中國歷史上的每一次監(jiān)管和改革都會對某些行業(yè)帶來底層邏輯的顛覆。今天，我們正站在中國經(jīng)濟和資本市場的重要轉(zhuǎn)折點上。習近平主席“實現(xiàn)高水平科技自立自強”的講話給投資行業(yè)新的指引，高端制造國產(chǎn)替代的投資機會正在展現(xiàn)，來自于消費升級的新消費和新商業(yè)正在崛起，其中的專精特新的小巨人將是投資行業(yè)的真正的風口，同時也有萬物數(shù)字化和能源清潔化，碳中和和ESG概念的投資挖掘機會。

站在2022年新的起點上，融資中國2022（第11屆）資本年會暨頒獎盛典，聚焦創(chuàng)投力量將對新形勢下的行業(yè)生態(tài)進行一次全面的觀點挖掘和問題探討！

全國社?；鹄硎聲崩硎麻L、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會母基金專業(yè)委員會主席王忠民，發(fā)表嘉賓致詞。

王忠民表示，在新經(jīng)濟周期中，新基本面尤顯重要。過去，我們偏重從收益角度配置快速成長的項目，今天要把風險配置放在核心的起始點，把握住收益的來源和風險管理。

對于投資風險，今天已經(jīng)與往日完全不同，GP和LP在新技術(shù)和新賽道中的風險識別尤為重要。未來，只有經(jīng)歷過多周期的頭部GP、具備強競爭力的GP才會最受母基金的青睞，同時也是機構(gòu)風險配置的首選。

在風險補償方面，一些國有基金在做母基金投資時，特別是引導龍頭企業(yè)落地的區(qū)域，他們愿意給專業(yè)性的基金一定風險容忍度，比如10%到20%，這是因為在面向未來具有不確定性的投資時，如果不給風險補償，就找不來最優(yōu)的基金管理人。如果不給風險補償，GP就投不到最好的投資項目，折算出來就是用風險補償?shù)玫劫N現(xiàn)率。

從2021邁向2022，要做好風險配置，做好新風險的認知和發(fā)現(xiàn)，做好風險補償。同時在尋找確定性的過程中，一定要有新的思路、新的邏輯和新的辦法。

?

以下內(nèi)容為王忠民現(xiàn)場演講精彩內(nèi)容，融中財經(jīng)（ID：thecapital）編輯整理：

王忠民：今天，在疫情日趨變化，投資市場不斷復雜的情況下，我們還可以聚集這么多人在現(xiàn)場，實時研討未來的投資，那么我們一定抱著最審慎、最理性也是最樂觀的態(tài)度。

我這次分享的主題是《風險配置、風險識別和風險補償》。

從母基金角度來看，無論是講初心還是匠心，都需在基金投資過程中把“風險配置”放在特別突出的位置。過去風險投資，我們看的更多的是收益率如何、年化收益率如何，它的實質(zhì)是如何把握這個時代、這個賽道、這個產(chǎn)品的發(fā)展趨勢乃至于宏觀基本面的風險收益特征。

從投資長期趨勢來看，十年、八年，我們要面對很多不確定性，要把風險投資、收益投資、賽道配置放在第一收益邏輯。

?

今天，分享的第一部分內(nèi)容，對于風險投資，如何做好風險配置。

疫情影響下，在新經(jīng)濟周期中，新基本面尤顯重要。過去，我們偏重從收益角度配置快速成長的項目，今天要把風險配置放在核心的起始點，把握住收益的來源和風險管理。

所以，基金在風險配置中要遵循幾個基本原則。如何投在早期市場，甚至是只有一個概念的市場？如何投在未來10年乃至20年的未來可能性時，我們要用母基金的方法論。

母基金投資周期相對較長，可以以LP形態(tài)融合多個所有制資本，用規(guī)模龐大的基金投在最專業(yè)、最垂直、最細分的基金當中。再由它們投在完全不確定的處在早期市場的企業(yè)。這樣的資本規(guī)模、資本分工、資本投資層層邏輯，恰好是把未來風險不斷地縮小、不斷的深化認知，進行資本風險配置，從而形成資本組織結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)和運行邏輯。

