文 | 曾響鈴

來源 | 科技向令說（xiangling0815）

從5月交招股書，到12月2日準(zhǔn)備掛牌，網(wǎng)易云音樂好事多磨終于要上市了。

11月23日，網(wǎng)易云音樂宣布啟動香港首次公開發(fā)行，將在全球公開發(fā)行1600萬股普通股，上市聯(lián)席保薦人為美銀證券、中金及瑞信。按照計劃，12月2日上午9點，網(wǎng)易云音樂將開始在香港聯(lián)交所掛牌交易，代碼“9899.HK”。

目前，網(wǎng)易云音樂定價區(qū)間為190港元-220港元，擬募資30.4億至35.2億港元，另設(shè)不超過15%的超額配售權(quán)。以此推算，網(wǎng)易云音樂上市后估值將在約394.7億-457.1億港元之間，12月1日將公布最終定價及配售情況。

同時，網(wǎng)易云音樂還引入網(wǎng)易公司、索尼音樂娛樂及奧比斯投資管理有限公司Orbis作為三大基石投資者，合計認購3.5億美元（約27.3億港元）股份，預(yù)計將占公開發(fā)行總股份的8成左右。

相對來說，網(wǎng)易云音樂此次定價不高，對投資者來說無疑是好事，這意味著能以更低的成本購入股票，也預(yù)留了更多的增值空間。但同時可能也有一些質(zhì)疑，網(wǎng)易云音樂當(dāng)前定價，市場認可嗎？網(wǎng)易云音樂到底值不值400億港元？

內(nèi)在價值變化or市場行為影響，網(wǎng)易云音樂定價高嗎？

公司上市IPO定價，背后有一系列復(fù)雜因素影響。

簡單來看大抵可分為兩類，一跟公司內(nèi)在價值有關(guān)，如公司的經(jīng)營業(yè)績、用戶規(guī)模與發(fā)展?jié)摿Φ龋瑢?yīng)的是企業(yè)價值大小。

另一個則跟市場化行為有關(guān)，如股市行情、企業(yè)所處賽道整體市值、股票的發(fā)行數(shù)量等。這對應(yīng)著供求關(guān)系，即同等價值的股份，在供不應(yīng)求的市場能賣價更高，但在供過于求的市場，則需要相應(yīng)調(diào)低價格。

在更新招股書，交出一份更亮眼的業(yè)績報告后，其內(nèi)生成長價值明顯。但網(wǎng)易云音樂仍需要直接面臨當(dāng)前市場情況考驗。

一方面，全球股市市場環(huán)境不好，新股頻頻破發(fā)。

先看美股市場，上半年瑞幸咖啡造假事件引爆中概股信任危機、滴滴搶跑上市又引發(fā)更深層次的市場監(jiān)管安全審查、美國證券交易委員會（SEC）要求停止處理內(nèi)地企業(yè)通過“空殼公司”在美國IPO的注冊等一系列因素，讓多家中概股屢遭做空狙擊，尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價紛紛暴跌，引發(fā)中概股寒潮。

自7月以來小紅書、Keep、天鵝到家、喜馬拉雅、哈啰出行、貨拉拉、小馬智行、美菜等相繼取消、終止或延遲赴港赴美IPO進程。而截至今年9月，30多家赴美IPO的中概股大多數(shù)破發(fā)，僅剩少數(shù)幾家股價還高于IPO定價。

破發(fā)并非赴美中概股獨有，港股市場同樣也不樂觀。新浪港股統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至11月5日，今年在港股上市共有79只新股，上市以來破發(fā)率高達70.89%，上市首日即破發(fā)的達到40.5%。其中下半年港股上市的33只新股中，首日破發(fā)率達到39%。

另一方面，互聯(lián)網(wǎng)音樂賽道整體承壓。

股市大環(huán)境不好，音樂賽道也未能幸免。TME（騰訊音樂）自今年3月份以來，股價一路下滑，到目前市值已經(jīng)下滑超70%。Spotify比TME要稍好一點，不過截至目前，市值也已經(jīng)跌去40%。雖然TME是受到獨家版權(quán)解除影響，實際利好競爭對手；但從音樂賽道整體市場情緒來看，勢必也會影響到網(wǎng)易云音樂。

