狼群研究對(duì)愛奇藝的看空?qǐng)?bào)告中警示了用戶和運(yùn)營數(shù)據(jù)造假、虛增營收、夸大成本、欺詐投資等負(fù)面信息。然而，分析顯示這些質(zhì)疑所涉及的多為會(huì)計(jì)判斷和統(tǒng)計(jì)口徑問題，并無法證實(shí)愛奇藝進(jìn)行造假。看空?qǐng)?bào)告提供的證據(jù)有助于市場(chǎng)審慎理解愛奇藝的信息披露，其審計(jì)師安永也將提升警惕、加強(qiáng)盡責(zé)，或許反而是市場(chǎng)認(rèn)清愛奇藝真實(shí)價(jià)值的開端。

陳欣/文

瑞幸咖啡(NASDAQ:LK)造假被證實(shí)后，渾水等看空機(jī)構(gòu)在其股價(jià)崩盤中獲得了巨額利潤。這無疑引發(fā)了看空機(jī)構(gòu)攻擊互聯(lián)網(wǎng)中概股漏洞的激情。曾被渾水做空的好未來教育集團(tuán)(NYSE:TAL)又在4月7日被證實(shí)存在造假行為。公司稱，內(nèi)部例行審計(jì)過程中發(fā)現(xiàn)其員工可能存在與外部供應(yīng)商"合謀、偽造合同"等行為，錯(cuò)誤夸大"輕量級(jí)"課程的銷售數(shù)據(jù)。盤后交易中，好未來的股價(jià)下跌17.77%至45.90美元。

4月7日，狼群研究（Wolfpack Research）發(fā)布了愛奇藝(NASDAQ:IQ)涉嫌數(shù)據(jù)造假的看空?qǐng)?bào)告，指責(zé)公司2019年虛增用戶數(shù)42%-60%，并夸大其2019年?duì)I收27%-44%，所估計(jì)金額高達(dá)80億-130億元。愛奇藝的股票價(jià)格在盤中一度下跌超過13%至14.51美元/ADS。但隨后愛奇藝迅速回應(yīng)稱，該做空?qǐng)?bào)告引用的數(shù)據(jù)與結(jié)論嚴(yán)重失實(shí)，與實(shí)際情況不符，公司的所有財(cái)務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)均為真實(shí)。之后愛奇藝的股價(jià)快速反彈，收盤還上漲3.22%至17.30美元。然而，百度(NASDAQ:BIDU) 作為愛奇藝的控股股東受此消息負(fù)面影響，收盤股價(jià)下跌1.12%至101.79美元。

為何此次市場(chǎng)反應(yīng)并不如瑞幸那么負(fù)面？狼群研究的看空?qǐng)?bào)告中存在有價(jià)值的信息嗎？

做空愛奇藝所謀甚大

愛奇藝于2018年3月29日以18美元/ADS的價(jià)格在美國納斯達(dá)克上市，獲得約149億元人民幣的巨額融資。公司采用AB股的雙重股權(quán)架構(gòu)，每股B類普通股的投票權(quán)為10票，而A類股為1票。百度持有愛奇藝100%的B類股2876萬股，控制了92.7%的投票權(quán)，將其納入并表范圍。愛奇藝的創(chuàng)始人、CEO龔宇僅持有4.2%的A類股9930萬股。李彥宏為愛奇藝董事長，龔宇則作為職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO。此外，小米創(chuàng)投和高瓴資本分別持有A類股15.1%和14.5%，各擁有約1.1%的投票權(quán)。截至4月7日收盤，愛奇藝具有127億美元市值，約為百度352億美元市值的1/3。

由此可見，狼群研究此次看空?qǐng)?bào)告指責(zé)愛奇藝造假，其所謀甚大。李彥宏和百度具有較強(qiáng)實(shí)力可以支付巨額索賠，如被做實(shí)證據(jù)將難逃其責(zé)。

