一、案例背景

AN LI BEI JING?

根據《關于加快關停小火電機組若干意見的通知》(國發(fā)〔2007〕2號),近年來，電力工業(yè)快速發(fā)展，但電力結構不合理，特別是能耗高、污染重的小火電機組比重過高，成為制約電力工業(yè)節(jié)能減排和健康發(fā)展的重要因素。抓住當前經濟社會發(fā)展較快、電力供求矛盾緩解的有利時機，加快關停小火電機組，推進電力工業(yè)結構調整，對于促進電力工業(yè)健康發(fā)展、實現“十一五”時期能源消耗降低和主要污染物排放減少的目標至關重要。國家將繼續(xù)按照電力工業(yè)產業(yè)政策和發(fā)展規(guī)劃，加大高效、清潔機組的建設力度，保持電力工業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，為加快推進小火電機組關停工作創(chuàng)造寬松的市場環(huán)境。要大力推進“上大壓小”工作，在新建電源項目安排上，考慮小火電機組關停的因素，對關停工作成效顯著的省份和電力企業(yè)優(yōu)先給予支持。

“上大壓小”就是要將新建電源項目與關停小火電機組掛鉤。在建設大容量、高參數、低消耗、少排放機組的同時，相應地關停一部分小火電機組。具體是指低能耗、熱效率高、排放指標達標的大型火電機組允許新建，舊機組經過改造能達到要求的可以繼續(xù)運行；對能耗、排放達不到要求又沒有改造價值的小機組實行關停。“上大”給“關小”創(chuàng)造了市場環(huán)境，“關小”則為“上大”騰出了容量空間，兩者之間相輔相成、互為因果。

火力發(fā)電企業(yè)如果想申請新建新火力發(fā)電廠，則需要關?，F有的小火電廠，實行“關一給二”的政策，也就是關停1千瓦容量的小火電機組可以批準新建2千瓦的新機組。因此，關停的小火電機組在轉讓其固定資產時就有一個所謂的“發(fā)電容量”概念，也就是關停機組的發(fā)電容量，擁有上述容量就有一個進一步新建大機組的發(fā)展選擇實物期權。

二、評估標的

PING GU BIAO DI?

DK集團公司擁有一個火力發(fā)電廠，發(fā)電機組容量為35萬千瓦，根據國家關于“上大壓小”的相關規(guī)定將于近期關停，根據相關規(guī)定關停35萬千瓦的小機 組，可以申請新建一個70萬千瓦的大機組，目前需要將該小機組的電廠股權轉讓，客戶要求在評估相關實物資產的同時，要求評估師考慮“電容量”的價值。

三、評估方法

PING GU FANG FA

(一)評估方法分析

該企業(yè)已經按照國家要求停機，此時進行股權轉讓一般只能采用成本法按有序變現為前提評估關停企業(yè)相關實物資產的可變現價值；根據國家規(guī)定“三大主機”不得異地使用，因此只能按“拆整賣零”廢舊物資回收處理；部分輔機則可以按能否異地使用情況分別按重置成本法評估；該企業(yè)可以在原地(或異地，仍在本地區(qū))建新電廠，并且已經聘請相關機構完成了70萬千瓦機組的可研報告。我們認為該企業(yè)所有者擁有一個新建大機組的發(fā)展選擇實物期權。

根據案例實際情況，我們決定采用B-S模型估算DK公司的發(fā)展選擇期權。

(二)評估方法及參數介紹

B-S模型的選擇：根據分析可知這是一個發(fā)展選擇實物期權，因此屬于看漲期權，可以選擇不含紅利的看漲期權B-S模型：

B-S模型中各參數估算：

S0:原含義是標的股票現實價格，現是新建的70萬千瓦機組的新建電廠在建成后，其股權在基準日所表現出的市場價值。S,可以根據70萬千瓦新建機組的可研報告采用DCF方式估算，也就是預測新廠建成后經營現金流折現值；

X:原含義為期權執(zhí)行價，現為70萬千瓦機組全部建設成本或全部投資的終值，參照可研報告估算；

r：原含義連續(xù)復利計算的無風險收益率，現在可以采用國債到期收益率；

T：原含義為期權限制時間，現可以采用從基準日到新建電廠完成并投資發(fā)電所需要的時間；

σ：原含義是股票波動率，現在應該是投資者投資70萬千瓦火力發(fā)電企業(yè)股權所能獲得回報率的標準差?？梢圆捎脟鴥戎谢鹆Πl(fā)電企業(yè)行業(yè)的全部上市公司的股票波動率。

(三)案例應用

(1)S0：根據可研報告采用DCF方式估算，預測新廠建成后經營現金流折現值為225,900.00萬元。

(2)X：參照可研報告估算，70萬千瓦機組全部建設成本或全部投資的終值為313,356.80萬元。

(3)r：國債到期收益率為1.94%,具體如表5-1所示。

▲表5-1國債到期收益率

（詳見《資產評估案例精選》）

(4)T：從基準日到新建電廠完成并投資發(fā)電所需要的時間為1.42年。

(5)σ：投資者投資70萬千瓦火力發(fā)電企業(yè)股權所能獲得回報率的標準差，采用國內中火力發(fā)電企業(yè)行業(yè)的全部上市公司的股票波動率為55.66%,具體如下。

四、評估結果

PING GU?JIE GUO

將上訴參數帶入以下公式：

因此，DK公司發(fā)展選擇期權為36000.00萬元。

五、案例點評

AN LI DIAN PING

本案例采用B-S模型估算DK公司的發(fā)展選擇期權，運用實物期權模型可以考慮到發(fā)展選擇權自身的特點，即具有高度不確定性和較高的收益風險性。新建大機組的發(fā)展選擇權吻合實物期權的主要特征，用實物期權評估會優(yōu)于傳統(tǒng)方法。

摘自《資產評估案例精選》書中第五章金融資產評估案例——案例十三/作者：史福厚?唐龍海/侵刪

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