巴菲特的經(jīng)典投資：桑伯恩地圖

1960年，巴菲特在致合伙人的信上提到了一筆交易，那就是桑伯恩地圖，重倉(cāng)35%。桑伯恩地圖的業(yè)務(wù)是出版并持續(xù)修訂美國(guó)所有城市的超精細(xì)地圖，光是一個(gè)奧馬哈小鎮(zhèn)的地圖就有40多斤，包含每個(gè)建筑的細(xì)節(jié)，你換了塊玻璃它都知道，其客戶都是一些火災(zāi)保險(xiǎn)公司。

不過(guò)隨著技術(shù)的發(fā)展，桑伯恩的模式愈發(fā)過(guò)時(shí)，20年間，桑伯恩的股價(jià)從110掉到45，即使如此，公司的護(hù)城河依然穩(wěn)固，成了一只不怎么增長(zhǎng)的現(xiàn)金奶牛。因?yàn)殄X多，桑伯恩便大量購(gòu)買證券，它手上的證券投資組合價(jià)值是每股65美元。

20年前，桑伯恩股價(jià)110美元，手上的投資組合價(jià)值20美元，也就是地圖業(yè)務(wù)價(jià)值90美元。20年后，市場(chǎng)給桑伯恩的定價(jià)是-20美元，即花45買入價(jià)值65的證券投資組合，還白送地圖業(yè)務(wù)。

由于當(dāng)時(shí)美股公司市值較小，巴菲特通過(guò)一些方法便實(shí)現(xiàn)了控股，并通過(guò)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的優(yōu)化提升了每股價(jià)值。

微創(chuàng)醫(yī)療的情況

微創(chuàng)醫(yī)療是一家很復(fù)雜的平臺(tái)化醫(yī)療器械公司，說(shuō)它復(fù)雜是因?yàn)樗小?2大業(yè)務(wù)線+5大平臺(tái)”，產(chǎn)品覆蓋心血管及結(jié)構(gòu)性心臟病、電生理及心率管理、骨科與軟組織修復(fù)、動(dòng)脈及外周血管介入、腦血管與神經(jīng)科學(xué)、外科急重癥及手術(shù)機(jī)器人、內(nèi)分泌管理與輔助生殖、泌尿/婦科/呼吸和消化、耳鼻喉眼體等塑性醫(yī)美、眼科、體外診斷與影像、失眠抑郁及康復(fù)、體內(nèi)實(shí)體腫瘤治療等，基本覆蓋院內(nèi)所有科室。

但是從2021年報(bào)上看，主要營(yíng)收貢獻(xiàn)是骨科（27.69%）、心率管理（28.31%）、心血管器械（31.54%）。

公司的產(chǎn)品線多且雜，上圖可以看出有幾十種，而且處于不同賽道。心臟支架、球囊、起搏器屬于心血管類高值耗材，而DSA、OCT、ICD屬于設(shè)備，此外還包括骨科耗材，以及大量新興業(yè)務(wù)（涉及外科器械、眼科、醫(yī)美、輔助生殖、人工心臟等），此外還有5大上市子公司：心脈醫(yī)療、微創(chuàng)腦科學(xué)、心通醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人、微電生理。

在我估值的時(shí)候，公司總市值299億元，今天335億元。那么公司到底值多少錢？這家公司我很早就看過(guò)，但放棄，因?yàn)楦杏X(jué)不在我能力圈范圍內(nèi)，實(shí)在過(guò)于復(fù)雜：

絕對(duì)估值法是行不通的，公司目前虧損，畢竟港股對(duì)盈利的要求不高。而且這幾年來(lái)公司的管理費(fèi)用暴增。DCF模型適用于現(xiàn)金流穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)，微創(chuàng)醫(yī)療顯然不符合這個(gè)條件。

