此公司自進入光伏行業(yè)以來，均保持著“研發(fā)為基，量產(chǎn)為錨”的原則，適時地規(guī)模性推廣新技術(shù)以賺取技術(shù)進步利潤。

5.量產(chǎn)應(yīng)用“金剛線切片”技術(shù)推進單晶替代

在切片環(huán)節(jié)，公司早在?2011?年前后就已經(jīng)具備金剛線切片的專利，但是由于裝備尚未國
產(chǎn)化、供應(yīng)鏈不完整、工藝成本也很高，因此公司最開始投產(chǎn)的產(chǎn)能依舊是傳統(tǒng)的砂漿切
割產(chǎn)能。

經(jīng)過公司數(shù)年努力，2013?年末選定了金剛線種類，培育了連城數(shù)控供應(yīng)設(shè)備，與金剛線生產(chǎn)企業(yè)確認(rèn)了穩(wěn)定供應(yīng)關(guān)系，才開始大規(guī)模采用金剛線切割技術(shù)，并迅速地在2015?年成為行業(yè)內(nèi)首家實現(xiàn)?100%金剛線切割的企業(yè)，賺取了?2-3?年的技術(shù)進步利潤。

6.大力推動單晶?PERC?技術(shù)量產(chǎn)應(yīng)用于組件

在電池環(huán)節(jié)，公司同樣在?2015?年即開始對?PERC?電池進行量產(chǎn)研究，但最開始投產(chǎn)的電
池產(chǎn)能依舊多為單晶?BSF?電池，原因在于設(shè)備國產(chǎn)化不足、衰減問題、成本高。

而通過持續(xù)的高研發(fā)投入，公司掌握了光致衰減的減小與控制技術(shù)，在此期間，國產(chǎn)設(shè)備經(jīng)過多方使用后也逐步成熟，投資成本大幅降低，于是?2018?年公司就迅速將原有產(chǎn)線全部升級為?PERC?產(chǎn)線，同時啟動大規(guī)模擴產(chǎn)計劃，憑借低成本高效率的新電池產(chǎn)能，成為組件環(huán)節(jié)頭部企業(yè)。

從上述兩個技術(shù)變革期公司的應(yīng)對可以看出，雖然公司在量產(chǎn)推出第一批產(chǎn)品的時間相對
較晚，但由于前期做了充分的技術(shù)積累，盡可能地推進了成本、工藝問題解決，因此一旦
確認(rèn)時機恰當(dāng)后，就會成為轉(zhuǎn)型速度最快的企業(yè)，賺取技術(shù)進步利潤。

?7.扶廠商掌握核心技術(shù)，簽長單保障生產(chǎn)連續(xù)

對于第二大特點，關(guān)鍵在于供應(yīng)鏈管理能力。

在硅片環(huán)節(jié)，硅料供應(yīng)影響生產(chǎn)連續(xù)性，設(shè)備選型影響生產(chǎn)先進性；

在組件環(huán)節(jié)，玻璃供應(yīng)影響生產(chǎn)連續(xù)性，并最終影響訂單交付度。因此公司采取了培育設(shè)備廠、簽訂長期訂單等方式進行供應(yīng)鏈管理。

8.培育設(shè)備廠，掌握核心技術(shù)

設(shè)備方面，公司與連城數(shù)控、北方華創(chuàng)戰(zhàn)略合作，共同推進單晶爐研發(fā)，大幅降低單晶爐
成本，由于采購過程中是公司主導(dǎo)設(shè)計并提出定制化要求，因此單晶爐投資明顯低于同業(yè)，降低了初始設(shè)備投資及后續(xù)折舊成本。

此外，公司與連城數(shù)控與青島高測合作，降低了切片機采購成本。

另外，由于公司親自參與設(shè)計，掌握核心技術(shù)，雖然所采購的設(shè)備未必是行業(yè)最優(yōu)質(zhì)的，但可在使用過程中將廉價設(shè)備的作用發(fā)揮到極致，生產(chǎn)出高質(zhì)量的產(chǎn)品；

