前言：瑞幸事件，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)神舟系資本運(yùn)作模式的關(guān)注。陳欣教授在2014年神州租車上市前，就質(zhì)疑其存在粉飾報(bào)表的行為。以下為2014年的原文：

從前后兩份招股說明書中，不難看出神州租車粉飾報(bào)表的高超手段：利用二手車處置業(yè)務(wù)夸大營業(yè)收入，低估短租車隊(duì)規(guī)模以抬高車隊(duì)利用率等關(guān)鍵指標(biāo)，通過增加停運(yùn)車輛將大量費(fèi)用作為一次性支出單列，以加大其對(duì)投資者的吸引力。

陳欣/文

全國最大的租車公司神州租車于2014年5月22日向香港聯(lián)交所提交了上市申請(qǐng)，這也是公司自2012年放棄在美國上市后第二次提交IPO申請(qǐng)。2012年4月，受美國市場(chǎng)對(duì)中概股的信任危機(jī)影響，中國公司估值低迷。當(dāng)時(shí)神州租車的發(fā)行價(jià)區(qū)間被估計(jì)為10.5美元至12.5美元，對(duì)應(yīng)最高融資1.58億美元，僅為原計(jì)劃最高融資額3億美元的一半。以中間值計(jì)算，市場(chǎng)對(duì)神州租車的估值僅為8.47億美元，導(dǎo)致其中途撤回了在納斯達(dá)克上市的申請(qǐng)。

隨后，神州租車選擇了從私募機(jī)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)資本獲得資金來維持其高速擴(kuò)張。公司在2012年7月獲得了華平投資2億美元的投資，在2013年4月又引入了國際租車巨頭赫茲公司2.36億美元的戰(zhàn)略投資，并收購整合了赫茲在華的租車業(yè)務(wù)。

據(jù)神州租車最新的招股說明書，截至2014年一季度末，公司擁有車輛55403臺(tái)，在全國69大城市擁有751家直營門店，車隊(duì)規(guī)模超過行業(yè)第二至第十大租車公司的總和，是行業(yè)第二名的4倍以上，直營租車服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)的數(shù)目是行業(yè)第二名的3倍左右。公司計(jì)劃進(jìn)一步大規(guī)模增加租賃車輛規(guī)模，此次上市的成功對(duì)于其增長策略的維系至關(guān)重要，公司的控股股東神州租車控股甚至在IPO前的4月份豁免了公司所欠17.8億元借款。

表1顯示了神州租車先后兩次招股說明書中披露的損益表數(shù)據(jù)。公司在2011年至2013年間總營業(yè)收入從8.19億元迅速增長至27.02億元，年復(fù)合增長率高達(dá)81.6%；公司在2013年度雖虧損2.23億元，但在2014年第一季度轉(zhuǎn)為凈盈利9813萬元。以此靚麗業(yè)績，神州租車似乎可以反駁此前市場(chǎng)對(duì)其重資產(chǎn)、大投入業(yè)務(wù)模式的質(zhì)疑。由于兩次披露均涉及2011年的數(shù)據(jù)，可以看出兩份招股書中披露的2011年租賃收入、融資成本及凈利潤非常接近，但損益表細(xì)節(jié)中有些科目還是有較大差距。比如2011年租賃服務(wù)的直接經(jīng)營開支在2012年招股書中為2.91億元，大幅高于2014年招股書中的2.68億元；而2012年招股書中披露的銷售及分銷開支和行政開支則均小于2014年的招股書數(shù)據(jù)。這些細(xì)節(jié)的差異可能部分體現(xiàn)了美國與香港地區(qū)運(yùn)用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異，也部分體現(xiàn)了兩次上市時(shí)機(jī)有異帶來會(huì)計(jì)判斷的不同。但深入分析神州租車兩次招股書披露的詳細(xì)數(shù)據(jù)，可以為準(zhǔn)確理解其業(yè)績提供幫助。