用戶數(shù)據(jù)造假難證實(shí)

狼群研究從兩家廣告公司獲得了愛奇藝2019年9月的后臺(tái)系統(tǒng)中一線城市的實(shí)際DAU數(shù)據(jù)，其估算的數(shù)字較愛奇藝10月宣傳的1.75億平均移動(dòng)DAU數(shù)字低了60.3%。根據(jù)Questmobile于2020年2月發(fā)布的中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)"戰(zhàn)疫"專題報(bào)告，狼群研究認(rèn)為愛奇藝起碼虛報(bào)了42%的移動(dòng)DAU數(shù)字。此外，愛奇藝的"熱度指數(shù)"地圖數(shù)據(jù)顯示，在新發(fā)布的流行節(jié)目攀升期過后的幾個(gè)月，澳門、海南、西藏和內(nèi)蒙古等低人口密度地區(qū)總是成為點(diǎn)播最多的前十名。狼群研究懷疑愛奇藝使用了一些方法來夸大其視頻內(nèi)容的收視率。

不可否認(rèn)，我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)存在部分平臺(tái)采用虛增點(diǎn)擊和播放量等方法扭曲網(wǎng)絡(luò)用戶數(shù)據(jù)，來吸引投資者、擴(kuò)大平臺(tái)規(guī)模。然而，此類指控難以從外部進(jìn)行證實(shí)，也無法確認(rèn)責(zé)任人。愛奇藝提供的用戶數(shù)據(jù)如果能從其系統(tǒng)中得到驗(yàn)證，審計(jì)師和獨(dú)立調(diào)查者也無法對(duì)其"水份"進(jìn)行判斷，更不用說要證明這些"水份"是公司有意為之。

合作會(huì)員收入核算屬于會(huì)計(jì)判斷

在2019年10月至11月期間，狼群研究對(duì)愛奇藝中國目標(biāo)人群中的1563人進(jìn)行了面對(duì)面的盡職調(diào)查，發(fā)現(xiàn)約31.9%的愛奇藝用戶通過與京東、小米、攜程等合作伙伴訪問其VIP內(nèi)容。比如，京東在2019年春季推出了一項(xiàng)特別的"3合1"會(huì)員計(jì)劃，客戶支付149元一年即可獲得京東Plus、愛奇藝、知乎三家的聯(lián)合會(huì)員。這產(chǎn)生的149元會(huì)員費(fèi)就需要在三者之間進(jìn)行分配。

狼群研究認(rèn)為愛奇藝對(duì)此類多重會(huì)員進(jìn)行核算的方法是：愛奇藝將全部會(huì)員收入確認(rèn)，同時(shí)將合作伙伴的會(huì)員費(fèi)份額作為營銷費(fèi)用進(jìn)行確認(rèn)。這意味著愛奇藝可以在夸大營收的同時(shí)"燒掉"虛假現(xiàn)金。

愛奇藝并未就多重會(huì)員的數(shù)量、總會(huì)員收入占全部收入的百分比，或愛奇藝與合作伙伴的收入分配方式進(jìn)行詳細(xì)的信息披露。然而，就我的理解，該核算模式應(yīng)該在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許的判斷范圍之內(nèi)，頂多就算信息披露不充分，也不能被確認(rèn)造假。

易貨轉(zhuǎn)授權(quán)指責(zé)不夠精準(zhǔn)

狼群研究將易貨轉(zhuǎn)授權(quán)（Barter Sublicensing）業(yè)務(wù)看成愛奇藝會(huì)計(jì)欺詐最令人震驚的例子，認(rèn)為很容易夸大會(huì)員收入，同時(shí)提供燒掉"虛假現(xiàn)金"的渠道。