那么，為了降低風險，選誰做GP？

如果一只國有控股的基金，直接做投資，GP有可能對未來單程風險有一定的約束力，那么我們就需要把母基金的GP做成國有GP，但是如果直接投資基金，單程未來風險基金背后邏輯沒有辦法傳遞到直接投資人身上。這時我們需要把風險投資中的風險配置在LP層面轉(zhuǎn)移到GP層面。LP是越廣越好，GP卻是越窄越好、越專業(yè)越好、越具有投資能力、越具有業(yè)績回報的記錄，越具有具體賽道的投資歷史和投資經(jīng)驗越好。所以，在2021我們發(fā)現(xiàn)所有頭部基金，具有競爭力的基金，越來越受到受到母基金的青睞。

所以，在風險投資中，找到最能夠被市場證明的GP，才是風險配置最主要的邏輯。

我們把風險配置放在基本面當中，只有跨越多次周期，跨越過多次基本面的風云變幻，有過經(jīng)歷的管理人和投資人，才可以在新的宏觀經(jīng)濟變化中，新的全球體制變化中，清楚在配置過程中可能發(fā)生的風險會如何變化。

比如，最近美聯(lián)儲升息，要清楚全球貨幣流動性發(fā)生變化，對全球股票市場、投資市場、債券市場基本面會產(chǎn)生的邊際影響，進而對我們的融資規(guī)模、融資速度以及投資規(guī)模、投在哪里產(chǎn)生邊際影響。

?

第二部分內(nèi)容，風險識別。

我們今天看到，所有資本市場中，投資風險和往日已經(jīng)完全不同，投資業(yè)態(tài)也不一樣。在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、傳統(tǒng)賽道，即使是欣欣向榮的市場，如果有悖數(shù)字化、產(chǎn)品化和綠色化，那傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的那個賽道就不再是賽道，而是日落賽道。

賽道在技術(shù)更新迭代，特別是商業(yè)模式在更新迭代，如果沒有關(guān)注到這些，你已經(jīng)在風險識別中犯了兩個錯誤：一是在日落賽道中，沒有在最高盈利時退出；二是在新賽道中，技術(shù)成熟和商業(yè)模式成熟時，沒有抓住第二波、第三波增長。所以不能沉溺在第一波欣欣向榮時的收益高點，而沒有看到新技術(shù)、新賽道對它的侵蝕和迭代的影響。

我們回望2021年，在傳統(tǒng)賽道中看到新賽道興起，比如從手機端到無人駕駛的新智能汽車端口，以及從場景端口進入到云計算、云服務(wù)，云可以化解一切問題的時代，再比如把傳統(tǒng)數(shù)據(jù)庫變成分布式智能數(shù)據(jù)庫，又比如4G到5G，以及快速到來的6G時代。

所有這些新的市場現(xiàn)象，對于做風險投資和私募股權(quán)投資的人，風險識別尤為重要。

另外，在風險識別中還有一個維度。

2021年，A股單日破發(fā)和香港破發(fā)創(chuàng)下新的記錄。過去，私募股權(quán)投資人在一級市場投資，不怕高估值，五倍市盈率可以十倍投，因為平均市盈率高達九十倍時，用三十倍市盈率投相對也是低風險的事情。

可問題是，在一級市場中投估值，你的風險識別能力怎么樣？如果公司在未盈利階段可以IPO，但是IPO之后能撐多久？這需要成為投資人在新的風險識別中必須思考的問題。

反過來，如果投資的不是未盈利的企業(yè)，而是已經(jīng)在注冊制IPO，怎樣把握成長空間？技術(shù)、賽道替換還是盈利水平的成長性，未來它是否可以成為一家賽道當中的龍頭公司？持續(xù)五年、十年、二十年，如果具備這種潛在持續(xù)性，即使短期破發(fā)也不是我們放棄它的原因，但如果持續(xù)性斷裂，那么就要在新的風險識別中看到，否則可能就是你的早期投資風險識別能力較差，投資太貴。