另一方面因為在設(shè)備設(shè)計之初就已考慮到后期改造升級空間，使得公司單晶爐適應(yīng)性更強，在行業(yè)發(fā)生變革時，可快速設(shè)計與低成本改造出符合未來演變方向的高效設(shè)備，增強抵抗風(fēng)險的能力。

9.穩(wěn)固上下游，與合作方簽長單

供應(yīng)鏈方面，公司經(jīng)常預(yù)判市場供需與競爭格局變化，與重要供應(yīng)商或客戶簽訂長期訂單以降低經(jīng)營風(fēng)險。

2009?年，在多數(shù)頭部企業(yè)都與硅料廠商簽訂鎖價鎖量的長單時，公司慎重考慮后認(rèn)為硅料
價格終會回歸理性，簽訂了鎖量不鎖價的長單，避免了類似于尚德的悲劇。

2015?年前后，公司電池、組件業(yè)務(wù)剛剛拓展，簽訂了長單以保障電池、組件的銷售。
2018?年“531?新政”后，公司大力推動海外市場發(fā)展，與美國地面電站開發(fā)商簽訂了組件
長單銷售合同。
2019?年起，隨著單晶硅片行業(yè)出現(xiàn)新進入者，公司為確保長期經(jīng)營穩(wěn)健，與多個電池生產(chǎn)
商簽訂了硅片長單銷售合同，同時，公司預(yù)判未來?2-3?年硅料、玻璃可能出現(xiàn)短缺，為保
障供應(yīng)鏈安全，與多家供應(yīng)商簽訂了長單采購合同；

2020?年，除簽訂長單以外，公司還充分發(fā)揮自身的管理優(yōu)勢，根據(jù)對原材料價格的走勢判斷進行適時的庫存調(diào)整，以此達到平滑生產(chǎn)成本的目的。

?10.當(dāng)下的挑戰(zhàn)——短期降盈利，長期利龍頭

當(dāng)下及未來一段時間，公司在硅片業(yè)務(wù)上需要面對新進入者與尺寸更替的雙重壓力，電池
業(yè)務(wù)上受到新技術(shù)路線的沖擊，組件業(yè)務(wù)上需要與返回?A?股的昔日霸主同臺競技，雖然每
一個挑戰(zhàn)都存在使公司龍頭地位被撼動的可能性，這些挑戰(zhàn)僅會在短期造成階段性盈利下滑，長期看并不會影響公司發(fā)展大勢。

三、隆基如何挑戰(zhàn)者有什么優(yōu)勢？

由于單晶替代多晶過程中高品質(zhì)低成本單晶硅片產(chǎn)能持續(xù)緊缺，使得公司作為單晶硅片龍
頭獲取了超常的利潤，同時也激發(fā)了行業(yè)內(nèi)外新增單晶硅片產(chǎn)能的投資熱情，其中一體化
廠商表現(xiàn)為提升硅片自給率，主要代表為晶科能源、晶澳科技等；

業(yè)外廠商則要跨界進入單晶硅片市場，主要代表為上機數(shù)控、京運通等。

除盈利水平高外，這些新增競爭者之所以要進入硅片行業(yè)并擴大產(chǎn)能的原因在于，隨著工
藝技術(shù)的不斷發(fā)展進步，硅片的降本空間越來越低，隆基所采取的降本，新進入者有望復(fù)
制措施技術(shù)容易擴散。

1.隆基在電費與折舊成本方面仍具備相對優(yōu)勢

一方面公司與政府合作時間較長，簽訂電價補貼協(xié)議的優(yōu)惠力度更大，與新合作方相比具備相對優(yōu)勢。

另一方面公司新產(chǎn)能的廠房建筑多采用政府代建方式，且硅片設(shè)備多為公司設(shè)計，因此固定資產(chǎn)投資小，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，設(shè)備采購單價低，后續(xù)折舊金額也更低。

在面對第三方硅片供應(yīng)商如上機數(shù)控時，雖然其可借助主營切片機等設(shè)備業(yè)務(wù)降低折舊成
本，但其毛利率未能超越隆基，說明單純設(shè)備優(yōu)勢難以彌補工藝劣勢

