楊德龍：深度解讀2023年巴菲特致股東的信 價(jià)值投資沒(méi)有終點(diǎn)線

楊德龍系前海開(kāi)源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

2月25日晚間，全球投資者所期待的2023年巴菲特致股東的信正式公布。每年2月底，巴菲特致股東的信成為大家學(xué)習(xí)巴菲特價(jià)值投資，以及了解巴菲特過(guò)去一年投資得失的一個(gè)重要窗口，與每年5月第一個(gè)周六召開(kāi)的巴菲特股東大會(huì)一樣重要。在信中，巴菲特總是毫無(wú)保留的為我們奉上投資真諦，讀起來(lái)讓人如沐春風(fēng)，醍醐灌頂。

在2021年之前，伯克希爾過(guò)去十年業(yè)績(jī)跑輸了美股三大股指，有很多人懷疑巴菲特老了，投資業(yè)績(jī)不行了。而過(guò)去兩年，巴菲特在美股出現(xiàn)熊市之后上演了大翻盤(pán)，和以往一樣，巴菲特在熊市的表現(xiàn)堪稱完美。2022年，美股科技股大跌，納斯達(dá)克指數(shù)大跌接近30%，標(biāo)普500指數(shù)慘跌18.1%，而伯克希爾憑借著所投資的石油等價(jià)值投資標(biāo)的獲得了良好的表現(xiàn)，股價(jià)全年實(shí)現(xiàn)4%的正上漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏美股。在歷史上美國(guó)的大熊市中巴菲特往往都有精彩的表現(xiàn)。比如說(shuō)1973年第一次石油危機(jī)時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)下跌13%，巴菲特取得5%的正收益。第二年標(biāo)普500指數(shù)繼續(xù)大跌20%，而巴菲特取得了6%的正收益。1977年第二次石油危機(jī)中，標(biāo)普500指數(shù)下跌8%，巴菲特取得32%的正收益。這些表現(xiàn)讓巴菲特的價(jià)值投資更加深入人心。

巴菲特在信的開(kāi)頭，還是和以往一樣，展示了伯克希爾業(yè)績(jī)與標(biāo)普500指數(shù)的表現(xiàn)對(duì)比。2022年伯克希爾每股市值的增幅大幅跑贏標(biāo)普指數(shù)22.1個(gè)百分點(diǎn)。從1965年~2022年58年間，伯克希爾凈值復(fù)合年均增長(zhǎng)率達(dá)到20.1%，明顯跑贏啊標(biāo)普500指數(shù)的10.5%。如果看總的增長(zhǎng)倍數(shù)更加驚人，過(guò)去58年伯克希爾的市值增長(zhǎng)了37874倍，而標(biāo)普500指數(shù)僅僅漲了247倍。這體現(xiàn)出復(fù)利增長(zhǎng)的力量，雖然伯克希爾每年平均跑贏標(biāo)500指數(shù)不到10%，但是累積了58年之后，收益超過(guò)了標(biāo)y指數(shù)500指數(shù)漲幅的150倍！

在巴菲特的信中有很多精彩的論述，我為大家一一講述。巴菲特在信中第一個(gè)講到，有一種普遍的看法是人們?cè)谀贻p時(shí)選擇儲(chǔ)蓄，希望以此來(lái)維持退休后的生活水平，傳統(tǒng)的看法認(rèn)為，人死后剩下的資產(chǎn)通常會(huì)留給家人，也有可能留給朋友或者做慈善。而很多伯克希爾的個(gè)人持有者，他們最終會(huì)把大部分資金捐給慈善組織，這些慈善機(jī)構(gòu)又將資金用于改善許多與最初的捐贈(zèng)人無(wú)關(guān)的人的生活，從而重新分配這些資金，也就是說(shuō)，伯克希爾產(chǎn)生的資金大量流向公眾需求，這顯示出財(cái)富是流動(dòng)的。巴菲特已經(jīng)將他大部分的資產(chǎn)都捐給了他的好朋友比爾·蓋茨設(shè)立的蓋茨·梅琳達(dá)基金會(huì)，用于做慈善。

巴菲特在信中講到，這些年他投資也犯了很多錯(cuò)誤。一方面他們投資了少數(shù)真正具有非凡經(jīng)濟(jì)效益的企業(yè)，這些企業(yè)想擁有非常好的經(jīng)濟(jì)特征，還有一大群是邊緣企業(yè)。在這個(gè)過(guò)程中，他投資的一些企業(yè)已經(jīng)消亡，他們的產(chǎn)品不被公眾所需要。這說(shuō)明資本主義有兩面性：這個(gè)體系創(chuàng)造了越來(lái)越多的輸家，同時(shí)提供了大量改進(jìn)的商品和服務(wù)。熊彼特將這種現(xiàn)象稱為 “ 創(chuàng)造性破壞”（creative destruction），優(yōu)勝劣汰是市場(chǎng)發(fā)展的自然規(guī)律。

