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出品 | 潮起網(wǎng)「于見(jiàn)專欄」

疫情過(guò)后，實(shí)體行業(yè)的日子似乎并沒(méi)有好起來(lái)。例如，曾經(jīng)財(cái)大氣粗的萬(wàn)達(dá)，上半年就傳出了多條不利傳聞，一是萬(wàn)達(dá)大面積裁員，比例或高達(dá)30%，二是“160億出售20個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)”。

雖然官方對(duì)這類消息都及時(shí)進(jìn)行了澄清，并矢口否認(rèn)其真實(shí)性，但是也暴露出萬(wàn)達(dá)或許正在面臨前所未有的資金困境。因?yàn)榇饲坝薪咏f(wàn)達(dá)的人士表示，“萬(wàn)達(dá)現(xiàn)在的確很缺錢(qián)”。

而且，萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)背后的珠海萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱珠海萬(wàn)達(dá)商管），也因?yàn)槠渲\求港股上市一波三折，而備受關(guān)注。

據(jù)了解，珠海萬(wàn)達(dá)商管是大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱萬(wàn)達(dá)商管）持股79%的輕資產(chǎn)物業(yè)管理公司，也是萬(wàn)達(dá)旗下，由王健林掌舵的商業(yè)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，其核心業(yè)務(wù)就是管理運(yùn)營(yíng)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)。

不過(guò)，最近有媒體報(bào)道稱，全球三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的惠譽(yù)評(píng)級(jí)，已下調(diào)珠海萬(wàn)達(dá)商管的評(píng)級(jí)，并稱其可能無(wú)法在2023年底前完成上市。

因此，在公司發(fā)展不及預(yù)期之時(shí)，作為萬(wàn)達(dá)商業(yè)大廈中的重要組成部分，萬(wàn)達(dá)商管的未來(lái)命運(yùn)，也牽動(dòng)著業(yè)界的神經(jīng)。

IPO上市仍存變數(shù)，規(guī)?？蛛y撐起野心

6月28日，珠海萬(wàn)達(dá)商管第四次向港交所遞交了IPO招股書(shū)。在此之前，珠海萬(wàn)達(dá)商管先后在2021年10月21日、2022年4月22日和2022年10月25日遞交招股書(shū)申請(qǐng)。據(jù)了解，重新遞交的原因都是因?yàn)橹暗恼泄蓵?shū)失效了。

珠海萬(wàn)達(dá)商管此番再度沖刺港交所，或與此前的對(duì)賭協(xié)議有關(guān)。2021年，珠海萬(wàn)達(dá)商管的控股股東大連萬(wàn)達(dá)商管與碧桂園、騰訊、螞蟻等投資人簽訂對(duì)賭協(xié)議，協(xié)議中包括今年年底前珠海萬(wàn)達(dá)商管無(wú)法完成上市，萬(wàn)達(dá)需向投資者支付逾 300 億元股權(quán)回購(gòu)款。

據(jù)了解，截至2021年6月底，萬(wàn)達(dá)商管管理了全國(guó)380座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，在管商業(yè)物業(yè)建筑面積共5420萬(wàn)平方米，約合54.2平方公里。要知道，整個(gè)北京城，二環(huán)內(nèi)的面積也才62平方公里。

在數(shù)百家萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的規(guī)模之下，萬(wàn)達(dá)商管也成為名副其實(shí)的行業(yè)獨(dú)角獸。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，在商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)公司中，按在管建筑面積計(jì)算，萬(wàn)達(dá)商業(yè)全球第一，在中國(guó)甚至超過(guò)第二名至第十名的總和。

值得一提的是，萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)是萬(wàn)達(dá)集團(tuán)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略落地的產(chǎn)物。早在2015年前后，萬(wàn)達(dá)就提出依托萬(wàn)達(dá)品牌，進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略。

彼時(shí)，萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)也從拿地自持的模式轉(zhuǎn)向了品牌與管理，資產(chǎn)由重變輕，依靠租金收入分成。

