我們一般可以從定量和定性兩個(gè)方面來評(píng)估一家公司的護(hù)城河，具體而言可從下面兩個(gè)問題入手：

1、?定量：一家公司的資本回報(bào)率（Return on Invested Capital，ROIC）將來是否可能超過其加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）？

2、?定性：公司是否至少擁有五種可持續(xù)競爭優(yōu)勢(shì)來源之一（網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，無形資產(chǎn)，成本優(yōu)勢(shì)，切換成本和有效規(guī)模）？

為了回答上述關(guān)于公司未來經(jīng)濟(jì)利潤和可持續(xù)競爭優(yōu)勢(shì)的兩個(gè)基本問題需要對(duì)公司及其所在行業(yè)有一定程度了解。具體流程包括分析公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、與行業(yè)專家或管理層交談、在條件允許情況下拜訪公司以及閱讀行業(yè)相關(guān)專業(yè)資訊。這種基本面分析是理解公司未來盈利能力和競爭力前景的關(guān)鍵組成部分。如果調(diào)研發(fā)現(xiàn)ROIC在未來可能會(huì)超過WACC，并且該公司似乎擁有五種競爭優(yōu)勢(shì)來源中的任何一種，那么該公司就大概率擁有一定程度的護(hù)城河優(yōu)勢(shì)。

但調(diào)查并不應(yīng)該不止于此。接下來，還需要評(píng)估該公司在未來10至20年內(nèi)創(chuàng)造正向經(jīng)濟(jì)利潤的能力。因?yàn)椋?strong>在自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，競爭對(duì)手最終會(huì)蠶食沒有護(hù)城河公司賺取的任何超額利潤——長期來看，時(shí)間和資本壁壘并不能構(gòu)成有效門檻。一些公司今天和未來幾年可能會(huì)產(chǎn)生積極的ROIC-WACC利差。但如果它們的競爭優(yōu)勢(shì)不可持續(xù)，隨著時(shí)間推移，競爭對(duì)手終將蠶食掉它們的超額利潤。

因此，對(duì)于一家公司來說，要證明其擁有入門級(jí)護(hù)城河，我們必須找到證據(jù)，證明至少存在一個(gè)競爭優(yōu)勢(shì)來源，并且經(jīng)濟(jì)利潤至少在10年內(nèi)都是正向的。如果能有效證明經(jīng)濟(jì)利潤將持續(xù)至少20年，則該公司可以被認(rèn)為是擁有中等水準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。

在評(píng)估一家公司護(hù)城河大小時(shí)，競爭優(yōu)勢(shì)的可持續(xù)性比經(jīng)濟(jì)利潤的大小更重要。也就是說，與短期幾年內(nèi)極高的投資回報(bào)相比，持續(xù)20年較為確定的正向中等規(guī)模利潤會(huì)更有價(jià)值，被認(rèn)為是更深的護(hù)城河表現(xiàn)。雖然，10年和20年的基準(zhǔn)有點(diǎn)武斷，但這個(gè)評(píng)估方法論的出發(fā)點(diǎn)是關(guān)注公司的長期正向現(xiàn)金流的潛力，以及超額回報(bào)的持續(xù)時(shí)間。另外，需要注意的是，上述評(píng)估的一大前提是基于正常或“經(jīng)濟(jì)周期中期”的大環(huán)境而言。如果一家公司僅僅只是在行業(yè)周期高峰時(shí)才會(huì)產(chǎn)生穩(wěn)健可觀的ROIC，其他情況卻不行，那么這家公司的護(hù)城河就要大打折扣。另一方面，如果一家公司正處于行業(yè)低谷，或者因?yàn)橐淮涡蕴厥庠蚨鴮?dǎo)致沒能獲得可觀（甚至是負(fù)的）利潤水平，也不能就貿(mào)然否定其護(hù)城河的等級(jí)水平。

總的來說，上述評(píng)估方法是在尋找那些1、具有可持續(xù)競爭優(yōu)勢(shì)，2、在十年或更長時(shí)間內(nèi)有可能創(chuàng)造正向經(jīng)濟(jì)利潤的公司。

五種可持續(xù)的競爭優(yōu)勢(shì)