從上機數(shù)控與京運通的毛利率表現(xiàn)對比可以看出，由于上機數(shù)控在做切片機時就已對硅片
生產(chǎn)進行了深入研究，在切片機領(lǐng)域的成本管控能力可遷移至硅片生產(chǎn)，因此?2019?年上
機數(shù)控的硅片業(yè)務(wù)毛利率在?22.84%，遠(yuǎn)高于京運通的-9.83%。

2.公司在技術(shù)工藝方面的優(yōu)勢仍將長期領(lǐng)先同業(yè)

公司具有摻鎵硅片的技術(shù)，可使電池環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)換效率更高；并且憑借在硅片領(lǐng)域的長期精耕細(xì)作，公司產(chǎn)品質(zhì)量經(jīng)客戶多年反饋改進，具備先發(fā)優(yōu)勢；

四、公司如何應(yīng)對硅片環(huán)節(jié)產(chǎn)能過剩以致引發(fā)價格戰(zhàn)的問題？

受制于硅料產(chǎn)能緊缺的問題，目前多數(shù)硅片企業(yè)雖有產(chǎn)能但難有預(yù)期產(chǎn)量，即使產(chǎn)能利用率能達到較高水平以至于發(fā)生價格戰(zhàn)，雖短期會造成行業(yè)盈利下滑，但長期更利好龍頭的發(fā)展。

1.行業(yè)有效產(chǎn)能或低于預(yù)期

雖然預(yù)計?2021?年硅片環(huán)節(jié)整體產(chǎn)能將過剩，但根據(jù)目前硅料企業(yè)的長期訂單情況來看，多數(shù)產(chǎn)能已被一線大廠鎖定，另外部分企業(yè)所簽訂單按年平均量已超出其產(chǎn)能上限，供不應(yīng)求下硅料廠在出貨選擇時將優(yōu)先選擇能夠盡早付款的企業(yè)，因此資金實力雄厚的企業(yè)才能保障明年的硅片產(chǎn)出，硅片行業(yè)實際有效產(chǎn)能或低于預(yù)期。

2.價格戰(zhàn)發(fā)生后更利好龍頭

假設(shè)小企業(yè)產(chǎn)能能夠釋放，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，我們、、可以大致擬合出行業(yè)產(chǎn)能利用率與公司毛利率之間的關(guān)系為：毛利率=-1.098+1.478*產(chǎn)能利用率，通過敏感性分析可以測得，當(dāng)行業(yè)產(chǎn)能利用率從最差情況下的?85%（2018?年下半年水平）變化到最好情況下的?100%（2019?年第四季度水平）時，公司毛利率將在?15.9%-38.1%的范圍內(nèi)變化，審慎預(yù)期下行業(yè)平均產(chǎn)能利用率達?90%，則?2021?年公司硅片毛利率在?23.3%左右，雖明顯低于?2020?年毛利率，但在此毛利率水平下，多數(shù)小企業(yè)將被迫退出或停止擴產(chǎn)，2022?年后低成本龍頭市占率將繼續(xù)提升。

綜合以上因素，新進入者雖會對硅片環(huán)節(jié)盈利性造成一定沖擊，但一方面無法改變隆基作為硅片龍頭的行業(yè)地位，另一方面僅會加速環(huán)節(jié)毛利率回歸正常區(qū)間，促使行業(yè)集中度提升。

五、尺寸更替的挑戰(zhàn)，隆基如何應(yīng)對？

對硅片格局的另一大擔(dān)憂來自尺寸變化。近?3?年來，由于傳統(tǒng)降本路徑逐漸達到極限，硅片尺寸的變化就成了企業(yè)降本的突破口。

首先是晶科能源推出?G1?方單晶硅片（158.75mm），然后隆基推出多數(shù)現(xiàn)有設(shè)備產(chǎn)能可兼容的最大尺寸?M6?硅片（166mm），相較?G1?能獲取更高收益；

接著中環(huán)發(fā)布?G12?硅片（210mm），而今年由隆基、晶科、晶澳共同推出的多數(shù)現(xiàn)有硅片產(chǎn)能可兼容且具有經(jīng)濟性的最大尺寸?M10?硅片（182mm），將尺寸之爭暫時停在了?182?與?210?之爭上。

