"情緒極值修復(fù)后，投資可以重回基本面。"

本文為IPO早知道原創(chuàng)

作者｜羅賓

近期股票市場不斷觸達(dá)情緒演繹的極端，尤其體現(xiàn)為美股和港股中概股的暴跌和震蕩反彈。但情緒會(huì)逐漸消解，市場風(fēng)格的轉(zhuǎn)換往往伴有新的機(jī)會(huì)?！竁hatIf早知道」旨在分析市場變化的原因和長期影響，幫助看清外部因素對估值的影響，讓我們回到長期真正影響公司價(jià)值的因素，衍生探討對一級(jí)市場的影響。

本期「WhatIf早知道」是IPO早知道與WhatIf聯(lián)合推出的專欄。「Whatlf」致力于打造信息協(xié)同網(wǎng)絡(luò)，提供充分閉環(huán)研究的商業(yè)信息和內(nèi)容，其背后支持者包括家族辦公室、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、企業(yè)家、投資人、行業(yè)組織、CXO等。

今天內(nèi)容分享者為WhatIf首席信息官，站在資產(chǎn)配置和基金經(jīng)理的視角分析中概股的周期，內(nèi)容涉及中概股的投資邏輯的變化、市場周期的轉(zhuǎn)換，以及離岸二級(jí)市場基金經(jīng)理如何理解未來的投資機(jī)會(huì)。

主要發(fā)現(xiàn)與核心觀點(diǎn)

1、中概股目前修復(fù)了情緒極值，但相比高點(diǎn)估值仍有比較大的跌幅；

2、估值調(diào)整的核心驅(qū)動(dòng)因素中，情緒面得到改善，大家重新開始關(guān)注公司的基本面；

i.中國過去幾年有持續(xù)增長勢能的創(chuàng)新領(lǐng)域，包括互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)，基本上進(jìn)入穩(wěn)定期或穩(wěn)定發(fā)展期；

ii.資本面加息預(yù)期及其他潛在資金面偏向問題引發(fā)全球成長股的調(diào)整；

3、情緒面修復(fù)，讓投資可以重新回歸基本面，但估值邏輯重構(gòu)，從純成長邏輯，轉(zhuǎn)為價(jià)值+利潤，或價(jià)值+增速；

4、核心驅(qū)動(dòng)板塊明確輪換，除互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)等近年熱門板塊外，新制造、新能源、農(nóng)業(yè)等都有較高的行業(yè)景氣度；

5、美元投資人的研究資源與團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)發(fā)生躍遷式調(diào)整，新的行業(yè)目標(biāo)與能力畫像，也帶來新資產(chǎn)管理者崛起的機(jī)會(huì)。

市場傳遞的重要信息：情緒極值、基本面和資金面

WhatIf首席信息官認(rèn)為：第一，雖然3月16日情緒回暖帶動(dòng)中概股股價(jià)反彈，但回暖后股價(jià)依然較股價(jià)高點(diǎn)有較大跌幅；例如，騰訊從最高點(diǎn)到15日市場情緒的最低點(diǎn)股價(jià)跌幅為62%，在中概股集體反彈后，騰訊作為“較為抗跌”的公司，其相距最高點(diǎn)跌幅仍有50%。

第二，市場已經(jīng)反映出了情緒的極值；雖然情緒有修復(fù)，但修復(fù)后遺留的問題值得我們?nèi)タ?，也是機(jī)會(huì)所在。

第三，為什么會(huì)發(fā)生以上轉(zhuǎn)變？情緒就像鐘擺，它會(huì)決定極值的去向，也決定了極值變化的速度；除情緒外，市場走向還在由估值、資金面、風(fēng)格輪動(dòng)（rotation）幾大因素決定。

