文：權衡財經(jīng)研究員 王心怡

編：許輝

企業(yè)上市有什么好處，可以向普通投資者募集資金，而不是一次性打包給機構，弱化了控股權，而且上市后也能提高企業(yè)知名度和員工歸屬感，隨著PE的加大，估值變成實際的市值。這也是有些企業(yè)三番五次沖刺資本市場失敗也要再接再厲的基本出發(fā)點。

北京中亦安圖科技股份有限公司（簡稱：中亦科技）擬在創(chuàng)業(yè)板上市，2月21日提交了注冊稿，保薦機構為中信建投證券。本次公開發(fā)行的股份數(shù)量不超過 1,666.67 萬股，全部為公開發(fā)行的新股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25.00%，擬募資6.089億元用于全國 IT 基礎架構運維市場拓展和服務體系建設項目、研發(fā)中心建設項目、智能化運維平臺升級項目、補充流動資金。

值得注意的是，中亦科技IPO走到提交注冊這一步實屬不易，早在2015年8月，公司便遞交上市申請材料獲得受理，當時的保薦機構為華泰聯(lián)合證券，但在2017年3月便以撤回申請告終；于2020年7月再次沖刺IPO獲受理，保薦機構更換為中信建投證券，于2021年8月18日迎來上會大考，但很遺憾，得到的是暫緩審議的結果；后于2021年11月19日上會通過，IPO進程進一步突破。權衡財經(jīng)注意到，2020年和2021年1-6月，公司已計入IPO中介費用分別為424.53萬元和504.72萬元。

中亦科技第一大股東任職違規(guī)，同時擔任職業(yè)律師和企業(yè)董事；營收和凈利潤增幅下滑，毛利率高于同行；業(yè)務依賴于金融行業(yè)，客戶與供應商重疊，應收賬款與存貨雙高；銷售人員薪酬遠超同行均值，占比1.03%的10個管理人員花掉40%期間費用；業(yè)務不依賴固定資產(chǎn)，辦公場所購置費卻占比超募資總額的40%。

第一大股東任職違規(guī)，同時擔任職業(yè)律師和企業(yè)董事

中亦科技前身中亦有限由徐曉飛、田傳科、邵峰、沈亞洲、牛虹、李東平共同出資設立，注冊資本為500萬元，各股東均以貨幣出資。本次發(fā)行前，徐曉飛、邵峰、田傳科、李東平分別直接持有公司22.86%、16.00%、16.00%和16.00%的股份，合計直接持有公司70.86%的股份。徐曉飛、邵峰、田傳科、李東平通過簽署一致行動協(xié)議，成為公司控股股東、實際控制人。本次發(fā)行后，徐曉飛、邵峰、田傳科、李東平仍為公司實際控制人。

值得注意的是，徐曉飛1994年1月-2021年8月，同時擔任執(zhí)業(yè)律師和企業(yè)董事，其就職的律師業(yè)務主要就是負責各企業(yè)上市和融資這一塊，即其律所為IPO企業(yè)上市的中介機構。這一點，在中亦科技多輪問詢中屢屢被提及，而最后的選擇還是中亦科技這邊的份量顯得重一些。

2021年8月23日，徐曉飛通過北京市通商律師事務所遞交了注銷執(zhí)業(yè)證申請；2021年8月25日，注銷申請經(jīng)北京市司法局審核通過、審批完成。據(jù)此，徐曉飛已注銷律師執(zhí)業(yè)證，其同時擔任執(zhí)業(yè)律師和企業(yè)董事的情形已消除。

權衡財經(jīng)注意到，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員中曾在安圖特任職的人員共9名。2005年中亦有限設立時，楊進（徐曉飛配偶）、田傳科、邵峰、李東平等均任職于安圖特，安圖特籌備對核心員工進行股權激勵，楊進、田傳科、邵峰、李東平、沈亞洲、牛虹等六人屬于股權激勵對象，但受限于當時適用的《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》的規(guī)定，中國自然人不能直接成為外資企業(yè)安圖特的股東而將安圖特變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)，因此，由相關激勵對象設立中亦有限，并擬由中亦有限持有安圖特的部分股權，從而實現(xiàn)員工股權激勵，未明確約定合作期限。

