歷史上的股票指數(shù)估值究竟是怎樣的？在市場(chǎng)低估值的時(shí)候買入和高估值的時(shí)候買入究竟有怎樣的區(qū)別？這種區(qū)別穩(wěn)定嗎？持有期的長(zhǎng)短和買入估值的高低搭配在一起，產(chǎn)生的回報(bào)率偏差是線性的嗎？ A股上證指數(shù)20年的數(shù)據(jù)是否能說(shuō)明問題的一切？2005年的市場(chǎng)估值低是可能達(dá)到的最低水平嗎？ 30倍PE估值到底算不算高？美國(guó)股市的歷史估值雖然足夠長(zhǎng)，但是它的分布能代表所有市場(chǎng)嗎？其他市場(chǎng)的情況是怎樣的呢？這些問題，如果沒有看過足夠的數(shù)據(jù)，沒有比對(duì)過足夠多的市場(chǎng)，是不能作答的。

為此，我比較了A股和10個(gè)其他市場(chǎng)的所能找到的所有歷史價(jià)格和估值數(shù)據(jù)，以期回答一個(gè)簡(jiǎn)單的問題：買入指數(shù)時(shí)的估值高低，以及持有期的長(zhǎng)短，究竟能對(duì)回報(bào)帶來(lái)怎樣的影響？我所選取的市場(chǎng)包括以下這些，成熟市場(chǎng)：美國(guó)、英國(guó)、日本、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)；新興市場(chǎng)：中國(guó)內(nèi)地A股、印度、泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印度尼西亞。其中跨度最大的是美國(guó)股市數(shù)據(jù)，涵蓋了59年的歷史；第二名則是泰國(guó)市場(chǎng)，數(shù)據(jù)歷史接近38年。分析的結(jié)果顯示了一種我稱為“皇冠上的鉆石”的現(xiàn)象：在低估值與長(zhǎng)持有期相疊加的情況下，疊加的效應(yīng)會(huì)帶來(lái)回報(bào)率的成倍而不是線性的增長(zhǎng)；相較次低估值、次長(zhǎng)持有期而言，其增長(zhǎng)不是線性的，而是呈幾何速度增長(zhǎng)的。

從全球市場(chǎng)來(lái)看，只要分析的數(shù)據(jù)期間夠長(zhǎng)，這種現(xiàn)象幾乎一定會(huì)發(fā)生。但是，從內(nèi)地A股上證綜指的情況來(lái)看，這種疊加的效應(yīng)還沒有明顯出現(xiàn)。在低買入估值、長(zhǎng)持有期的情況下，獲得的回報(bào)雖然也比較高，但是回報(bào)率并不突出。[插圖]這也許是由于A股歷史上的平均估值太高，而極端低估的時(shí)間又距離我們太近所導(dǎo)致的（2005年和2014年）。不過話說(shuō)回來(lái)，A股不會(huì)成為國(guó)際規(guī)律中的例外，而當(dāng)我們看到整體指數(shù)低估值，以及在可能的繼續(xù)下跌之下出現(xiàn)更低的估值的時(shí)候，很可能就是A股“鉆石時(shí)代”的開始。

從概率上來(lái)看，全球市場(chǎng)估值分布區(qū)間廣泛，PE從7倍到70倍都有，PB則從0．5倍到10倍都有分布。但是，皇冠上的鉆石所對(duì)應(yīng)的PE估值在5～12倍，同時(shí)股市估值區(qū)間分布較多的在12～20倍。相對(duì)地，PB的數(shù)值分別為0．7～1．5倍、1．4～2．5倍。這種分布顯示，帶來(lái)超高額回報(bào)的低估值并不經(jīng)常出現(xiàn)。但是，當(dāng)市場(chǎng)的估值降低的時(shí)候，當(dāng)各種消息都很糟糕的時(shí)候，當(dāng)我們有一千個(gè)理由看空市場(chǎng)的時(shí)候，機(jī)會(huì)而不是風(fēng)險(xiǎn)正在展現(xiàn)。