在?182?與?210?之爭中，行業(yè)的擔(dān)憂主要是三個方面：

第一，210?產(chǎn)品推廣速度大超預(yù)期而隆基堅持不做?210?產(chǎn)品，使原有產(chǎn)能成為沉沒成本；

第二，隆基希望做?210mm?硅片，但無法適時做出；

第三，隆基能夠做出?210mm?硅片，但因良率等問題喪失成本競爭力；

1.硅片的尺寸最終是由終端對組件的需求決定的

不管是從歷史上還是從目前來看，終端客戶關(guān)心的并非尺寸，而是成本問題。

在中國電建近期的招標(biāo)中，也并未將?210?與?182進行限制，僅以?182?以上作為大尺寸產(chǎn)品的界定，我們認(rèn)為未來這一現(xiàn)象將成為常態(tài)。

雖然?210?組件在理論上可為終端客戶帶來更多節(jié)省，但由于相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈尚未成熟，且海外對尺寸變化接受更慢，而?182?對硅片環(huán)節(jié)的改動更小，更易推廣，因此至少在?2?年內(nèi)?182?產(chǎn)品并不會被淘汰。

參考隆基雖然主推?M2、M6?組件，但是并未放棄?G1?硅片的市場，雖然公司未來主推?M10?組件，但是也不會舍去?G12?硅片的市場。

根據(jù)公司產(chǎn)能投放時間，可以看出?2018年以前公司產(chǎn)能僅?15GW，而在?2021?年末的硅棒產(chǎn)能中，有?86%的產(chǎn)能為近?3?年投放的新產(chǎn)能，可改造并生產(chǎn)?G12?硅片。

因公司歷來在單晶爐選型上均偏大，因此在?2018?年以前的產(chǎn)能中也有部分可改造并生產(chǎn)?M10?或?G12?硅片。

2.210?硅片的生產(chǎn)與推廣是借鑒了半導(dǎo)體硅片的發(fā)展過程

而公司前身新盟電子即在相較光伏硅片要求更高的半導(dǎo)體硅片領(lǐng)域有所建樹，且公司單晶爐設(shè)備核心技術(shù)可自行設(shè)計，對工藝的認(rèn)知更加深刻，作為行業(yè)內(nèi)較早使用大型單晶爐的企業(yè)之一，具備相對優(yōu)勢；

3.良率問題主要是工藝的改進問題

隨著生產(chǎn)經(jīng)驗的增加，憑借隆基在單晶硅片領(lǐng)域的工藝積累，產(chǎn)品良率大概率可達到較高水平。
因此，雖然?210?硅片或許是未來的趨勢，但并不影響?2-3?年內(nèi)?182?與?210?并存且各自優(yōu)化成本的可能性，另外根據(jù)過往歷史判斷公司不會放棄?210?硅片市場，憑借過硬的研發(fā)實力與多年的技術(shù)工藝積累，在切入更大尺寸硅片后依舊可以取得領(lǐng)先優(yōu)勢；

六、光伏行業(yè)電池量產(chǎn)才能不掉隊

電池環(huán)節(jié)的變化主要是技術(shù)路線的切換，這可能造成兩方面影響，

從歷史上看，上一次龍頭電池企業(yè)落后甚至被淘汰主要是單多晶轉(zhuǎn)換造成的，單多晶電池
間差異較大，態(tài)度保守、轉(zhuǎn)型過晚的企業(yè)難以跟上市場的需求變化，當(dāng)前市場形勢與之前不同。

1.對?PERC?的簡單改造已可保障未來?2-3?年內(nèi)大尺寸PERC/PERC+/TOPCon?仍是市場主流產(chǎn)品；

2.隆基在?HJT?等多個?N?型電池技術(shù)路線上均有研發(fā)布局

并已具備部分路線的量產(chǎn)能力，但由于設(shè)備、銀漿等成本問題，暫時無法大規(guī)模推廣，恰如之前的金剛線切割與?PERC?技術(shù)；

3.公司對電池工藝技術(shù)態(tài)度積極

從公司?12?月末公告的寧夏樂葉年產(chǎn)?3GW?單晶電池項目建設(shè)計劃可以看出，公司已開始將特有的電池工藝技術(shù)投入量產(chǎn)，并且?2021?年末即可投產(chǎn)，說明公司對新技術(shù)的態(tài)度是積極開放的。