安圖特系2000年在北京市設立的外商獨資企業(yè)，設立時為美國安圖特在我國開展業(yè)務的主體，其唯一股東為美國安圖特。2008年，安圖特股東變更為安圖特（香港）有限公司。安圖特是IT運維服務商，致力于為客戶IT系統(tǒng)提供全系列綜合性的運維解決方案，業(yè)務范圍涵蓋IT維保，包括大型機、小型機、存儲設備、網(wǎng)絡設備、軟件系統(tǒng)等各類產(chǎn)品，同時提供運維服務、災難恢復、性能優(yōu)化等解決方案。中亦科技與安圖特主業(yè)相同，為競爭對手關系。

截至招股說明書簽署日，中亦科技共有113名自然人股東，除實際控制人徐曉飛、邵峰、田傳科、李東平（其中李東平2017年5月受讓的200萬股系股權激勵）外，其余109名自然人股東均為公司股權激勵對象，激勵方式為激勵對象受讓實際控制人或?qū)嶋H控制人指定的股東持有公司的股權。

針對于股權激勵，報告期內(nèi)，中亦科技分別計提股份支付1,585.34萬元、520.90萬元和150.72萬元。

營收和凈利潤增幅下滑，毛利率高于同行

中亦科技是一家專業(yè)的 IT 架構“服務+產(chǎn)品”綜合提供商，業(yè)務范圍涵蓋IT運行維護服務、原廠軟硬件產(chǎn)品、自主智能運維產(chǎn)品和運營數(shù)據(jù)分析服務。2018年-2021年1-6月，公司的營業(yè)收入分別為7.074億元、8.124億元、8.2億元和5.241億元，歸母凈利潤分別為6301.82萬元、7735.42萬元、8615.21萬元和4305.37萬元。2019年營收較2018年增長14.84%，凈利潤增長22.75%，2020年營收較2019年增長0.94%，凈利潤增長11.37%。

作為公司的核心業(yè)務，IT運行維護服務總體是公司收入占比最高的業(yè)務。報告期內(nèi)，公司IT 運行維護服務收入分別為4.491億元、5.137億元、5.46億元和2.305億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為63.50%、63.24%、66.58%和43.98%。

公司原廠軟硬件產(chǎn)品收入占主營業(yè)務收入的比例分別為33.99%、34.19%、29.71%和54.54%，目前，國內(nèi)外原廠商銷售軟硬件產(chǎn)品及服務主要采用間接銷售的營銷模式。由于其產(chǎn)品及服務最終客戶眾多，原廠商通常會結合自身產(chǎn)品線、市場等因素建立授權模式及分銷體系，通過分銷體系中的分銷商，增加市場覆蓋，提高銷售效率，降低市場開發(fā)及維護成本。如果未來行業(yè)經(jīng)營模式、原廠商授權模式及分銷體系等方面發(fā)生重大不利變化，客戶可以直接向原廠商采購產(chǎn)品及服務，將對公司經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。

中亦科技自主智能運維產(chǎn)品收入分別為1,530.14萬元、1,667.57萬元、2,048.48萬元和479.88 萬元，占主營業(yè)務收入的比例分別為2.16%、2.05%、2.50%和0.92%，目前，公司自主智能運維產(chǎn)品及運營數(shù)據(jù)分析服務均處于市場拓展階段，其收入規(guī)模相對較小，未來發(fā)展不確定性較強；運營數(shù)據(jù)分析服務收入分別為245.15萬元、426.57萬元、987.58萬元和293.73萬元，占主營業(yè)務收入的比例分別為0.35%、0.53%、1.20%和0.56%。

公司所處的IT服務行業(yè)發(fā)展迅速，參與行業(yè)競爭的企業(yè)較多，呈現(xiàn)高度分散的市場競爭格局，單一企業(yè)市場份額較低，行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)在重點服務領域及區(qū)域等方面具有各自的特點及優(yōu)勢。