利用二手車處置夸大營業(yè)收入

2014年招股書的一個(gè)重大變化是神州租車將二手車的處置列入了營業(yè)收入，并在損益表中將其與租賃收入分項(xiàng)報(bào)告明細(xì)。公司強(qiáng)調(diào)已經(jīng)建立了完善的車隊(duì)更新機(jī)制和二手車處置體系，順利完成了從買車、租車到二手車處理的完整商業(yè)循環(huán)。據(jù)披露，神州租車主要車型的一般持有期約為30個(gè)月，而其他車型的一般持有期約為36個(gè)月。公司在租賃車輛達(dá)到其持有期限時(shí)，將車輛從營運(yùn)車隊(duì)中轉(zhuǎn)入庫存，并通過自有招標(biāo)及拍賣系統(tǒng)、第三方拍賣公司及其他線下銷售向終端用戶、經(jīng)銷商及特許加盟商出售二手車輛。神州租車宣稱其已成為中國最大的二手車銷售平臺(tái)之一，公司在2013年度和2014年第一季度處理的二手車數(shù)量分別為9986臺(tái)和4977臺(tái)；其二手車銷售收入占總營業(yè)收入的比重，從2011年的5.3%，增長到2013年的18.3%，在2014年一季度的比重也達(dá)到了14.4%。

而2012年招股書中關(guān)于對(duì)二手車的處置并未在損益表中作為經(jīng)營業(yè)務(wù)單獨(dú)進(jìn)行披露，而是作為資產(chǎn)處置在附注中提及。

將租賃車輛處置收入作為營業(yè)收入的會(huì)計(jì)處理方式在筆者看來頗有爭(zhēng)議，要知道自身使用的租賃車輛處置從本質(zhì)上不會(huì)增加公司的利潤。首先，公司二手車的銷售成本是租賃車輛購置成本減去累計(jì)折舊的凈賬面價(jià)值。因此租賃期間公司計(jì)提的折舊越高，其剩余的凈賬面價(jià)值越低。在租賃車輛作為二手車銷售時(shí)，公司如果盈利，就意味著之前計(jì)提的折舊較高，會(huì)降低車輛租賃期間的營業(yè)利潤。其次，公司還披露其折舊政策會(huì)定期檢討及調(diào)整以反映最新市況，也就是說自家二手車出售注定不會(huì)掙取大額利潤。因此，除非神州租車的二手車業(yè)務(wù)是經(jīng)營外購的二手車買賣，否則將其作為營業(yè)收入進(jìn)行披露沒有實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)含義，完全可以把該業(yè)務(wù)計(jì)入其他收入。

再來看神州租車大股東之一赫茲公司的相應(yīng)會(huì)計(jì)處理方式，赫茲也未將二手車的處理納入營業(yè)收入。赫茲公司在2011-2013年間出售租賃二手車輛的現(xiàn)金流入分別為78.5億、71.3億和72.6億美元，而公司同期報(bào)告的營業(yè)收入分別為83.0億、90.3億和107.7億美元。如果將二手車處置列入營業(yè)收入，公司的營業(yè)收入可以較報(bào)告數(shù)額分別高估94.6%、79.0%和67.4%。

與赫茲出售租賃二手車輛的收入呈下降趨勢(shì)不同，神州租車在2011年開始大幅增加租賃車輛購入，導(dǎo)致2013年二手車輛處置的收入增加迅速。這可能也恰恰是神州租車選擇將其作為營業(yè)收入披露的重要原因。計(jì)算可知，公司對(duì)二手車處置的會(huì)計(jì)判斷導(dǎo)致其營業(yè)收入在2011-2013年間分別被高估了5.6%、3.3%和22.4%，在2014年一季度也被高估16.8%。此外，國內(nèi)二手車交易行業(yè)正在迅猛發(fā)展，神州租車可能希望借此項(xiàng)業(yè)務(wù)的單獨(dú)披露，讓市場(chǎng)對(duì)其估值時(shí)能高看一線。

租賃車輛購置納入經(jīng)營性現(xiàn)金流

從表2中可以看出，2012年招股書中神州租車的投資性現(xiàn)金流往往為大幅凈流出，而在2014年招股書中則表現(xiàn)為經(jīng)營性現(xiàn)金流的高額負(fù)數(shù)。這些差異主要是由于在兩次招股書中公司對(duì)租賃車輛購置及處置產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了不同的會(huì)計(jì)處理。在2014年招股書中，購置租賃車輛的現(xiàn)金支出和處置租賃車輛的現(xiàn)金收入均被納入了經(jīng)營性現(xiàn)金流，而在2012年招股書中這兩項(xiàng)金額均屬于投資性現(xiàn)金流。神州租車的最新做法也與赫茲公司的會(huì)計(jì)判斷不同。赫茲在近年報(bào)表中購置租賃車輛及設(shè)備的現(xiàn)金支出高達(dá)近100億美元，處置租賃車輛及設(shè)備的現(xiàn)金支出也在70億美元之上，但赫茲將這些經(jīng)營性設(shè)備的購入支出以及處置收入均歸入了投資性現(xiàn)金流。