易貨轉(zhuǎn)授權(quán)業(yè)務(wù)就是愛奇藝與其合作伙伴授權(quán)版權(quán)視頻在對(duì)方平臺(tái)播放，進(jìn)而相互收取費(fèi)用、確認(rèn)成本。據(jù)2019年愛奇藝年報(bào)，2017年至2019年，愛奇藝確認(rèn)的易貨轉(zhuǎn)授權(quán)收入分別為7.6億元、10.8億元和6.8億元；成本則分別為6.5億元、10.3億元和5.7億元。

根據(jù)一位前愛奇藝員工提供的信息，每集非獨(dú)家內(nèi)容的價(jià)格一般為1千至5千元，對(duì)于極受歡迎的電視劇最多為2萬元每集。

要達(dá)到2018年和2019年報(bào)告的易貨轉(zhuǎn)授權(quán)收入，即使按照2萬元每集的價(jià)格，狼群研究判斷愛奇藝需要提供的劇集數(shù)量分別是中國當(dāng)年新制作電視劇集總數(shù)量的3.9倍和3.2倍。因此，愛奇藝的管理層可能對(duì)這些交易分配了過高的每集價(jià)值，夸大其相關(guān)收入。

我的觀點(diǎn)是這個(gè)指責(zé)并不精準(zhǔn)。首先，愛奇藝和合作伙伴相互授權(quán)的視頻并不見得僅限于當(dāng)年新制作的電視視頻，如果考慮到歷史積累的視頻數(shù)量，公司的易貨轉(zhuǎn)授權(quán)收入就可能合理。其次，從會(huì)計(jì)上說，公司在評(píng)估視頻轉(zhuǎn)授權(quán)入賬收入時(shí)本來就可具有一定判斷空間。類似視頻的市場(chǎng)價(jià)格僅為其考慮因素之一，即使是價(jià)格有部分偏離也很難被確定為造假。

工商局和信用報(bào)告統(tǒng)計(jì)口徑不同

一方面，狼群研究利用上海市工商局發(fā)布的廣告公司排名數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，判斷愛奇藝在提交給美國證監(jiān)會(huì)的文件中對(duì)2015年至2018年間的廣告收入累計(jì)多報(bào)了51.55億元。比如，工商局?jǐn)?shù)據(jù)中愛奇藝2017年和2018年的廣告收入分別為75.66億和77.91億元，而披露的會(huì)計(jì)報(bào)表中廣告收入則分別為81.6億元和93.28億元，要高出7.9%和19.7%。

另一方面，狼群研究還獲得了2015年以來愛奇藝所有中國VIE和WFOE實(shí)體的信用報(bào)告，其中包括北京愛奇藝科技有限公司、上海中原網(wǎng)絡(luò)有限公司、愛奇藝影業(yè)（北京）有限公司等。他們發(fā)現(xiàn)愛奇藝招股說明書上的2015、2016和2017年遞延收入數(shù)據(jù)較這些公司的工商局?jǐn)?shù)據(jù)分別加大了261.7%、165.5%和86.2%。

就此指控，我的理解是：招股說明書中的廣告收入和遞延收入都是控制層面的合并報(bào)表數(shù)據(jù)，并非基于VIE和WFOE實(shí)體的公司本身；而工商局和信用報(bào)告的統(tǒng)計(jì)口徑有可能與合并報(bào)表不同，因此具有較大差異。只要審計(jì)師進(jìn)行調(diào)查，應(yīng)該不難對(duì)該問題進(jìn)行核實(shí)。

指控愛奇藝欺詐投資不合理

狼群研究還認(rèn)為，愛奇藝對(duì)新愛體育（愛奇藝體育）7.96億元的投資存在欺詐。根據(jù)武漢當(dāng)代明誠(SH:600136)的披露，愛奇藝收購新愛體育32%的股權(quán)僅現(xiàn)金出資3825萬元。而愛奇藝的2018年20-F文件披露，該筆投資中有7.64億元采用非現(xiàn)金出資，同時(shí)公司在2018年末記錄了7.26億元"與待提供給股權(quán)投資人的服務(wù)相關(guān)的遞延收入"。他們得出結(jié)論，愛奇藝編造了此筆非現(xiàn)金貢獻(xiàn)，管理層可利用這7.58億元的欺詐性遞延收入夸大營收。