2018年-2021年1-6月，中亦科技的毛利率分別為29.46%、29.32%、31.11%和26.41%，同行均值分別為25.11%、25.38%、23.71%和25.06%，公司毛利率高于同行業(yè)可比公司平均水平，主要是由于公司與同行業(yè)可比公司的業(yè)務結構不同。由于各類具體業(yè)務毛利率水平相差較大，例如 IT 運行維護服務毛利率水平遠高于原廠軟硬件產(chǎn)品毛利率水平，導致總體毛利率水平存在一定差異。

業(yè)務依賴于金融行業(yè)，客戶與供應商重疊，應收賬款與存貨雙高

目前，中亦科技已與6家國有大型商業(yè)銀行，11家全國性股份制商業(yè)銀行，110余家城市商業(yè)銀行、民營銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社，160余家證券、基金、保險公司，90余家資產(chǎn)管理、消費金融等其他金融行業(yè)公司建立了業(yè)務合作，金融行業(yè)是公司收入占比最高的行業(yè)。2018年-2021年1-6月，公司來自于金融行業(yè)的收入占比分別為75.48%、76.55%、78.53%和82.76%，其中來自于銀行業(yè)的收入占比分別為57.68%、59.59%、54.30%和45.91%。

報告期內(nèi)，中亦科技前五大客戶（同一控制下合并口徑）銷售金額占營業(yè)收入的比例分別為44.19%、42.62%、35.07%和47.28%，客戶集中度較高。公司客戶集中于金融、電信、交通運輸、政府等領域，且不同領域之間的進入壁壘相對較低，未來行業(yè)內(nèi)競爭將會更加激烈。因此，如果未來公司未能緊跟市場需求持續(xù)提升服務水平及技術實力，日趨激烈的市場競爭將可能降低公司的市場份額，影響公司的市場地位和綜合競爭力。

值得注意的是，中亦科技存在客戶與供應商重疊的情形。招股書顯示，報告期內(nèi)，日立數(shù)據(jù)管理（中國）有限公司、四川長虹佳華信息產(chǎn)品有限責任公司、北京寶利信通科技有限公司、中鐵信息計算機工程有限責任公司等多家企業(yè)在既是公司客戶又是公司供應商。

2018年末-2021年6月末，中亦科技應收賬款與合同資產(chǎn)賬面余額分別為2.583億元、2.024億元、2.068億元和2.939億元，占同期營業(yè)收入的比例分別為36.51%、24.91%、25.22%和56.09%。報告期各期末，公司應收賬款期后回款率分別為98.06%、93.83%、63.81%和73.40%。

報告期各期末，中亦科技存貨賬面價值分別為1.232億元、1.566億元、2.045億元和1.59億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為20.40%、22.66%、24.52%和23.10%， 主要包括外購服務、發(fā)出商品、庫存商品和勞務成本。公司外購服務分別為5,892.81萬元、7,117.37萬元、5,732.26萬元和9,363.25萬元，占存貨賬面價值的比例分別為47.84%、45.44%、28.04%和58.88%。公司分別計提存貨跌價準備859.57萬元、1,053.98萬元、1,262.31萬元和1,407.91萬元，均為公司對庫存商品計提的跌價準備。

2018年-2021年1-6月，中亦科技存貨周轉(zhuǎn)率分別為4.38%、3.84%、2.94%和3.95%，低于同行業(yè)可比公司平均水平8.75%、6.29%、6.57%和8.09%。

銷售人員薪酬遠超同行均值，占比1.03%的10個管理人員花掉40%期間費用

2018年-2021年1-6月，中亦科技的期間費用中，銷售費用與管理費用占比較高。對比一下其員工結構，769人中占比76.98%多達592人為研發(fā)技術人員；管理人員僅10人，占比1.30%，而管理費用占比多達40%上下。