從基本面看，中概股的估值受兩方面影響：一是外部政策經(jīng)濟(jì)環(huán)境和本身的技術(shù)發(fā)展；第二是需求的影響。

發(fā)展中國家相對于發(fā)達(dá)國家的一大區(qū)別是前者的城鎮(zhèn)化和需求的滲透率在持續(xù)提高，而過去幾年中國經(jīng)歷了最后一輪城鎮(zhèn)化率和滲透率的提升，外部政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境、技術(shù)進(jìn)步也支持這些公司的發(fā)展，內(nèi)外部原因使中概股具有了高估值；但現(xiàn)在除了新能源車板塊外，互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)這些在過去10年有強(qiáng)增長勢能和創(chuàng)新的領(lǐng)域在逐步進(jìn)入穩(wěn)定期或穩(wěn)定增長期。

除基本面外，資金面也對中概股估值帶來重要影響。并且資金面越緊張，中概股估值的跌幅越快。

資金面為何收緊了？美聯(lián)儲(chǔ)加息是主要原因。加息引發(fā)了各種討論，例如部分投資者會(huì)認(rèn)為美國可能將發(fā)生一段時(shí)間內(nèi)的經(jīng)濟(jì)衰退。受此影響，海外成長股的跌幅并不比ADR的跌幅更少。加息預(yù)期及資金面的其他潛在問題使全球成長股都會(huì)經(jīng)歷調(diào)整。

投資者原本對于中概股及海外成長股的投資邏輯是押注于“無邊界的成長”，以增速空間換時(shí)間；但資金面的到頂及自身“成長效率”（單位資金投入所創(chuàng)造的收入增長）變低，勢必推動(dòng)中概股公司在戰(zhàn)略上開始注重利潤的釋放，以維持其資本市場表現(xiàn)。因此投資者將開始在“成長（Growth）”到“價(jià)值（Value）”轉(zhuǎn)換的過程中尋找投資機(jī)會(huì)。然而目前很多公司并未在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)完成這種轉(zhuǎn)換，這并不只限于中概股，美國的成長型公司也在這個(gè)轉(zhuǎn)換的過程中。

WhatIf首席信息官還指出，資金在不同國家配置的比例，也對基本資金情況有所影響（也就是大家常說的“流動(dòng)性”），“我們和歐美較多長線捐贈(zèng)基金、大學(xué)基金等多有交流，他們在新興市場（Emerging Market）配置資金的目標(biāo)是獲取在發(fā)達(dá)市場獲取不到的“高增速”；以美國為例，整體資金中配置在國際市場的比例在12%左右，而這部分資金從性質(zhì)上來說是在不同市場間流動(dòng)的。”

對于離岸資金來說，對中概股的配置過去是較為簡單的高增速邏輯，而目前在轉(zhuǎn)向“高質(zhì)量邏輯”。從外部環(huán)境來說，資金流動(dòng)性對市場情況有較大的影響，但從內(nèi)生來說，雖然一些中國資產(chǎn)的機(jī)會(huì)可能正在從成長型公司轉(zhuǎn)為利潤型公司，但中國市場增長的確定性使中國公司在全世界仍有著一定的不可替代性，長期影響因素還是會(huì)回到基本面的變化中。

盈虧同源，中概股處在周期交替的階段

對于中概股在一段周期內(nèi)遇到的階段性問題，基金經(jīng)理針對這些公司增速放緩、風(fēng)格轉(zhuǎn)換都可以在及時(shí)獲得信號(hào)后通過策略去應(yīng)對，包括轉(zhuǎn)移部分倉位去A股；但外部極端事件對于組合的影響只能通過資產(chǎn)配置去緩解。隨著市場跌幅加劇，基金很難將倉位降到很低。