1、?網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：

使用這項(xiàng)產(chǎn)品或服務(wù)的人越多，那么這項(xiàng)產(chǎn)品或服務(wù)對(duì)使用它的人來說就更有價(jià)值。相反，只有一名用戶使用時(shí)的網(wǎng)絡(luò)是毫無價(jià)值的，如果網(wǎng)絡(luò)中只有少數(shù)用戶時(shí)，運(yùn)營成本也會(huì)較高，隨著加入的人越來越多，每個(gè)用戶承擔(dān)的成本將持續(xù)下降。比如：當(dāng)人們都不用微信溝通時(shí)，微信是沒有價(jià)值的，但下載使用微信的人越多，那么微信的價(jià)值就越大。

2、?無形資產(chǎn)：

品牌、專利、特許經(jīng)營權(quán)和監(jiān)管牌照等其他類別的無形資產(chǎn)可以防止競爭對(duì)手復(fù)制公司的產(chǎn)品，或者讓公司收取高額的價(jià)格溢價(jià)。如果一個(gè)品牌提高了客戶的支付意愿或增加了客戶的忠誠度，它就會(huì)圍繞公司的利潤創(chuàng)造一條經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。一個(gè)有護(hù)城河價(jià)值的品牌表現(xiàn)為定價(jià)能力或業(yè)務(wù)可復(fù)制性，并最終表現(xiàn)為可持續(xù)的正向利潤能力。像醫(yī)藥行業(yè)的護(hù)城河往往來源于無形資產(chǎn)，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)依賴于藥品專利。

3、?成本優(yōu)勢(shì)：

具有結(jié)構(gòu)性成本優(yōu)勢(shì)的公司要么在價(jià)格上低于競爭對(duì)手，但同時(shí)能獲得和競爭對(duì)手相似的利潤；要么價(jià)格和市場(chǎng)水平保持一致，但相比競爭對(duì)手會(huì)獲得更高利潤空間。比如：美國的聯(lián)邦快遞公司，使用先進(jìn)技術(shù)構(gòu)建了由飛機(jī)、卡車和分揀配送中心構(gòu)成的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，享受到規(guī)模優(yōu)勢(shì)，每天以低于同行水平的成本為客戶運(yùn)送包裹。

4、?切換成本：

切換成本屬于費(fèi)用支出，表現(xiàn)形式可以是時(shí)間的代價(jià)、遇到的麻煩、付出的金錢或承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。這些都是顧客從某一廠家或供應(yīng)商轉(zhuǎn)到另一廠家或供應(yīng)商時(shí)可能遭遇的費(fèi)用支出。即使競爭者提供更低的價(jià)格或更好性能的產(chǎn)品或服務(wù)，面臨高轉(zhuǎn)換成本，顧客也不一定愿意做出轉(zhuǎn)換的行動(dòng)，除非這種性能或價(jià)格上的改善大到足以彌補(bǔ)其轉(zhuǎn)換成本。比如：對(duì)客戶來說，在不同軟件商之間來回切換，成本代價(jià)是很高的，假如軟件在公司業(yè)務(wù)運(yùn)營上發(fā)揮著關(guān)鍵作用，這一點(diǎn)就更加明顯。但現(xiàn)在，隨著云計(jì)算和軟件即服務(wù)（SaaS）應(yīng)用模式的興起，軟件行業(yè)的切換成本正在衰減。

5、?有效規(guī)模：

當(dāng)一家或少數(shù)幾家公司能高效率滿足某個(gè)利基市場(chǎng)（小眾市場(chǎng)）的需求時(shí)，潛在競爭對(duì)手就沒有進(jìn)入該市場(chǎng)的空間或動(dòng)力。因?yàn)槿绻鼈冞M(jìn)入市場(chǎng)，行業(yè)收益率就會(huì)被拉低到資本成本以下的水平。有效規(guī)模不同于成本優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)有廠家的成本優(yōu)勢(shì)再強(qiáng)，也不能阻止?jié)撛诘膶?duì)手進(jìn)入市場(chǎng)，或復(fù)制其生產(chǎn)模式。但在有效規(guī)模效應(yīng)下，即使?jié)撛诘膹S家可以取得與現(xiàn)有廠家同樣的成本優(yōu)勢(shì)，他們也沒有進(jìn)入市場(chǎng)的利益驅(qū)動(dòng)。通常，一家有效規(guī)模的企業(yè)會(huì)擁有很強(qiáng)的短期或中期定價(jià)能力。然而，基于有效規(guī)模而建立起來的護(hù)城河優(yōu)勢(shì)是否會(huì)遭受侵蝕？對(duì)于那些曾經(jīng)由一家或幾家提供有效服務(wù)的利基市場(chǎng)，一旦發(fā)現(xiàn)有多家公司進(jìn)入，這時(shí)候就需要警惕了。