這種“去地產(chǎn)化”的運(yùn)營(yíng)模式，也幫助萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)及萬(wàn)達(dá)商管，實(shí)現(xiàn)了低成本快速擴(kuò)張。據(jù)其招股書(shū)顯示，從2018年末至2021年上半年，萬(wàn)達(dá)商管獨(dú)立第三方持有的商業(yè)廣場(chǎng)數(shù)量，由42個(gè)增加至106個(gè)，現(xiàn)擁有的162個(gè)儲(chǔ)備項(xiàng)目，其中，133個(gè)由獨(dú)立第三方持有，輕資產(chǎn)模式占比達(dá)82%。

不過(guò)，也正是因?yàn)槿绱耍f(wàn)達(dá)商管與大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)股份有限公司（萬(wàn)達(dá)集團(tuán)，持有萬(wàn)達(dá)商管44%股份）旗下的萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)）關(guān)系千絲萬(wàn)縷。

據(jù)了解，因?yàn)槿f(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)，萬(wàn)達(dá)商管2022年向萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)支付114億元人民幣作為數(shù)個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)商場(chǎng)的建造費(fèi)用，并在該年度以“其他應(yīng)收款”項(xiàng)目入賬。

因此，惠譽(yù)國(guó)際對(duì)萬(wàn)達(dá)商管維持負(fù)面評(píng)級(jí)的依據(jù)在于，萬(wàn)達(dá)商管兄弟公司萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)的流動(dòng)性因公司與利益相關(guān)方的糾紛而吃緊，從而導(dǎo)致萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的合并信用狀況弱化，與此同時(shí)，也間接影響萬(wàn)達(dá)商管的投資預(yù)期。

惠譽(yù)甚至認(rèn)為，與非銀金融機(jī)構(gòu)之間的爭(zhēng)端顯示，萬(wàn)達(dá)商管的融資通道已趨于弱化，其可能無(wú)法在2023年底前完成上市。

陷千億股權(quán)被封風(fēng)波，遭權(quán)威機(jī)構(gòu)“下調(diào)評(píng)級(jí)”

對(duì)于巨頭企業(yè)，任何的風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)引起媒體的關(guān)注。前不久，國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，被凍結(jié)了24小時(shí)的“珠海萬(wàn)達(dá)商管50億股權(quán)”解凍。一天之內(nèi)價(jià)值超過(guò)1200億元的股權(quán)被封了又悉數(shù)解凍，一時(shí)間引發(fā)廣泛關(guān)注。

據(jù)報(bào)道，事件的起因是珠海萬(wàn)達(dá)商管股權(quán)源于萬(wàn)達(dá)和廣東一家企業(yè)的經(jīng)濟(jì)糾紛，雙方涉及的糾紛金額共幾千萬(wàn)元，但是廣東湛江市中級(jí)人民法院卻凍結(jié)了珠海萬(wàn)達(dá)商管50.7億股股權(quán)。

期間，也有財(cái)會(huì)專家針對(duì)萬(wàn)科、萬(wàn)達(dá)“打架”，萬(wàn)達(dá)商管被查封千億股權(quán)資產(chǎn)的事件進(jìn)行解讀，股權(quán)爭(zhēng)議的背后，市場(chǎng)也不禁對(duì)四次沖擊港股資本市場(chǎng)的萬(wàn)達(dá)商管，是否能夠如愿上市，表示擔(dān)憂。

媒體報(bào)道稱，此次被廣東省湛江市中級(jí)人民法院查封的50.7億股股權(quán)占總股比約為78%，根據(jù)之前啟動(dòng)IPO時(shí)的公開(kāi)估值，珠海萬(wàn)達(dá)商管Pre IPO投資人的入股價(jià)格為每股人民幣24.84元，按此計(jì)算此次被凍結(jié)的珠海萬(wàn)達(dá)商管50.7億股股權(quán)價(jià)值約為人民幣1242億元。

一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)糾紛，就讓萬(wàn)達(dá)商管陷入了千億資產(chǎn)被凍結(jié)的風(fēng)波中，不禁令人瞠目結(jié)舌。值得一提的是，此類“股權(quán)凍結(jié)風(fēng)波”并非首次。就在1個(gè)月前，“大連萬(wàn)達(dá)商管19億股股權(quán)被凍結(jié)”的報(bào)道就引發(fā)了大眾的關(guān)注。