因此，在這一股市寒冬大背景下，對網(wǎng)易云音樂來說，更要權(quán)衡當(dāng)前市場與基本預(yù)期給出一個更合理的定價。

再看網(wǎng)易云音樂公開發(fā)行，三大基石認購占比達8成，可以說是為波動市場吃下“定心丸”。這意味著網(wǎng)易云音樂可以先拿下資本市場入場券，對企業(yè)發(fā)展來說是至關(guān)重要的一步。

據(jù)市場消息透露，網(wǎng)易云音樂國際配售反應(yīng)理想，開售半天已獲足額認購，并吸引了很多不同類型基金的積極參與，包括全球長線基金﹑專注新經(jīng)濟領(lǐng)域的投資基金及對沖基金。

眾創(chuàng)型VS連接型，網(wǎng)易云音樂有機會逆襲嗎？

股價短期是投票機，長期是稱重器。

對上市企業(yè)來說，因市場波動而低估的價值，最終都會隨著市場恢復(fù)而反彈。因市場原因定價偏低的網(wǎng)易云音樂，不是沒有逆襲的機會。

在《平臺革命》一書中，作者將互聯(lián)網(wǎng)平臺分為兩大類。一類是普通連接型平臺，也稱連接型，平臺連接生產(chǎn)者和消費者。另一類是產(chǎn)消合一型平臺，也稱眾創(chuàng)型，生產(chǎn)者即消費者，有很強的社區(qū)屬性。

目前談到網(wǎng)易云音樂到底值不值400億港元？很多人都是直接用TME（騰訊音樂）和Spotify來對比。同屬音樂賽道，網(wǎng)易云音樂被拿來與兩者對比并不讓人意外。不過，若僅從用戶、營收等數(shù)據(jù)層面對比，而不考慮業(yè)務(wù)差別的粗暴對比，則會產(chǎn)生誤導(dǎo)。

Spotify是典型的連接型平臺，其主要收入來自訂閱會員（付費服務(wù)）和廣告兩大塊，且付費服務(wù)占絕對大頭，做的是版權(quán)中間商生意，一端連接唱片公司，一端連接消費者。

TME與網(wǎng)易云音樂收入結(jié)構(gòu)相似，但平臺更側(cè)重粉絲經(jīng)濟運營，而非社區(qū)內(nèi)容運營，更側(cè)重明星與粉絲之間的連接，在用戶粘性和社區(qū)氛圍上不如網(wǎng)易云音樂，因而“飯圈”整治后影響也更大。

與Spotify與TME不同，網(wǎng)易云音樂是一個眾創(chuàng)型的音樂社區(qū)。其一邊是活躍社區(qū)不斷提供的UGC內(nèi)容，另一邊則是日漸豐富的自制內(nèi)容和版權(quán)內(nèi)容，以及隨著時間不斷增強的社區(qū)護城河，這些都是網(wǎng)易云音樂的機會。

首先，音樂社區(qū)建立很難，需要長時間沉淀，但價值高，一旦建立變現(xiàn)能力可觀，且很難被對手復(fù)制。

前不久，種草社區(qū)小紅書剛完成新一輪融資，估值高達200億美元，這在當(dāng)下的資本寒冬里堪稱一股暖流。事實上，從大眾點評、微博，到抖音、快手、B站，UGC生態(tài)、社區(qū)模式一直都受到資本認可，只是做起來不容易罷了。

社區(qū)模式優(yōu)勢很多，如高效的內(nèi)容協(xié)作模式、超強的用戶粘性和社區(qū)歸屬感，以及能自成閉環(huán)的生態(tài)系統(tǒng)。這在內(nèi)容成本和獲客成本日益高昂的當(dāng)下，對平臺來說太重要了。

作為全球最大音樂社區(qū)，從樂評、歌單、個性化推薦，到云村社區(qū)，網(wǎng)易云音樂從一開始就很注重音樂社區(qū)構(gòu)建，以及不同用戶之間的連接，使得其用戶活躍粘性高，具備很強的商業(yè)變現(xiàn)能力。會員付費率提升、長音頻變現(xiàn)、直播等多元業(yè)務(wù)開展，有社區(qū)加持也能更快發(fā)展。