再來細(xì)看2011年的現(xiàn)金流明細(xì)數(shù)據(jù)，可以看出兩次招股書中披露的數(shù)據(jù)大相徑庭。2012年招股書中2011年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為2.89億元，而2014年招股書中該數(shù)據(jù)為-14.85億元；2011年公司的投資性現(xiàn)金流在2012年招股書中為凈流出19.65億元，而2014年招股書中僅為凈流出1.03億元。然而，兩次招股書中租賃車輛購置及處置的現(xiàn)金流的歸類方法不一致并不能完全解釋這些差異。2011年購置租賃車輛的現(xiàn)金流出及二手車處置的現(xiàn)金流入在2012年招股書中分別為19.38億元和0.79億元，超出2014年招股書中的金額達(dá)1.63億元和0.3億元。此外，2012年招股書中披露2011年神州租車的融資性現(xiàn)金流凈額為22.32億元，較2014年招股書中披露的數(shù)值高出0.87億元。

如果說表1中先后兩次披露的2011年收入和成本存在差異還可以歸因于美國和香港地區(qū)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同或兩次的會(huì)計(jì)判斷不一，表2中這三項(xiàng)現(xiàn)金流的差異就很難用正常商業(yè)邏輯來解釋。此外頗為異常的是，2013年神州租車出售租賃車輛的現(xiàn)金流入為8.06億元，遠(yuǎn)超出當(dāng)年二手車銷售收入4.95億元，也高于公司成立以來二手車銷售的所有收入。而且，每次神州租車披露招股說明書時(shí)，公司最近一期的經(jīng)營性現(xiàn)金流都發(fā)生了大幅好轉(zhuǎn)。

車隊(duì)規(guī)模迷局

2012年神州租車IPO未成功的部分原因是其2011年的車隊(duì)利用率僅為56.7%，大幅低于公司前兩年的水平，在同行業(yè)中也屬偏低。2014年招股書中披露，公司的車隊(duì)利用率在2011年達(dá)到低點(diǎn)后呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，尤其在2014年一季度，達(dá)到60.9%的近期最高水平（見表3）。同時(shí)，神州租車的平均日租金在2011年創(chuàng)下197元的歷史最低后開始逐年回升，在2014年一季度已達(dá)到281元，較其2011年的水平要高出近一半。許多投資者對(duì)這些數(shù)據(jù)反應(yīng)相當(dāng)正面。

神州租車此次披露的總車隊(duì)規(guī)模是其持有的所有車輛，包括未在運(yùn)營狀態(tài)的車輛，比如已滿折舊年限作為二手車準(zhǔn)備出售的車輛和未通過年檢而暫停出租的車輛。該定義與此前2012年招股書中期末車隊(duì)規(guī)模的定義不同，當(dāng)時(shí)披露的車隊(duì)規(guī)模包括處于運(yùn)營中的車輛，不包括退役等待出售的車輛以及公司擁有但未處于運(yùn)營狀態(tài)的車輛。但有意思的是，2014年招股書中披露的2011年總車隊(duì)規(guī)模與2012年招股書中的2011年期末車隊(duì)規(guī)模數(shù)值均為25845臺(tái)，難道說2011年神州租車完全沒有待出售二手車和處于停運(yùn)狀態(tài)的車輛？

此外，在2014年招股書中，公司將短租車隊(duì)定義為運(yùn)營中的短租車輛，包括因維修或保養(yǎng)而暫時(shí)不能供客戶使用的車輛以及運(yùn)送途中的車輛，惟不包括因客戶違反交通規(guī)則導(dǎo)致未能通過兩年一次的強(qiáng)制年檢而暫停出租的車輛。該定義下的短租車隊(duì)規(guī)模正是公司用來計(jì)算車隊(duì)利用率及平均日租金等關(guān)鍵指標(biāo)的數(shù)據(jù)。然而從表3可以看出，神州租車的總車隊(duì)規(guī)模與運(yùn)營車隊(duì)規(guī)模的差額在2012年末就有近4千輛，自2013年末起更是大幅增加至1萬輛以上，導(dǎo)致其計(jì)算車隊(duì)利用率及平均日租金等關(guān)鍵指標(biāo)的基數(shù)較低。那么，公司未通過年檢及待處置二手車的水平及變化是否合理呢？