彼時(shí)，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)在官網(wǎng)發(fā)布聲明稱，萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)集團(tuán)和某企業(yè)在一大型項(xiàng)目有合作，至今雙方仍存在約10余億元財(cái)務(wù)糾紛。

不過(guò)，按照萬(wàn)達(dá)引入投資人時(shí)的估值，萬(wàn)達(dá)商管45.27億股股權(quán)當(dāng)時(shí)估值就已經(jīng)達(dá)2430億元，而此次凍結(jié)萬(wàn)達(dá)商管19億股股權(quán)，大幅超過(guò)雙方財(cái)務(wù)糾紛金額。因此，按照官方說(shuō)法，對(duì)于凍結(jié)資產(chǎn)遠(yuǎn)超糾紛金額，萬(wàn)達(dá)也表示有信心維護(hù)集團(tuán)正當(dāng)權(quán)益。

只是，即使萬(wàn)達(dá)事后對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行澄清處理，但是其超額查封、償債能力認(rèn)定等一系列問(wèn)題，終究還是給萬(wàn)達(dá)商管的融資上市帶來(lái)了負(fù)面影響，無(wú)異于亡羊補(bǔ)牢。

而萬(wàn)達(dá)商管目前的真實(shí)財(cái)務(wù)和融資狀況，也開(kāi)始受到關(guān)注，在這種背景下，惠譽(yù)的評(píng)級(jí)下調(diào)無(wú)疑讓萬(wàn)達(dá)商管“雪上加霜”。

因此，惠譽(yù)認(rèn)為珠海萬(wàn)達(dá)商管的上市計(jì)劃仍存不確定性，且母公司萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的流動(dòng)性有進(jìn)一步惡化的可能性。

據(jù)了解，萬(wàn)達(dá)商管主要采用兩種輕資產(chǎn)模式：委托管理、租賃運(yùn)營(yíng)。盡管萬(wàn)達(dá)商管表示，2022年向萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)支付的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)商場(chǎng)建造費(fèi)用是一次性投入，且公司預(yù)期，短期內(nèi)不會(huì)再向萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)支付任何大額款項(xiàng)，但是惠譽(yù)對(duì)萬(wàn)達(dá)商管下調(diào)其評(píng)級(jí)，卻并沒(méi)有因此作出改變。

由此可見(jiàn)，惠譽(yù)對(duì)珠海萬(wàn)達(dá)商管的消極態(tài)度，是源于萬(wàn)達(dá)商管與母公司萬(wàn)達(dá)集團(tuán)、兄弟公司萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)等之間的債務(wù)關(guān)系過(guò)于錯(cuò)綜復(fù)雜，而由數(shù)百座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)撐起的珠海萬(wàn)達(dá)商管，也因?yàn)橹T多的不確定性，難以在上市這條路上吃下“定心丸”。

“去房地產(chǎn)化”成色不足，萬(wàn)達(dá)商管估值成謎

作為萬(wàn)達(dá)集團(tuán)旗下的“股肱之臣”，萬(wàn)達(dá)商管也曾借助資本的力量“上位”。2018年1月底，作為主發(fā)起方，聯(lián)合蘇寧、京東、融創(chuàng)與萬(wàn)達(dá)商業(yè)在北京簽訂戰(zhàn)略投資協(xié)議，計(jì)劃投資約340億元人民幣，收購(gòu)萬(wàn)達(dá)商業(yè)香港H股退市時(shí)引入的投資人持有的約14%股份。

有了戰(zhàn)略投資作后盾，大連萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)的“去房地產(chǎn)化”步伐也在加速。彼時(shí)，大連萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)表示，將在1-2年的時(shí)間內(nèi)消化現(xiàn)有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，且不再涉足房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，進(jìn)而逐漸轉(zhuǎn)型為商業(yè)管理運(yùn)營(yíng)企業(yè)，并表示商管業(yè)務(wù)，將來(lái)要沖擊A股資本市場(chǎng)。