據(jù)招股書顯示，2021年上半年，網(wǎng)易網(wǎng)易云音樂日活聽歌用戶日均聽歌時長76.9分鐘，UGC歌單總數(shù)達28億。2021年6月，主動進行UGC創(chuàng)作的月活用戶占比約27%，用戶活躍度非常高。

帶來的好處很明顯。對比網(wǎng)易云音樂與TME今年三季度的數(shù)據(jù)就可發(fā)現(xiàn)，粘性更高的網(wǎng)易云音樂在在線音樂服務(wù)月活及付費用戶、社交娛樂服務(wù)月活及付費率等方面的增速均超過TME，后者在兩項月活上甚至開始出現(xiàn)同比下滑。

其次，當(dāng)平臺版權(quán)鴻溝被抹平后，平臺下一個比拼的就是內(nèi)容生產(chǎn)能力，這恰巧是網(wǎng)易云一直以來的優(yōu)勢。

相比TME以“買買買”著稱，網(wǎng)易云以孵化獨立音樂人聞名。截至今年6月，入駐網(wǎng)易云音樂的獨立音樂人已超30萬，持續(xù)位居行業(yè)第一。像房東的貓、顏人中、葛東琪、裘德等新生代音樂人不斷從網(wǎng)易云音樂脫穎而出。

這背后是網(wǎng)易云音樂推出了諸如石頭計劃、云梯計劃、硬地原創(chuàng)音樂榜、硬地圍爐夜、星辰集·詞曲創(chuàng)作大賽、“探樂者行動”詞曲創(chuàng)作者培養(yǎng)計劃等一系列扶持計劃。到2021年上半年，網(wǎng)易云音樂注冊獨立音樂人創(chuàng)作的曲目已達140萬首。

獨立音樂人數(shù)量多之外，這些年從云村走紅的爆款音樂作品屢屢刷屏，從《世間美好與你環(huán)環(huán)相扣》、《故城千尋》，到最近爆紅的《漠河舞廳》、《天上飛》，這離不開云村音樂審美和制造流行的能力。

從培養(yǎng)獨立音樂人，到原創(chuàng)音樂作品，再到幫助作品走紅，事實上，網(wǎng)易云音樂在內(nèi)容投資的路上，已經(jīng)成為中國錄制音樂產(chǎn)業(yè)內(nèi)容生產(chǎn)環(huán)節(jié)的重要參與者。

此外，音樂反壟斷處罰令后，網(wǎng)易云音樂的一些版權(quán)逐漸回歸，對帶動老用戶返回和新用戶加入，以及提升付費率上將大有裨益。

如與三大唱片、摩登天空、香港英皇娛樂、中國唱片集團等達成版權(quán)授權(quán)合作，獲得了新褲子、五條人、謝霆鋒、李克勤、梅蘭芳等眾多藝人和藝術(shù)家作品，網(wǎng)易云音樂的吸引力無疑將進一步提升?？紤]到當(dāng)下版權(quán)掣肘尚未真正解決，這些利好也可能在未來得到釋放。

可見，作為眾創(chuàng)型平臺，網(wǎng)易云音樂所具備的社區(qū)屬性、變現(xiàn)空間，以及內(nèi)容生產(chǎn)力和版權(quán)政策利好，都將給網(wǎng)易云后續(xù)發(fā)展帶來機會。

長坡和濕雪都有，網(wǎng)易云音樂未來可期嗎？

巴菲特有句名言：人生就像滾雪球,最重要的是發(fā)現(xiàn)濕雪和長長的山坡。企業(yè)亦然，衡量一個上市公司的長期價值，就看它是否處于一個長坡道上，并擁有足夠濕的雪。這也是資本市場的估值邏輯，即相比現(xiàn)階段營收和盈利水平，更看重企業(yè)未來發(fā)展趨勢。