上述中概股發(fā)展中的風(fēng)格轉(zhuǎn)化，也可以從基金經(jīng)理的“關(guān)注點(diǎn)”和“風(fēng)格”上體現(xiàn)。以前大家關(guān)注的是中概股能否持續(xù)且高速成長，將研究資源集中在了盡可能地去發(fā)現(xiàn)這些公司增長的可能性；經(jīng)歷市場資金風(fēng)格轉(zhuǎn)換后，大家關(guān)注的是能否選出估值便宜的公司（大家開始討論“貴”與“不貴”）；在市場受到外部較大影響時(shí)，基金經(jīng)理開始關(guān)注外部影響；而在近期的“恐慌”得到緩解后，大家又回到了對于基本面的研究上。這樣的變化可以從最近中概股上市公司業(yè)績電話會(huì)中的投資人問答內(nèi)容中直接感受到。

過去10年互聯(lián)網(wǎng)一直是離岸二級(jí)市場基金業(yè)績的主要貢獻(xiàn)來源，但在WhatIf抽取的樣本中可發(fā)現(xiàn)，2021年互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)沒有再貢獻(xiàn)業(yè)績和利潤；工業(yè)和農(nóng)業(yè)領(lǐng)域在去年成為了基金業(yè)績的來源。

以可自主控制倉位（Variable Net策略）的離岸二級(jí)市場基金業(yè)績?yōu)槔?jí)市場基金經(jīng)理分行業(yè)板塊（block）的表現(xiàn)顯示出，基金收益變化來源于行業(yè)變化，2021年其多倉收益超過一半來自于工業(yè)品（industrials）板塊，而industrials占倉位比例只有35.4%；收益的四分之一來自于農(nóng)業(yè)；14.3%來自于IT行業(yè)。二級(jí)類目看，此類基金30%收益來自于電氣設(shè)備；13.4%來源于硬件科技；11.6%來自于資本商品（Capital Goods）。

如下圖，主要投資于中國市場的離岸二級(jí)市場基金中，投資策略為Long Bias、Low Net、Market Neutral等策略的基金，年初至今均錄得浮虧。分行業(yè)（TMT、硬科技、消費(fèi)、制造業(yè)）來看也跌幅明顯。

以上跌幅與過去幾年的收益情況完全背離：

2018年至2020年，MSCI China指數(shù)下跌5.7%，但同期三年間離岸二級(jí)市場基金由于重倉互聯(lián)網(wǎng)與消費(fèi)獲得了接近70%的超額收益。但從2021年起這種策略帶來的收益正在消退。今年2月，上述情緒開始反向演繹到另一個(gè)極端值。

這里面有一些不同交易市場的特殊性，比如中概股的分化是較為明顯的，即少數(shù)公司會(huì)拿走較多的關(guān)注度和流動(dòng)性;同時(shí)我們也看到少數(shù)公司的盈利能力、增長質(zhì)量、業(yè)務(wù)壁壘也有明顯的差別，每個(gè)周期不同內(nèi)外部因素的推波助瀾，會(huì)使得上下震蕩更為明顯,但市場經(jīng)歷的仍然是一個(gè)周期問題。

在2018年起的四年間，中概股市場分別走完了向上、向下演繹兩個(gè)相反方向的“鐘擺”周期。WhatIf首席信息官表示，市場極端情緒下的跌幅在上周主管部委多次表態(tài)的講話后得到修復(fù)，但沒有修復(fù)的部分反映了中概股面臨的估值、資金面這類有周期屬性的問題，這些問題的變化和演繹也影響著中概股的股價(jià)。

那么2022年截至目前表現(xiàn)強(qiáng)勁的板塊是什么？我們選取了業(yè)績四分位中前列的基金，解析持倉風(fēng)格和收益類型?？梢钥闯觯x岸二級(jí)市場基金中，硬科技和工業(yè)制造行業(yè)板塊在2月的表現(xiàn)突出，相關(guān)基金經(jīng)理的組合主要包括了兩類公司：

一類是以高景氣板塊中具有更強(qiáng)GARP（價(jià)值、成長并重的選股策略，即合理價(jià)格的成長）特征、獨(dú)特技術(shù)或壁壘的產(chǎn)業(yè)鏈中上游公司為主，即具有alpha的公司。