對(duì)于這個(gè)指控，我覺得更是沒有道理。愛奇藝完全可以將其視頻授權(quán)作為出資來注入新愛體育。愛奇藝超過7億元的遞延收入本質(zhì)上并非欺詐，是其冗余資源的利用而已，只是在2018年末新愛體育還未能來得及消化這些視頻播放。

回歸商業(yè)本質(zhì)判斷價(jià)值

自2018年上市以來，愛奇藝營收增長迅速，但2019財(cái)年公司收入290億元卻凈虧損103億元，面臨虧損加速、廣告收入下降、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)劇烈等困境，反應(yīng)在公司的市值停滯不前。

狼群研究對(duì)愛奇藝的看空?qǐng)?bào)告警示了用戶和運(yùn)營數(shù)據(jù)造假、虛增營收、夸大成本、欺詐投資等問題。盡管分析顯示這些質(zhì)疑所涉及的多為會(huì)計(jì)判斷和統(tǒng)計(jì)口徑問題，并無法證實(shí)愛奇藝的造假。

然而，這并不代表愛奇藝就不存在問題，其會(huì)計(jì)選擇暗示公司的營收增長和資產(chǎn)質(zhì)量或存在隱患。安永在2019年審計(jì)報(bào)告中提示了兩項(xiàng)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)，分別為許可版權(quán)的攤銷與減值測(cè)試，以及制作內(nèi)容費(fèi)用的資本化與攤銷。2019年末，愛奇藝許可版權(quán)凈值為75.1億元，當(dāng)年攤銷和減值費(fèi)用為127.4億元；而制作內(nèi)容凈值為43.6億元，當(dāng)年攤銷和減值費(fèi)用為29.8億元。這些攤銷和減值費(fèi)用中體現(xiàn)會(huì)計(jì)選擇的判斷空間巨大。

近年來，愛奇藝的母公司百度為其提供大量低成本導(dǎo)流，但公司毛利率一直處于負(fù)值，只能依賴于資本市場(chǎng)提供巨額融資性現(xiàn)金流支撐其快速擴(kuò)張。一旦資本市場(chǎng)態(tài)度轉(zhuǎn)變，愛奇藝還面臨商業(yè)與變現(xiàn)模式如何適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

深刻理解愛奇藝的商業(yè)模式與平臺(tái)價(jià)值本質(zhì)是決定對(duì)其投資決策的關(guān)鍵因素。狼群研究看空?qǐng)?bào)告提供的證據(jù)有助于市場(chǎng)審慎理解愛奇藝的信息披露，其審計(jì)師安永也將提升警惕、加強(qiáng)盡責(zé)，或許反而是市場(chǎng)認(rèn)清愛奇藝真實(shí)價(jià)值的開端。

編者按：本文的修改版已在證券市場(chǎng)周刊發(fā)表，陳欣現(xiàn)為上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授，長期從事會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng)、公司財(cái)務(wù)及證券投資策略等方面的學(xué)術(shù)與應(yīng)用研究，撰寫發(fā)表了數(shù)十篇學(xué)術(shù)論文和近百篇關(guān)于資本市場(chǎng)的分析文章，并曾在世界銀行、中國人民大學(xué)、中歐國際工商學(xué)院、麻省理工學(xué)院、奧胡斯大學(xué)、上海交通大學(xué)安泰經(jīng)管學(xué)院、云南省發(fā)改委等機(jī)構(gòu)工作或訪問。欲查閱陳欣教授更多精彩內(nèi)容，可關(guān)注作者公眾號(hào)：財(cái)經(jīng)周末，ID:?Financial_Weekend