就在線音樂賽道而言，當(dāng)獨家版權(quán)頑疾最終去除后，接下來屬于在線音樂平臺的長坡和濕雪是什么？

答案是產(chǎn)品力、內(nèi)容力以及由此帶來的對年輕用戶的吸引力。其中產(chǎn)品力和內(nèi)容力將替代版權(quán)，成為新的長坡。而對年輕用戶的吸引力，將成為在線音樂平臺的“濕雪”，也是所有互聯(lián)網(wǎng)平臺的“濕雪”。

在多年的燒錢版權(quán)大戰(zhàn)處于劣勢的網(wǎng)易云音樂，能走到今天，其產(chǎn)品力和內(nèi)容力支撐起的獨特的“音樂社區(qū)”屬性，平臺獨一無二的孵化的獨立原創(chuàng)音樂人和作品的能力，以及聚集一大波高粘度的年輕人社區(qū)氛圍，是其被資本市場持續(xù)關(guān)注的理由之一。

作為中國最受年輕一代喜愛的音樂平臺之一，網(wǎng)易云音樂音樂超90%月活用戶為90后或00后，用戶年輕度極高。在此前Mob研究院發(fā)布的《Z世代大學(xué)生圖鑒》研究報告中，網(wǎng)易云音樂和B站成為最受Z世代歡迎的兩大應(yīng)用。

吸引年輕人的是他們獨特的社區(qū)屬性和內(nèi)容建設(shè)。2018年，B站在美IPO時，發(fā)行價也不高，僅有11.5美元，市值不過32億美元，在如此市場環(huán)境下和持續(xù)虧損的境況下，如今股價也有70億美元。

支撐B站股價的，除了大量年輕人形成的高粘性與高互動的社區(qū)護城河，還有內(nèi)容沉淀帶來的多元化商業(yè)機會。

因此，對網(wǎng)易云音樂估值，不能只從音樂流媒體平臺入手，更要考慮其內(nèi)容社區(qū)的價值。與TME和Spotify更偏向純粹的音樂流媒體平臺相比，網(wǎng)易云音樂的最大競爭優(yōu)勢就在于社區(qū)。網(wǎng)易云音樂與TME之間的商業(yè)模式差異，正如B站與優(yōu)愛騰之間的差異。

廣發(fā)證券建議在TME、Spotify等傳統(tǒng)音樂流媒體估值模型外，應(yīng)同樣將B站等內(nèi)容社區(qū)估值模型納入考慮。以此來看，2020年第四季度B站月活2.67億，市值2000千億港元。相比之下，網(wǎng)易云音樂月活1.84億，估值最高僅為457億港元，未來仍有不少增長空間。

但從當(dāng)前的估值中確實可以看出，部分投資人對于網(wǎng)易云音樂社區(qū)價值的認可。對比騰訊音樂，以其11月22日收盤價計算，公司總市值為129美元，對應(yīng)人民幣約為824億元。網(wǎng)易云音樂月活、營收等運營、財務(wù)數(shù)據(jù)僅為騰訊音樂的1/4或1/5，估值卻達騰訊音樂的40%。

內(nèi)容社區(qū)賽道是一個長期投資賽道，投資人更看好長期的價值，而非短期的波動。互聯(lián)網(wǎng)紅利不再的情況下，比拼的就是內(nèi)功，網(wǎng)易云音樂的濕雪和長坡可以期待一下。

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【完】

曾響鈴

1鈦媒體、品途、人人都是產(chǎn)品經(jīng)理等多家創(chuàng)投、科技網(wǎng)站年度十大作者；

2虎嘯獎評委；

3作家：【移動互聯(lián)網(wǎng)+ 新常態(tài)下的商業(yè)機會】等暢銷書作者；

4《中國經(jīng)營報》《商界》《商界評論》《銷售與市場》等近十家報刊、雜志特約評論員；

5鈦媒體、36kr、虎嗅、界面、澎湃新聞等近80家專欄作者；

6“腦藝人”（腦力手藝人）概念提出者，現(xiàn)演變?yōu)椤白悦襟w”，成為一個行業(yè)；

7騰訊全媒派榮譽導(dǎo)師、多家科技智能公司傳播顧問。