對于老產(chǎn)能的沉沒成本，一方面，根據(jù)過往經(jīng)驗看，2-3?年后電池產(chǎn)線基本能收回投資成
本，且相較于競爭對手來說，公司的電池產(chǎn)能更多是在近兩年建成的，成本方面的優(yōu)勢可
幫助公司延長其貢獻利潤的時間；

另一方面，從?2021?年起，公司新建的電池產(chǎn)能均已采用更新的技術(shù)路線，領(lǐng)先行業(yè)。
因此，一方面大尺寸?PERC/PERC+/TOPCon?在?2-3?年內(nèi)仍是主流，公司在?N?型電池方面均有研發(fā)布局，且?2021?年末將投產(chǎn)新的電池工藝技術(shù)，表現(xiàn)相對積極；

另一方面公司產(chǎn)能較新，相較競爭對手更能夠收回投資成本。

七、組件能力決定綜合實力

根據(jù)?GLOBAL?DATA?的數(shù)據(jù)，可以看出，過去?10?年以來，組件行業(yè)的前十名多為老面孔，如天合、阿特斯、晶科、晶澳、韓華、FirstSolar?等，這主要是由于組件廠商直接面對終端客戶，對產(chǎn)品可靠性要求高，因此品牌渠道作用較大，難以出現(xiàn)顛覆性格局。

近年被擠出前十名的企業(yè)主要是財務(wù)問題，如尚德、英利、昱輝，即使是選擇了錯誤路線的協(xié)鑫，也是在?2018?年后受電站業(yè)務(wù)拖累被擠出前十名的。雖難顛覆，但格局調(diào)整是常有的。

近年來名次上升的企業(yè)主要是隆基、晶科、晶澳、東方日升，共同特點在于無多晶產(chǎn)能或多晶轉(zhuǎn)單晶的切換速度快，并且財務(wù)狀況健康。

隨著行業(yè)逐步走向成熟，我們認(rèn)為未來幾年將是組件格局終極之戰(zhàn)，行業(yè)加速向前五大企業(yè)集中。

展望未來，首先公司不會出現(xiàn)嚴(yán)重的財務(wù)問題以致被淘汰，這得益于管理層對財?務(wù)穩(wěn)健的重視，一方面是對資產(chǎn)負(fù)債率的控制，另一方面是對費用計提等的審慎處理。

公司自上市后就充分利用資本市場的融資平臺，不斷進行股權(quán)直接融資，2012-2020?年通
過直接融資累計募集了?197?億元，與按籌資現(xiàn)金流入的間接融資金額相當(dāng)，盡力避免過多
的間接債務(wù)融資造成無法償債的風(fēng)險。

憑借著對不同融資工具的使用，公司資產(chǎn)負(fù)債率維持行業(yè)較低水平，且財務(wù)費用率低于同
業(yè)，在手貨幣資金情況優(yōu)于同行，保障了公司在行業(yè)危機時期更能逆勢上行。

另外，在會計處理上，公司也遵循審慎原則，如在組件銷售后計提?1%的質(zhì)保金進入銷售費用，雖然提高了當(dāng)期銷售費用率，但減小了質(zhì)保期內(nèi)可能存在的組件維修更換支出對未來盈利的影響。

其次，公司可沖擊并長期保持組件霸主地位，原因在于行業(yè)邁入平價新時代，終端對組件的價格要求逐步降低，而對產(chǎn)品可靠性、品牌價值、全球渠道、訂單交付度等綜合能力更加重視，隆基雖然存在渠道后發(fā)劣勢，但綜合實力已明顯高出競爭對手。

在產(chǎn)品可靠性方面，雖進入組件市場較晚，但自?2017?年開始在海外規(guī)模出貨以后，公司
連續(xù)?4?年獲得?PVEL?最佳表現(xiàn)組件得分卡認(rèn)可，與晶科、天合、韓華等老牌組件企業(yè)齊平