一類是有“專精特新”特點(diǎn)的中小市值A(chǔ)股制造業(yè)企業(yè)，這類企業(yè)很難通過自上而下的研究去發(fā)現(xiàn)，它們更多地出現(xiàn)于日常對制造業(yè)標(biāo)的的跟蹤發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)公司的業(yè)績拐點(diǎn)或有新業(yè)務(wù)價(jià)值的公司。

對后市的看法：理性適應(yīng)成長到價(jià)值的風(fēng)格轉(zhuǎn)變

過去幾年我們觀察到，較多的研究資源有向頭部明星公司聚攏的趨勢，現(xiàn)在為了挖掘更多的好公司，研究資源（通常指基金管理者的研究時(shí)間分配）應(yīng)該會(huì)變得更加分散，其中的原因是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)少數(shù)公司創(chuàng)造超額收益的局面已經(jīng)難以為繼了。

WhatIf首席信息官表示：“按風(fēng)格轉(zhuǎn)換后的情況，在離岸市場中，我們將中概股的機(jī)構(gòu)持倉分為兩類重點(diǎn)公司，一類的邏輯以利潤釋放（在我們系統(tǒng)里顯示為“Value at Operating Leverage”）為主，如拼多多和貝殼等；另一類為現(xiàn)金流較好、且風(fēng)險(xiǎn)收益比較好的成長型公司（Growth at?Competition Edge），如BOSS直聘?！彪x岸市場價(jià)值的核心已經(jīng)走向了這兩類公司。

從未來看，除去外部環(huán)境，買中概股的原因一定不只是因?yàn)楸阋?，而是“便?優(yōu)質(zhì)”或“便宜+增速”。無論國內(nèi)還是國外市場，都能找到這樣的優(yōu)質(zhì)公司。

不過目前大家關(guān)注較多的因素還是估值便宜，但至少大家對中概股的業(yè)務(wù)有實(shí)實(shí)在在的利潤導(dǎo)向的訴求了，市場的考量因素變多了，資金面也在發(fā)生同樣的結(jié)構(gòu)性變化。雖然情緒到達(dá)過極值，但中概股公司本身沒有所謂的變好或變差，只是在這個(gè)周期產(chǎn)生了風(fēng)格的變化。

最后值得思考的是，中概股公司所代表的優(yōu)質(zhì)用戶體驗(yàn)和規(guī)模效應(yīng)沒有變，投資者需要從它的基本面中發(fā)掘出它們新的增長點(diǎn)。

WhatIf首席信息官指出，雖然外部環(huán)境影響公司股價(jià)無法避免，但中國企業(yè)內(nèi)生增長仍有很大空間。企業(yè)家精神除了在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域外，還廣泛地存在于在新材料、新能源、制造業(yè)、工業(yè)軟件等行業(yè)。企業(yè)家和投資者應(yīng)該更理性看待目前市場的結(jié)構(gòu)性變化和風(fēng)格轉(zhuǎn)換。

而在工作中，WhatIf首席信息官能比較明顯感受到很多投資人和從業(yè)人員對投研、價(jià)值投資的熱愛，在市場不好的時(shí)候并沒有“躺平”，反而在做更多的調(diào)研、學(xué)習(xí)新的領(lǐng)域、迭代自身的投研能力和信息處理，適應(yīng)市場風(fēng)格的結(jié)構(gòu)性變化，“美元基金投資人的研究資源與團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生躍遷式調(diào)整。”

中國企業(yè)的市場空間、企業(yè)家精神和行業(yè)從業(yè)人員的正向價(jià)值觀，都是我們在不同的業(yè)務(wù)和資金周期中，完成轉(zhuǎn)型和發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基本面。

