建立投資體系的第53篇文章

在之前的文章《內(nèi)在價(jià)值之絕對(duì)估值法——現(xiàn)金流折現(xiàn)》中，我們介紹過現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

這是一種現(xiàn)金流折現(xiàn)的兩階段模型。

本文我們以茅臺(tái)為例，用現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算一下茅臺(tái)的企業(yè)價(jià)值。

1. 確定茅臺(tái)的自由現(xiàn)金流

自由現(xiàn)金流，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額，扣除維持現(xiàn)有業(yè)務(wù)運(yùn)作所需的現(xiàn)金投入。

這里我們可以直接從一些網(wǎng)站查詢到，沒必要自己計(jì)算了。

我查了一下茅臺(tái)2022年的自由現(xiàn)金流是313.92億，比上一年跌了48.2%，很顯然這里出現(xiàn)了特殊情況，需要進(jìn)一步分析原因。

翻看了一下年報(bào)，果然現(xiàn)金流都有重大的波動(dòng)，年報(bào)中也給出了解釋，如下圖所示。

在前面的文章《內(nèi)在價(jià)值之絕對(duì)估值法——現(xiàn)金流折現(xiàn)》中聊過，在實(shí)際應(yīng)用中，常用“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額－投資活動(dòng)現(xiàn)金流出”來簡(jiǎn)單計(jì)算自由現(xiàn)金流。

因此我們需要，關(guān)注經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和投資活動(dòng)現(xiàn)金流的特殊情況。

下面我們根據(jù)年報(bào)的數(shù)據(jù)（如下圖），把這些特殊情況還原，然后重新計(jì)算一下自由現(xiàn)金流。這樣才能參考?xì)v史的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率。

上圖中第（1）條“客戶存款和同業(yè)存放款項(xiàng)凈增加額減少”的解釋，正好跟上面“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~變動(dòng)原因說明”的第一個(gè)原因?qū)ι狭恕?/p>

客戶存款和同業(yè)存放款項(xiàng)凈增加額：上期 75.11 －本期（-89.16） = 164.27億。

這塊現(xiàn)金流入比上年減少了164.27億。

上圖中第（6）條“存放中央銀行和同業(yè)款項(xiàng)凈增加額增加”的解釋，正好跟上面“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~變動(dòng)原因說明”的第二個(gè)原因?qū)ι狭恕?/p>

存放中央銀行和同業(yè)款項(xiàng)凈增加額：本期 130.38 －上期 5.59 = 124.78億。

這塊現(xiàn)金流出比上年增加了124.78億。

上圖中第（13）條“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”的解釋，正好跟上面“投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~變動(dòng)原因說明”對(duì)上了。

購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金：本期 53.07 - 34.09 = 18.98 億。

這塊投資現(xiàn)金流出比上年增加了18.98億。

兩個(gè)特殊情況，一個(gè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入減少（加回去），一個(gè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出增加（加回去），還有一個(gè)投資活動(dòng)現(xiàn)金流流出增加（加回去）。

我們把這三個(gè)特殊情況還原，就得到正常情況下茅臺(tái)2022年的自由現(xiàn)金流CF0 = 313.92 + 164.27 + 124.78 + 18.98 = 621.95億。

至于為什么是流入或流出，可以去看年報(bào)中“合并現(xiàn)金流量表”的項(xiàng)目。

2. 確定參數(shù)變量

快速增長(zhǎng)階段，我們通過近5年的年增長(zhǎng)率來確定。

這里選擇5年是因?yàn)楣乐狄M可能地保守，而10年太久變數(shù)更多，你也可以選擇10年。

我們把去年的特殊情況排除后，從gurufocus價(jià)值大師網(wǎng)站得到，茅臺(tái)2021年往前5年自由現(xiàn)金流的年增長(zhǎng)率為15.9%，由此我們假設(shè)茅臺(tái)未來5年自由現(xiàn)金流年增長(zhǎng)率g1為16%。

永續(xù)增長(zhǎng)階段，我覺得永續(xù)增長(zhǎng)率設(shè)為通貨膨脹率比較合理。

中國(guó)近10年通貨膨脹率平均在2.229%左右，由此我們假設(shè)未來企業(yè)的永續(xù)增長(zhǎng)略高于通貨膨脹率，保持在3%左右，即g2為3%。

折現(xiàn)率通常設(shè)定為股票的長(zhǎng)期平均回報(bào)率。

滬深300的年化收益率為10%左右，由此我們假設(shè)折現(xiàn)率R為10%。

3. 計(jì)算茅臺(tái)企業(yè)價(jià)值

此處為了方便，我們把前面文章中的公式拿過來。

基于以上兩步的數(shù)據(jù)，我們用excel計(jì)算茅臺(tái)的企業(yè)價(jià)值，如下表所示。

4. 總結(jié)

經(jīng)過計(jì)算，我們得出了茅臺(tái)的企業(yè)價(jià)值。

大家可以看到，在這個(gè)過程中有非常多的參數(shù)變量，有自由現(xiàn)金流CF，未來增長(zhǎng)率g1，永續(xù)增長(zhǎng)率g2，折現(xiàn)率R等等。

有興趣的朋友，可以把各種參數(shù)都調(diào)換一下，看能得到什么樣的結(jié)果。

每個(gè)參數(shù)的變動(dòng)，都會(huì)帶來企業(yè)價(jià)值結(jié)果的巨大差異。

所以，不可能得出一個(gè)精確的數(shù)值。

巴菲特也沒算過，只是作為一種思考的方式。

就像在生活中，一個(gè)人向你走過來，他是高矮胖瘦，常常一眼就能看出來。

如果一眼不能識(shí)別出來，說明價(jià)值和價(jià)格相差不大，那通常不是個(gè)好機(jī)會(huì)。

本文我們只是作為解釋現(xiàn)金流折現(xiàn)法的案例，不作為投資建議。

你有哪些想法，寫在留言區(qū)吧。

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