神州租車2013年末車隊(duì)總規(guī)模為53022輛，較2012年末的41043輛增加了12000輛左右，且公司當(dāng)年共處置9986輛二手車，可以推算 2013年神州租車花費(fèi)18.9億元共購置了近22000臺(tái)租賃車輛。公司的運(yùn)營車輛在2013年僅增加了4200臺(tái)，而未通過年檢及待處置二手車數(shù)量增加了近7800臺(tái)。同時(shí)，公司存貨中待出售二手車輛賬面價(jià)值從2012年末的2178萬元上升至2013年末的3.03億元。2012年神州租車出售車輛平均成本為5.34萬元，2013年出售車輛平均成本為5.23萬元。假設(shè)存貨中二手車平均賬面價(jià)值為5萬元，可以估算出2012年末公司已轉(zhuǎn)入存貨的待出售二手車輛數(shù)目約為400輛，2013年末待出售二手車輛數(shù)目約為6000輛。

公司未提及2012年是否存在停運(yùn)車輛，但并未對(duì)當(dāng)年調(diào)整停運(yùn)車隊(duì)相關(guān)成本，說明因年檢導(dǎo)致停運(yùn)車輛為0。2012年末運(yùn)營車隊(duì)與總車隊(duì)規(guī)模的差額3919輛均為待處置及不可供客戶使用的二手車，扣除400來輛待出售二手車，意味著在2012年末有約3500臺(tái)租賃車輛因其它未知原因不可供客戶使用，因而未計(jì)入運(yùn)營車隊(duì)中。神州租車并未披露2012年存在任何異常原因?qū)е麓罅寇囕v無法投入運(yùn)營。

同理可以推斷，在2013年末神州租車有近11700臺(tái)車輛未計(jì)入運(yùn)營車隊(duì)，其中有6000臺(tái)左右已轉(zhuǎn)入存貨，約5700臺(tái)為因未通過年檢或其它原因不可供客戶使用的車輛。據(jù)招股書披露，由于大量客戶違反交通規(guī)則導(dǎo)致神州租車在2013年每月平均存在7624臺(tái)未能通過強(qiáng)制年檢的車輛。因此，在2013年末被轉(zhuǎn)入存貨的車輛可能包括部分在上半年未能通過年檢的車輛。

神州租車披露在2014年一季度加大力度（包括分配更多員工及資源以協(xié)調(diào)客戶）抵銷其車輛的扣分記錄，導(dǎo)致期間月平均停運(yùn)車隊(duì)規(guī)模減少至2928輛。假設(shè)一季度停運(yùn)車隊(duì)規(guī)模逐月遞減，3月底停運(yùn)規(guī)模為2000輛，那么一季度停運(yùn)車隊(duì)規(guī)模的減少可以釋放出3700臺(tái)車投入運(yùn)營。然而，公司在2014年一季度末運(yùn)營車隊(duì)與總車隊(duì)規(guī)模的差額仍有10536輛，較2013年末僅下降了1000輛左右。唯一可能的解釋是待處置及不可供客戶使用的二手車大量增加。然而，公司存貨中待出售二手車輛賬面價(jià)值從2013年末的3.03億元下降為2.81億元。根據(jù)該季度二手車銷售成本為1.13億元，銷售量為4977臺(tái)，可以計(jì)算平均銷售成本僅為2.3萬元，頗為異常。如果一季度新轉(zhuǎn)入存貨的車輛平均賬面價(jià)值高于2.3萬元，存貨中的二手車輛數(shù)目實(shí)際應(yīng)減少。這意味著神州租車因未可知原因不可供客戶使用的車輛數(shù)目再一次大幅增加。

根據(jù)以上分析可以看出，停運(yùn)車隊(duì)的轉(zhuǎn)入及釋放似乎難以解釋神州租車總車隊(duì)規(guī)模與運(yùn)營車隊(duì)規(guī)模的差異。神州租車可能低估了其運(yùn)營車隊(duì)規(guī)模，導(dǎo)致公司車隊(duì)利用率及平均日租金等關(guān)鍵指標(biāo)被高估。