Q&A

Q：影響中概股短期和長期表現(xiàn)的外部因素中，有沒有主導(dǎo)因素？

A：按這種邏輯看是偏理性的分析。但市場的周期來自于多種因素的處理，它不是完全理性的。政策態(tài)度、城鎮(zhèn)化和滲透率和資金面對中概股都有影響，有一個(gè)因素利空時(shí)，市場不會(huì)有太大反應(yīng)。但過去中概股周期向上的階段中，三個(gè)因素同時(shí)在向上支持這些公司的擴(kuò)張，然而過去半年到一年間，三個(gè)因素又同時(shí)走勢向下，它們的共振帶給市場巨大波動(dòng)。雖然也有修復(fù)，但修復(fù)的是情緒的極值，也是非常偶發(fā)的事件。

Q：成長型企業(yè)進(jìn)入利潤釋放階段的時(shí)間和二級(jí)市場的“周期”有同步的地方嗎？

A：股價(jià)大部分情況是反映資金面和估值的，所以股價(jià)開始掉頭向下，就說明市場資金不支持上市公司去做一些低效發(fā)展的事情，因此資金面短期會(huì)影響公司的股價(jià)；但長期來看，這個(gè)業(yè)務(wù)是不是能高效率的增長是取決于公司做了什么創(chuàng)新。不過，現(xiàn)在仍然有中概股靠內(nèi)生增長可以有很高的增速，依然可以被定義為成長股，我們討論的只是市場投資風(fēng)格發(fā)生了轉(zhuǎn)向。

Q：在上述提到的市場共振階段，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)享受了很多紅利，現(xiàn)在是否難以找到像城鎮(zhèn)化、滲透率提升這樣的大規(guī)模的紅利了？它們在戰(zhàn)略上是在尋找更高的壁壘嗎？

A：它們會(huì)轉(zhuǎn)向內(nèi)生增長的機(jī)會(huì)，因?yàn)楣舱裾谙蛳聹p弱。創(chuàng)新帶來的增速是相對不容易改變的，只是過去的紅利時(shí)期，它們的創(chuàng)新空間大，可見的回報(bào)也很大；現(xiàn)在通過外部刺激帶來增長已經(jīng)很難了，但其實(shí)很多企業(yè)家一直在默默創(chuàng)造內(nèi)生增長的價(jià)值，這是需要投資者去發(fā)現(xiàn)的。

Q：中概股市場風(fēng)格經(jīng)歷的轉(zhuǎn)變對一級(jí)市場有什么影響？

A：對一級(jí)市場的影響是比較明顯的。二級(jí)市場資金面轉(zhuǎn)向會(huì)使一級(jí)市場公司的試錯(cuò)成本會(huì)變高，實(shí)際上對其創(chuàng)新的要求又變高了。我們還看到在一級(jí)市場成長起來的大公司，融資對他們的影響不是最重要的，它們滿足的需求和內(nèi)生增長能力對發(fā)展有關(guān)鍵作用。它們的挑戰(zhàn)是能夠創(chuàng)新的機(jī)會(huì)變少了，它們需要尋找新的領(lǐng)域去創(chuàng)新。

Q：離岸基金會(huì)關(guān)注A股中什么樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？

A：偏向成長型公司。其實(shí)A股公司與離岸市場的風(fēng)格越來越趨同，價(jià)值與成長并進(jìn)，并且受國內(nèi)長期發(fā)展的驅(qū)動(dòng)，國內(nèi)上市公司中也有很多優(yōu)質(zhì)的成長型（年收入和利潤增速30%以上）公司。國內(nèi)工業(yè)發(fā)展尤其在中上游有很大增長空間，其下游對應(yīng)了新能源等高增速的行業(yè)。

相比于中概股公司先跑通模式再做規(guī)模增長的發(fā)展路徑，這些A股公司往往先建立壁壘，跑出閉環(huán)再去完成增長。另外，離岸市場對于A股的交易風(fēng)格跟過去中概股的成長型風(fēng)格有所不同，投資者在看其成長動(dòng)力的同時(shí)，會(huì)考察一定的業(yè)績兌現(xiàn)能力。

本次討論到此結(jié)束。那么，一級(jí)市場會(huì)變差嗎？美元基金如何發(fā)展？請關(guān)注我們的下期專欄。