如何分析公司護(hù)城河的發(fā)展趨勢(shì)？

上面我們分析了如何評(píng)估一家公司護(hù)城河的定量，定性方法，接下來，更加具體地總結(jié)一下如何分析公司護(hù)城河的發(fā)展趨勢(shì)。

總的來說，我們需要思考下述主要問題，努力找到答案，并能解釋變化發(fā)生的原因。

涉及定量趨勢(shì)的問題如下：

• 該公司在其行業(yè)的市場(chǎng)份額是在增加還是在萎縮？

• 現(xiàn)在的營業(yè)利潤率比行業(yè)周期中間時(shí)期的營業(yè)利潤率是更高還是更低?

• 邊際ROIC比當(dāng)前的ROIC是顯著地提高還是顯著地降低?

• 該行業(yè)的利潤占整個(gè)工業(yè)總利潤的比例是在提高還是在下降?

• 價(jià)格趨勢(shì)會(huì)如何變化?

• 公司面臨的最大機(jī)會(huì)及威脅是什么？公司有無機(jī)會(huì)將現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)擴(kuò)展到新的產(chǎn)品類別或市場(chǎng)？相反，進(jìn)入公司現(xiàn)有市場(chǎng)的壁壘是否在降低？

按護(hù)城河來源劃分的涉及定性趨勢(shì)的問題如下：

1?網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

• 網(wǎng)絡(luò)上的每一位用戶有著多高的參與度?參與度正在提高還是在降低?

• 顧客是否無需現(xiàn)有眾多網(wǎng)站，只需從個(gè)別網(wǎng)站中就可獲得類似的效果？市場(chǎng)是否已變成贏家通吃的局面？

• 公司如何評(píng)估加入到網(wǎng)絡(luò)中的每一個(gè)新增節(jié)點(diǎn)的價(jià)值?用戶可通過相互結(jié)伴復(fù)制網(wǎng)絡(luò)，剔除中間人嗎?

2?無形資產(chǎn)

• 顧客為公司品牌付費(fèi)的意愿是在提高還是在降低?如果品牌是基于聲譽(yù)、社會(huì)威信或其他某種情感聯(lián)系，那么，影響品牌認(rèn)知的因素是變得更為重要，還是變得更不重要?

• 如果公司基于無形資產(chǎn)的護(hù)城河趨勢(shì)是圍繞專利構(gòu)筑起來的，那么公司依靠專利獲得護(hù)城河的趨勢(shì)是否容易維持?

• 行業(yè)可否從學(xué)習(xí)曲線中獲得回報(bào)?

3?成本優(yōu)勢(shì)

• 供應(yīng)商是否正在增強(qiáng)其議價(jià)能力?公司能否采取及時(shí)有效的方式應(yīng)對(duì)供應(yīng)商的祈求?

• 為什么公司的成本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出與同行及行業(yè)不同的趨勢(shì)?這是該公司獨(dú)有的現(xiàn)象嗎?

• 有沒有可以改變成本及價(jià)值邏輯關(guān)系的替代品或互補(bǔ)品?

4?切換成本

• 技術(shù)進(jìn)步會(huì)改變現(xiàn)有行業(yè)格局，并降低總的切換成本嗎?

• 公司為特定的應(yīng)用場(chǎng)合如何定制產(chǎn)品或服務(wù)?行業(yè)內(nèi)的客戶定制水平是否在提升?

• 約束條款是在變多還是變少？

5?有效規(guī)模

• 公司與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)系如何?

• 是否有新的技術(shù)、市場(chǎng)及其他誘發(fā)因素會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有監(jiān)管措施或標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生改變？

• 審視市場(chǎng)的預(yù)期成長速度，新進(jìn)入者將來想要跨入更大市場(chǎng)是更容易還是更難?

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