相對(duì)估值法也很難，公司涉及12大業(yè)務(wù)，你得分別預(yù)測(cè)心臟支架、骨科耗材、心率管理乃至起搏器、取卵針等各大業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)率，而起搏器、球囊等由于實(shí)在是太小，行業(yè)數(shù)據(jù)都很難找到。何況公司處于虧損狀態(tài)，PE估值不可行，那么PB呢？?jī)糍Y產(chǎn)的增加也主要受盈利影響，依然很難預(yù)測(cè)。

參照桑伯恩地圖的估值方法

微創(chuàng)醫(yī)療是一家平臺(tái)型企業(yè)，旗下有5家上市公司，我盡可能計(jì)算了直接、間接持股，但旗下子公司的很多持股平臺(tái)是香港公司，由于香港法律的保密性，你很難做完全的股權(quán)穿透，所以如果有些持股主體是微創(chuàng)醫(yī)療體外資產(chǎn)，那就沒(méi)辦法了。

假設(shè)子公司都是微創(chuàng)醫(yī)療直接或間接持股的，那么截至目前，微創(chuàng)醫(yī)療持有的這些平臺(tái)市值也有371.97億元，微創(chuàng)醫(yī)療現(xiàn)在市值299億元，照這個(gè)價(jià)格買入，相當(dāng)于倒貼+白送公司本身的三大業(yè)務(wù)。

公司持有的這些資產(chǎn)，很多是以成本法而不是權(quán)益法來(lái)計(jì)算的，比如微創(chuàng)醫(yī)療持有一家子公司A，子公司再持有孫公司B，B再持有旗下某上市公司，但是會(huì)計(jì)只記錄作為長(zhǎng)期股權(quán)投資的A，記錄方法并不是按公允價(jià)值來(lái)的，這顯然低估了上市公司的真實(shí)價(jià)值。

目前聽(tīng)到的比較多的兩個(gè)不同意見(jiàn)是：

1，怎么不考慮負(fù)債？

參考桑伯恩地圖的案例，既然要對(duì)比，就在一個(gè)緯度上比。公司市值是299億，持有的權(quán)益市值是371.97億，純粹從市值的角度看，安全邊際是存在的。假設(shè)公司把這些權(quán)益都賣了換成現(xiàn)金，那就更明顯了。

退一步講，不談市值，談?wù)剝糍Y產(chǎn)。微創(chuàng)持有的這些子公司的凈資產(chǎn)價(jià)值34.04億元，微創(chuàng)醫(yī)療自己的凈資產(chǎn)是95.05億元，扣除子公司凈資產(chǎn)后是61.01億元。從資產(chǎn)負(fù)債表上看，公司也有46.53億元凈現(xiàn)金（現(xiàn)金扣除有息負(fù)債）+18.49億元存貨，這些加起來(lái)也不止61.01億元。

2，微創(chuàng)旗下的子公司都不盈利。

但我認(rèn)為對(duì)于資本市場(chǎng)而言，不能唯盈利是談，尤其在港股，對(duì)盈利的要求更低，并不是說(shuō)一家公司不盈利就沒(méi)有價(jià)值，資本市場(chǎng)還不是一樣給出了定價(jià)，看看常年虧損的互聯(lián)網(wǎng)公司和創(chuàng)新藥企業(yè)，誰(shuí)不是如此。微創(chuàng)旗下5家公司的商業(yè)模式本身沒(méi)有問(wèn)題，有實(shí)現(xiàn)盈利的邏輯，不像有些互聯(lián)網(wǎng)公司注定一直虧損。

但是也要考慮一些風(fēng)險(xiǎn)：首先，桑伯恩地圖本身盈利能力很強(qiáng)，是大藍(lán)籌，微創(chuàng)醫(yī)療自己的業(yè)務(wù)則充滿不確定性；桑伯恩是直接持有證券，不像微創(chuàng)通過(guò)各類平臺(tái)間接持有；微創(chuàng)及其子公司都屬于同一賽道醫(yī)療器械，不構(gòu)成分散化，波動(dòng)性也會(huì)比較大。

本文不作為投資建議，歡迎討論。