巴菲特謙虛的說(shuō)，在對(duì)伯克希爾58年的管理中，我的大多數(shù)資本配置決策并不比一般好，在某些情況下，我的錯(cuò)誤決策也會(huì)因巨大的運(yùn)氣而得以挽救?？偣泊蠹s有十幾個(gè)真正好的決策就創(chuàng)造了伯克希爾的奇跡，大約每五年一個(gè)。在信中巴菲特舉了在1994年完成了購(gòu)買(mǎi)4億股可口可樂(lè)股票的案例，這個(gè)收購(gòu)總成本為13億美元，最終獲得了巨大的股息收益以及投資增值。截止2022年底，可口可樂(lè)的投資估值達(dá)到250億美元，漲幅巨大。同樣，他舉了1995年伯克希爾收購(gòu)美國(guó)運(yùn)通的例子，剛好也花了13億美元，現(xiàn)在美國(guó)運(yùn)通的投資估值高達(dá)220億美元。這些投資都體現(xiàn)出巴菲特的投資理念，也就是在市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)候去布局好公司，然后長(zhǎng)期持有分享企業(yè)的成長(zhǎng)。如果當(dāng)年他沒(méi)有投資這兩家公司，而是犯了投資錯(cuò)誤，比如說(shuō)保留了13億美元的現(xiàn)金，或者投資一些債券，那么投資收益將大打折扣。在信中巴菲特強(qiáng)調(diào)，這些案例給投資者的教訓(xùn)是花開(kāi)花落，雜草也會(huì)枯萎。隨著時(shí)間的推移，只需要少數(shù)贏家就能創(chuàng)造奇跡。

在信中，巴菲特講到了2022年的一些重要的投資，比如說(shuō)收購(gòu)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司Alleghany，給伯克希爾帶來(lái)了特殊的價(jià)值，推動(dòng)伯克希爾的保險(xiǎn)浮存金在2022年從1470億美元增加到1640億美元，這為巴菲特對(duì)好公司的收購(gòu)提供了更多的資金。在回購(gòu)方面，2022年通過(guò)伯克希爾股票的回購(gòu)以及蘋(píng)果和美國(guó)運(yùn)通等重倉(cāng)股本身的回購(gòu)提高了每股內(nèi)在價(jià)值，雖然比例不是很大。如果是股價(jià)下跌的時(shí)候，股票回購(gòu)對(duì)于股東是有利的，但是如果回購(gòu)價(jià)格過(guò)高，對(duì)股東來(lái)說(shuō)則是不利的。

在信中巴菲特再次回顧了過(guò)去58年伯克希爾的成長(zhǎng)歷程。1965年伯克希爾還是一匹只會(huì)一招的小馬，擁有一輛歷史悠久但注定要失敗的新英格蘭紡織公司。到1967年啊，開(kāi)始將公司的資源轉(zhuǎn)向保險(xiǎn)和其他非紡織業(yè)務(wù)，一直到今天，在價(jià)值投資的理念之下，伯克希爾實(shí)現(xiàn)了近3.8萬(wàn)倍的增長(zhǎng)，創(chuàng)造了投資神話，巴菲特本人也一度成為世界首富。伯克希爾本質(zhì)上是一個(gè)無(wú)與倫比的大型多元化企業(yè)所有權(quán)的集合體。伯克希爾是八家美國(guó)巨頭企業(yè)的最大所有者，包括美國(guó)運(yùn)通、美國(guó)銀行、雪佛龍、可口可樂(lè)、惠普、穆迪、西方石油和派拉蒙全球等。除了這8家被投資公司外，伯克希爾還擁有BNSF 100%的股份和 BH Energy 92%的股份，每家公司的盈利都超過(guò)了上述 30 億美元。

關(guān)于未來(lái)，巴菲特講到，除了股票之外，伯克希爾將永遠(yuǎn)持有大量現(xiàn)金和美國(guó)國(guó)債，以及各種各樣的業(yè)務(wù)，繼續(xù)為股東創(chuàng)造價(jià)值。這封信用一句簡(jiǎn)短但令人印象深刻的話作為結(jié)尾：在伯克希爾沒(méi)有終點(diǎn)線。這封巴菲特致股東的信再次為我們做價(jià)值投資指明了這個(gè)方向。今年5月6號(hào)，巴菲特股東大會(huì)將在奧馬哈召開(kāi)，屆時(shí)我也會(huì)和投資者們一起到現(xiàn)場(chǎng)參會(huì)，將巴菲特和芒格的真知灼見(jiàn)及時(shí)講給大家，進(jìn)一步推廣中國(guó)特色價(jià)值投資理念。衷心希望價(jià)值投資成為A股市場(chǎng)最主流的投資理念，成為各位投資者取得長(zhǎng)期投資勝利的法寶。