萬(wàn)達(dá)商管的命運(yùn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，是始于2016年，大連萬(wàn)達(dá)商管從港股退市并決心轉(zhuǎn)型。因此也有了后來(lái)引入戰(zhàn)略資本的契機(jī)。

與此同時(shí)，在萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)集團(tuán)成立后，其與萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)也成為兄弟公司，為與商管業(yè)務(wù)互補(bǔ)輸血。只不過(guò)，大連萬(wàn)達(dá)商管A股上市毫無(wú)進(jìn)展。

無(wú)奈之下，王健林試圖將萬(wàn)達(dá)商管的業(yè)務(wù)進(jìn)行按資產(chǎn)的輕重進(jìn)行分拆，大連萬(wàn)達(dá)商管保留重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，而輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)則分拆至珠海萬(wàn)達(dá)商管，沖擊港股資本市場(chǎng)。

通過(guò)珠海萬(wàn)達(dá)商管數(shù)次沖擊IPO，對(duì)港股資本市場(chǎng)念念不忘，也不難看出，在港股上市，之于萬(wàn)達(dá)商管而言，或許意義重大。

不過(guò)，由于大連萬(wàn)達(dá)商管由輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)組成，目前很難找到完全對(duì)標(biāo)的企業(yè)。因此關(guān)于其估值到底應(yīng)該是多少，市場(chǎng)多有分歧。

一方面，可供參考的龍湖集團(tuán)和新城控股雖然同樣包含重資產(chǎn)、輕資產(chǎn)的商管項(xiàng)目，但是市盈率卻相差甚遠(yuǎn)。前者4.45倍、后者則為21.33倍。而且，目前大連萬(wàn)達(dá)商管已經(jīng)對(duì)這兩部分業(yè)務(wù)進(jìn)行了分離，因此更難準(zhǔn)確橫向其品牌價(jià)值。

另一方面，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，萬(wàn)達(dá)商管或許可以與華潤(rùn)萬(wàn)象生活進(jìn)行類比。因?yàn)槠渫瑯訖M跨物管股、商管股概念，而其目前的市盈率為35.5倍。

不過(guò)，令人不解的是，在房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入低迷期的這兩年，萬(wàn)達(dá)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)反而出現(xiàn)上升。

在2022年房企銷售排行榜上，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)以555.1億的全口徑銷售額排在30名開(kāi)外。因此，這也被視為“萬(wàn)達(dá)的地產(chǎn)又回來(lái)了”的信號(hào)。

除了萬(wàn)達(dá)“去房地產(chǎn)化”的成色不足外，萬(wàn)達(dá)商管面臨的公開(kāi)債務(wù)壓力也不容小覷，此前萬(wàn)達(dá)方面也回應(yīng)媒體表示，“20大連萬(wàn)達(dá)MTN003”到期兌付消息屬實(shí)。

除了這一筆7月到期的中票以外，萬(wàn)達(dá)商管在2024年1月還將有近43億元債券到期需要兌付。據(jù)稱，萬(wàn)達(dá)商管擬通過(guò)自有資金及再融資等渠道對(duì)公開(kāi)債務(wù)進(jìn)行償付。

另外，除了常規(guī)渠道的融資回流現(xiàn)金，最近一段時(shí)間，萬(wàn)達(dá)系減持“萬(wàn)達(dá)電影”套現(xiàn)的新聞，也被網(wǎng)友調(diào)侃，萬(wàn)達(dá)電影成了“取款機(jī)”。

結(jié)語(yǔ)

通過(guò)前文分析不難看出，上市波折之下，萬(wàn)達(dá)商管的業(yè)績(jī)與償債壓力“雙增長(zhǎng)”。而大連萬(wàn)達(dá)商管與珠海萬(wàn)達(dá)商管雖然在業(yè)務(wù)方向上各有側(cè)重，卻難以共同支撐起萬(wàn)達(dá)商管登陸A股、港股資本市場(chǎng)之夢(mèng)。

不過(guò)，萬(wàn)達(dá)商管對(duì)于融資上市的執(zhí)著與激情仍在，其依托萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的規(guī)模仍在，相信其在不久的將來(lái)，萬(wàn)達(dá)商管將會(huì)迎來(lái)峰回路轉(zhuǎn)。