在品牌價值方面，公司在?PV-Tech?發(fā)布的組件制造商可融資性評級中的分?jǐn)?shù)連年提升，
2020?年成為唯一一個連續(xù)?4?個季度獲得?AAA?評級的組件制造商。而在全球新能源市場上
最具公信力的第三方研究機構(gòu)?BNEF?的融資價值排行榜中，公司的融資價值也在逐年提升，全球認(rèn)可度已達頂級。

在海外渠道方面，公司?2016?年收購了?SunEdison?在古晉公司的資產(chǎn)，降低海外出貨的運
輸費用，在此之后擴建產(chǎn)能，繞過各類針對中國的產(chǎn)品關(guān)稅，使組件的海外出貨量及其占
比不斷提升，2019?年實現(xiàn)組件對外銷售?7.39GW，其中海外銷售?4.99GW，同比增長?154.1%，占比?67.5%，與全球裝機需求分布大致匹配。

2020?年，公司并購了寧波宜則，獲得了越南地區(qū)產(chǎn)能，可繞過?201?關(guān)稅將產(chǎn)品出口到美
國，獲取更多訂單；另一方面，銷售網(wǎng)絡(luò)逐步覆蓋主要光伏市場，渠道鋪設(shè)不斷完善，與
傳統(tǒng)組件廠商的差距越來越小，海外出貨仍有提升潛力。

在訂單交付度方面，公司長期以來與上下游建立了緊密的合作關(guān)系，簽訂多個長單以保障
供應(yīng)鏈穩(wěn)定，降低交付風(fēng)險。2020?年第四季度，公司憑借行業(yè)較高的訂單交付度完成了
2020?年度?20GW?的出貨目標(biāo)，并且尚有余力承接新訂單，提前完成年度出貨目標(biāo)。
綜合以上優(yōu)勢，我們認(rèn)為公司極有可能保持組件全球出貨量冠軍的位置，并引領(lǐng)行業(yè)進入
壟斷競爭乃至寡頭壟斷階段。

八.?隆基未來的機會點—平價、政策、成長

未來全球邁入平價新時代，將為行業(yè)帶來良好的發(fā)展空間；

而光伏的多場景應(yīng)用在政策及企業(yè)推動下逐步成熟，有望為后續(xù)公司業(yè)績增長提供新的動力。

1.?全球平價，行業(yè)邁入新時代
隨著光伏發(fā)電的度電成本持續(xù)降低，目前全球多個國家與地區(qū)已實現(xiàn)用電側(cè)平價，正向發(fā)
電側(cè)平價邁進，提供度電補貼的國家越來越少，表明部分地區(qū)已可實現(xiàn)發(fā)電側(cè)平價，行業(yè)
從政策主導(dǎo)逐步轉(zhuǎn)向為市場需求主導(dǎo)，光伏行業(yè)從周期性主導(dǎo)轉(zhuǎn)向成長性主導(dǎo)。

根據(jù)?2006-2019?年光伏組件價格與出貨量學(xué)習(xí)曲線，當(dāng)組件出貨量增加?1?倍時，組件價格
下降?23.5%，而?2019?年末全球裝機?627GW，因此按目前裝機增長速度，在?3-4?年內(nèi)，組件價格將是現(xiàn)在的?76%，年均降本?6-8%。

在這一成本降幅下，光伏裝機收益率將繼續(xù)提升，帶動全球光伏裝機量持續(xù)快速增長。

在行業(yè)規(guī)模逐年增長的背景下，我們認(rèn)為未來能夠成為行業(yè)龍頭的公司將誕生于組件頭部
企業(yè)中，原因在于組件市場空間最大，直接面向終端客戶，在越來越多的央國企、大型能
源集團進入光伏行業(yè)，以及分布式光伏不斷發(fā)展的趨勢下，組件的交付能力與品牌價值愈
發(fā)重要，能夠根據(jù)市場變化進行隨時調(diào)整的一體化企業(yè)，更可在面臨短期價格壓力時對抗
風(fēng)險，保障訂單交付度及利潤、現(xiàn)金流的穩(wěn)定，將逐步淘汰純組件企業(yè)。