利用停運(yùn)車輛操縱調(diào)整后凈利潤？

神州租車在宣布2014年一季度扭虧的同時(shí)，還強(qiáng)調(diào)其調(diào)整一次性支出后在2013年已盈利1.43億元，在2014年一季度的調(diào)整后凈利潤更是高達(dá)1.63億元。調(diào)整后凈利潤大幅增加是因?yàn)閷⒁怨煞轂榛A(chǔ)的薪酬、與企業(yè)重組有關(guān)的外匯收益或虧損、停運(yùn)車隊(duì)相關(guān)成本以及重組相關(guān)開支從凈利潤的計(jì)算中扣除。其中，停運(yùn)車隊(duì)相關(guān)成本的計(jì)算中假設(shè)停運(yùn)車隊(duì)并不產(chǎn)生收益，包括了累計(jì)折舊及其按比例分占的直接經(jīng)營開支、行政開支及財(cái)務(wù)成本的總額。從表5中可以看出神州租車2013年中最大的調(diào)整項(xiàng)即為近3億元的停運(yùn)車隊(duì)相關(guān)成本。

按照神州租車一季度3100萬元的停運(yùn)成本和2928輛平均停運(yùn)車隊(duì)規(guī)模，可以估算每輛停運(yùn)車輛每月的平均成本大致為3530元。公司在2013年一季度的停運(yùn)成本不到2600萬元，意味著月平均停運(yùn)車隊(duì)規(guī)模為2750輛左右。結(jié)合上文的分析，可以推斷神州租車的停運(yùn)車輛規(guī)模在2013年下半年急劇增加。

神州租車的解釋是：由于客戶違章駕駛承擔(dān)了交通違章處罰，而公司無法讓客戶于檢查日期前就大部分車輛繳清交通違章罰款，導(dǎo)致有關(guān)車輛不能通過兩年一次的強(qiáng)制年檢及被禁止上路或受處置。而利好消息是，中國公安部及國家質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)檢疫總局近期規(guī)定，自2014年9月1日起，于2010年9月1日或之后獲取登記牌照的私人車輛于登記后首六年將獲豁免檢驗(yàn)；且中國政府正著手以豁免汽車租賃公司的車輛因客戶違反交通規(guī)則而被扣分。似乎公司的2013年巨額虧損主要是由于舊的年檢交通法規(guī)所導(dǎo)致，而此項(xiàng)虧損由于相關(guān)新規(guī)則的制定并不會(huì)持續(xù)。

筆者認(rèn)為神州租車可能有意在2013年末大量增加因違章無法年檢而導(dǎo)致停運(yùn)的租賃車輛，從而降低運(yùn)營中短租車隊(duì)的規(guī)?；鶖?shù)，得以計(jì)算出較高的車隊(duì)利用率及平均日租金等關(guān)鍵指標(biāo)。這點(diǎn)可以從一季度公司大量釋放停運(yùn)車隊(duì)得到驗(yàn)證，說明其有能力在短期內(nèi)將停運(yùn)車輛通過年檢。從實(shí)務(wù)中我們也知道，車管所附近無數(shù)黃牛干的就是這個(gè)活。如果神州租車有意向在2013年底解決此問題，公司會(huì)有很多辦法來避免營運(yùn)中的租賃車輛被停運(yùn)。此外，大幅增加2013年底的停運(yùn)車輛還可以將大量折舊費(fèi)用、直接經(jīng)營開支及期間費(fèi)用均以一次性支出的方式單列，有利于神州租車報(bào)告較高的持續(xù)經(jīng)營盈利能力。這是合理利用規(guī)則進(jìn)行IPO前報(bào)表粉飾的神來之筆。在此，筆者不得不佩服神州租車此次保薦人摩根斯坦利和瑞信的深厚功底。

編者按：陳欣現(xiàn)為上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授，長期從事會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng)、公司財(cái)務(wù)及證券投資策略等方面的學(xué)術(shù)與應(yīng)用研究，撰寫發(fā)表了數(shù)十篇學(xué)術(shù)論文和近百篇關(guān)于資本市場(chǎng)的分析文章，并曾在世界銀行、中國人民大學(xué)、中歐國際工商學(xué)院、麻省理工學(xué)院、奧胡斯大學(xué)、上海交通大學(xué)安泰經(jīng)管學(xué)院、云南省發(fā)改委等機(jī)構(gòu)工作或訪問。欲查閱陳欣教授更多精彩內(nèi)容，可關(guān)注作者公眾號(hào)：財(cái)經(jīng)周末，ID:?Financial_Weekend