進入2022，企業(yè)再也不能用過去境外的估值邏輯，那么境內(nèi)上市，你的賽道、你的專業(yè)、所有的產(chǎn)品和技術(shù)端口，包括軟技術(shù)和黑科技，這些都會成為企業(yè)否可以IPO的關(guān)鍵節(jié)點，也是分析風險識別的重點。

我們試想，全球市場中已經(jīng)上市十年、十五年、二十年的公司，如果可以在2022讓自己的市值再成長五千億美元、一萬億美元，它的新成長性來自于什么地方？估值從什么地方產(chǎn)生？我們要有對這些背后風險特征的有效認知。

2021年的中國市場，有些互聯(lián)網(wǎng)公司，遇到股東行為、反壟斷、算法歧視等影響，以及遇到新監(jiān)管，它的市值下跌50%，那么作為投資人，有沒有事前的預判分析？有沒有認識到典型的底層風險邏輯？所以，做風險投資和風險基金化管理的人，一定要在風險識別中找到新工具、新邏輯、新方法。

?

第三部分，風險補償。

在所有交易結(jié)構(gòu)里，對風險補償都有特殊的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計。為什么我們要給GP 20%的carry？因為總收益率的提高是對GP的風險補償。為什么我們在一級市場投資中，實現(xiàn)了差異投票權(quán)的交易結(jié)構(gòu)？AB股權(quán)制度以及所有投票權(quán)，把治理投票權(quán)利用某種交易結(jié)構(gòu)方法讓渡，一定會促成管理過程中總收益水平提高，這也是一種風險補償。

注冊制是對未盈利企業(yè)和千差萬別的股東的認同，二級市場直接融資打通了早期市場中的風險補償，讓二級市場的投資人對一級市場的風險有補償。

我們再看兩種風險補償?shù)臅r代邏輯。

為什么地方引導基金、國有基金在做母基金投資時，特別是引導龍頭企業(yè)落地地方時，愿意給它更多的投資，甚至直接給專業(yè)性的基金一定風險容忍度，比如10%、20%，深圳可以給到天使母基金30%的風險容忍度。這是因為在面向未來的不確定性時，如果不給風險補償，就找不來最優(yōu)的基金管理人。如果不給風險補償，GP就投不到好的投資項目，折算出來就是用風險補償?shù)玫劫N現(xiàn)率。

為此，風險補償，除了放棄國有LP的直接股權(quán)收益，還可以把收益回報讓給其他LP投資者，如果能夠吸引來龍頭產(chǎn)業(yè)，帶動當?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)鏈成熟，我們就會獲得投資之外的其他風險補償收益。在這過程中，如果當?shù)鼗鹪蕉?、?chuàng)業(yè)企業(yè)越多、好企業(yè)越多，所有生產(chǎn)要素就會得到更好的維持。而這些外部性收益可以推升一個地方GDP、財政收入、地方政府活躍、地方基礎(chǔ)設(shè)施的有效需求，進而稅收也會增加。

反過來，這也會要求我們在LP層面讓渡一定收益，在GP層面吸引更有效的基金投資管理人進入中國市場。當行業(yè)帶動這樣一種風險補償，我們會發(fā)現(xiàn)，越面向未來、越面向新產(chǎn)業(yè)、面向新經(jīng)濟，甚至面對疫情沖擊時，可以從不同角度、不同方面補償風險，進而得到長期回報、穩(wěn)定回報、持續(xù)回報和早期回報。那么在市場創(chuàng)新的過程中，對于基金業(yè)的母基金、地方引導基金、產(chǎn)業(yè)基金，以及今天看到業(yè)態(tài)體系中的各類圈層，比如CVC，需要對投資風險進行補償。

從2021邁向2022，要做好風險配置，做好新風險的認知和發(fā)現(xiàn)，做好風險補償。同時在尋找確定性的過程中，一定要有新的思路、新的邏輯和新的辦法。