其中，中亦科技銷售費用分別為4,696.42萬元、5,455.67萬元、5,787.70萬元和3,336.72萬元，占營業(yè)收入的比例分別為6.64%、6.72%、7.06%和6.37%，公司銷售費用占營業(yè)收入的比例高于同行業(yè)可比公司平均水平5.55%、5.42%、4.66%和5.25%，主要是由于公司銷售人員薪酬水平較高所致。

公司銷售費用中的職工薪酬分別為3,220.45萬元、3,931.73萬元、4,203.12萬元和2,465.78萬元，保持快速增長。公司銷售人員平均薪酬為45.04萬元、47.95萬元、45.69萬元和24.66萬元，高于同行業(yè)可比公司平均薪酬以及北京市平均工資。

報告期內(nèi)，中亦科技管理人員平均薪酬高于同行業(yè)可比公司平均薪酬以及北京市平均工資。甚至是行業(yè)平均值的兩倍之多。

報告期內(nèi)，公司研發(fā)人員平均薪酬高于同行業(yè)可比公司平均薪酬以及北京市平均工資，公司稱，主要是由于公司研發(fā)人員具有良好的教育背景和專業(yè)的技能儲備，其薪酬水平較高。2017年末、2018年末和2019年末，公司研發(fā)人員數(shù)量分別為67人、77人和75人，而平均人員數(shù)量計算口徑導致2018年度平均人數(shù)偏低而平均職工薪酬偏高。此外，公司同行業(yè)可比公司中華勝天成、神州信息存在金額較高的資本化研發(fā)支出，因其定期報告未公開披露資本化研發(fā)支出的構成明細，在計算其研發(fā)人員平均薪酬時未包含研發(fā)投入資本化部分的人員薪酬，從而使其平均薪酬較低，可比性較差。

中亦科技研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例分別為4.66%、4.03%、4.06%和3.47%，低于同行業(yè)可比公司平均水平5.06%、5.62%、6.23%和7.74%，主要是由于公司原廠軟硬件產(chǎn)品收入占比較高所致，由于原廠軟硬件產(chǎn)品無需進行大量研發(fā)投入，從而拉低了公司研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例。

業(yè)務不依賴固定資產(chǎn)，辦公場所購置費卻占比超募資總額的40%

報告期各期末，中亦科技非流動資產(chǎn)分別為755.62萬元、665.14萬元、615.67萬元和936.72萬元，占資產(chǎn)總額的比例分別為1.24%、0.95%、0.73%和 1.34%。其中，固定資產(chǎn)主要包括電子設備、運輸設備、辦公及其他設備等，截至2021年6月末，公司的固定資產(chǎn)賬面價值為158.98萬元，成新率僅為14.14%。公司無自有房屋及建筑物，固定資產(chǎn)規(guī)模較小。總體來看，公司非流動資產(chǎn)的規(guī)模較小、占資產(chǎn)總額的比例較低，主要是由于公司業(yè)務開展不依賴于固定資產(chǎn)等非流動資產(chǎn)。

不過權衡財經(jīng)注意到，此次公司募集資金中，用于辦公場所購置的費用合計達2.475億元，占總募資金額比例超40%，中亦科技的募資結構或只為資本找個去處。

從現(xiàn)金流凈額來看，中亦科技的現(xiàn)金流并不佳，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額轉(zhuǎn)負，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負，最終在2021年1-6月達到了現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負，高達1.518億的流失。中亦科技的解釋是主要是由于公司客戶以金融、電信、交通運輸?shù)刃袠I(yè)的大型國有企業(yè)以及政府部門為主，其內(nèi)部預算、采購、驗收結算均有較強的計劃性，導致公司銷售回款相對集中在第四季度，而公司上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流情況較差。

2018年-2021年1-6月，公司現(xiàn)金分紅金額分別為908.56萬元、1310.11萬元、1753.31萬元和1926.14萬元。

而這一切難抵中亦科技大額的分紅和股權激勵，或許這與熟悉上市融資這類資本操作的第一大股東的職業(yè)有很大的關系，普通投資者又能如何選擇？