再進一步來看，頭部一體化組件企業(yè)中，隆基自創(chuàng)立以來的表現(xiàn)已經(jīng)證明了其具有“優(yōu)異
的戰(zhàn)略布局能力”、“精準(zhǔn)的新技術(shù)經(jīng)濟性量產(chǎn)能力”、“強大的供應(yīng)鏈管理能力“三大特長，
經(jīng)歷雙反、“531?新政”兩次危機后反而更加茁壯成長，長期增長潛力依然可觀。

雖然未來?1-2?年由于硅料、玻璃產(chǎn)能緊缺，組件企業(yè)盈利受限，但長期來看，隨著行業(yè)格
局繼續(xù)集中，2025?年公司組件市占率有望達?40%，保守假設(shè)下?2025?年行業(yè)裝機?350GW，容配比?1.2，組件單瓦凈利?0.09?元/W，則單一組件業(yè)務(wù)可為公司貢獻盈利?150?億元以上，?超出?2020?年全年盈利。

2.?BIPV，分布式光伏大爆發(fā)
目前光伏已成為全球第三大電力供給方式，未來隨著度電成本的進一步降低，各類場景下
的光伏應(yīng)用將層出不窮，隆基所布局的?BIPV?更是具有萬億市場空間。

分布式光伏市場即便現(xiàn)已具備經(jīng)濟性但未能持續(xù)快速增長的三大問題為：

屋頂老化影響發(fā)電、商業(yè)模式復(fù)雜、融資較難經(jīng)濟性弱，

而?BIPV?的壽命一般在?25?年以上、與建筑物結(jié)合明確了收益歸屬、內(nèi)嵌在建筑物中成本更低，這些優(yōu)勢可為國內(nèi)分布式光伏市場的持續(xù)穩(wěn)健增長提供破局良策，無疑是后續(xù)發(fā)展的最佳解決方案。

從近期北京、廣東等多地發(fā)布的分布式光伏補貼政策可以看出，BIPV?逐漸獲得各地政府機
構(gòu)的更多關(guān)注，關(guān)于光伏建筑的強制政策也有望在十四五出臺，在光伏及建筑行業(yè)共同推
進下，BIPV?標(biāo)準(zhǔn)問題將會加速被解決，預(yù)計未來?BIPV?市場將迎來快速增長期。

在?BIPV?的各類應(yīng)用場景中，工商業(yè)屋頂將是最先被引爆需求的場景，而隆基長期在大型電站項目上與終端客戶合作較多，未來可率先從這一優(yōu)勢市場上獲取客戶信任。

與當(dāng)下仍在觀望的公司相比，隆基?2020?年已經(jīng)推出“隆頂“、”隆錦“等產(chǎn)品，具有明顯
的先發(fā)優(yōu)勢。即使是在已經(jīng)布局?BIPV?的少數(shù)公司中，由于?BIPV?具有更強的?To?C?屬性，隆基所具有的強大資金實力、優(yōu)異品牌認(rèn)知及可靠產(chǎn)品質(zhì)量，也更具競爭力。

因此，BIPV?作為分布式光伏快速發(fā)展的最佳解決方案，在各地政府支持下，將會從工商
業(yè)屋頂開始快速增長，隆基憑借更大的優(yōu)勢有望充分受益于這一過程，為后續(xù)業(yè)績增長提
供新動力。

九.?綜合結(jié)論

隆基在光伏行業(yè)絕對龍頭受益于平價發(fā)電，產(chǎn)業(yè)周期，國內(nèi)外政策及良好的管理、技術(shù)研發(fā)投入、上下游掌控能力、良好的資本能力，未來龍頭穩(wěn)定，強這恒強，短期股價調(diào)整不改中期趨勢；

作為2021年金股池?“碳中和”賽道的首選標(biāo)的，調(diào)整是最大的機會；

十.買入方式

分倉制，分兩到三筆倉位買進

十一.選時

結(jié)合大盤形勢調(diào)整結(jié)束進入，在每日復(fù)盤視頻“寒山復(fù)盤”中會提示；