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報告出品/作者：財通證券、夏昌盛

以下為報告原文節(jié)選

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2022 年我國居民部門新增存款 17.84 萬億，同比大幅提升 80.2%，23年 1 月新增 6.2 萬億，在 22 年高基數(shù)上繼續(xù)同比多增 7900 億?？紤]到經(jīng)濟修復(fù)反饋到居民預(yù)期收入提升或消費信心提振仍需時日、房產(chǎn)投資效應(yīng)減弱，預(yù)計 23 年超額儲蓄仍將高企。疊加存款利率的下調(diào)，居民到期的定存將面臨到期再配置，而在居民風(fēng)險偏好普遍降低背景下，相較于凈值波動較大的銀行理財和基金，保本保息的儲蓄險預(yù)計更能承接居民儲蓄的遷徙需求。其中增額終身壽險由于具有保證收益且長期收益可達(dá) 3%以上，仍極具稀缺性，預(yù)計依然是 23 年的主力險種。而銀行具備客戶優(yōu)勢，有望抓住增額終身壽熱銷機遇，驅(qū)動銀保渠道快速發(fā)展。綜合考慮 23 年儲蓄險銷售環(huán)境與 2022 年類似，將依舊熱銷，且代理人底部企穩(wěn)，疊加 22 年超額儲蓄釋放可能帶來超 1000億的保費增量，我們判斷，23 年上市保險公司 NBV 有望全面實現(xiàn)正增長，體現(xiàn)在個險同比增速大幅好轉(zhuǎn)，以及銀保高增長。我們預(yù)計 2023Q1 國壽、平安、太保、新華 NBV 增速分別為 5%、3%、8%、5%；2023 年全年增速分別為9%、3%、5%、3%，其中銀保同比增速分別為 51%、93%、107%、82%。

1 超額儲蓄預(yù)計將持續(xù)高企，儲蓄險切合低風(fēng)險偏好的超儲再配置需求

1.1 超額儲蓄預(yù)計短期將繼續(xù)高企

自 2022 年來我國居民新增存款高企。2022 年我國居民部門新增存款 17.84 萬億，較 2021 年同比大幅提升 80.2%，推動我國金融機構(gòu)儲蓄存款余額增加至 120.34萬億，較 21 年末增長 17.4%?？紤]到 2019-2021 年居民新增存款均在 10 萬億左右，我們以 2021 年新增存款為基準(zhǔn)，測算 2022 年超額儲蓄高達(dá) 7.94 萬億。我們判斷，居民超額儲蓄主要來源于兩個方面：

1）3 年疫情影響及經(jīng)濟環(huán)境不景氣，居民對就業(yè)和收入的預(yù)期降低，疊加房產(chǎn)價值降低、銀行理財大面積破凈致使居民財富縮水，消費者信心不足，截至 22 年末，消費者信心指數(shù)為 88.3（自 2017 年 2 月起該值始終高于 110，2022 年 4 月起降至80+）；且疫情導(dǎo)致消費場景受阻，居民減少消費增加了預(yù)防性儲蓄，央行《2022年第四季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告》顯示，去年四季度傾向于“更多儲蓄”的居民占 61.8%，這一數(shù)據(jù)為有統(tǒng)計以來最高。

2）由于居民財富遷徙，調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。存量資產(chǎn)方面，理財產(chǎn)品贖回后大量低風(fēng)險偏好的理財資金回歸儲蓄，2022 年理財產(chǎn)品余額為 27.65 萬億，較年初減少 1.35 億；新增資產(chǎn)方面，房價增長勢頭放緩甚至下跌+理財產(chǎn)品凈值波動致使居民配置意愿下降，因此增加了存款儲蓄，2022 年住宅商品房銷售面積同比-26.8%，2015 年來首次負(fù)增長，貨幣型/非貨幣型公募基金份額分別同比+9.3%、+10.4%，增速分別較 21 年下滑 7.6pct、27.4pct。

測算 2022 年我國居民超額儲蓄高達(dá) 7.94 萬億，預(yù)計主要源于消費支出、購房支出與銀行理財?shù)臏p少：

1）消費支出減少，2018-2021 年我國居民消費支出平均增速為 8%，以此為基準(zhǔn)；假設(shè) 2022 年消費支出增速與 2022H1 保持一致（+2.5%），則消費支出減少貢獻(xiàn)超額儲蓄 2.53 萬億（趨勢值 47.52 萬億-預(yù)估值 44.98 萬億）；

2）購房支出減少。2018-2021 年我國住宅商品房銷售面積平均增速為 2%，以此為基準(zhǔn)，則 2022 年疫情+地產(chǎn)商“暴雷”引發(fā)的系列反應(yīng)共減少住宅商品房銷售面積 4.50 萬平方米，以 2022 年 1.02 萬/平方米的均價計算，則購房支出減少貢獻(xiàn)超額儲蓄 4.58 萬億；

3）銀行理財減少。2022 年四季度爆發(fā)理財產(chǎn)品“贖回潮”，根據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布《中國銀行業(yè)理財市場年度報告（2022 年）》顯示，銀行理財市場存續(xù)規(guī)模從 22Q3 的超 30 萬億減少至 27.65 萬億，預(yù)計這一部分中歸屬于個人理財且除去凈值下跌的部分，也有很大部分轉(zhuǎn)化為了超額儲蓄。

23 年 1 月我國居民部門存款新增 6.2 萬億，在 22 年高基數(shù)上繼續(xù)同比多增 7900億。從 22 年超額儲蓄來源看 23 年超額儲蓄走勢，我們認(rèn)為，2023 年超額儲蓄高企仍將延續(xù)：

1）消費支出方面，根據(jù)消費支出理論，消費是居民收入與財富的函數(shù)，而非儲蓄，因此，超額儲蓄的積累并不能直接支撐消費支出的復(fù)蘇。且從經(jīng)濟學(xué)規(guī)律來看，消費一旦進(jìn)入低迷狀態(tài)，“自我收斂機制”就會不斷發(fā)揮作用，因此雖然當(dāng)前我國各項穩(wěn)增長政策已密集出臺，但經(jīng)濟增長反饋到居民預(yù)期收入提升或消費信心提振仍需時日，即居民從消費的收斂機制和擴張機制之間轉(zhuǎn)換，仍需要時間。此外，從行為慣性來看，疫情 3 年居民消費習(xí)慣趨于保守，即使轉(zhuǎn)化為消費，儲蓄率（或儲蓄意愿）也將高于疫情前。

2）購房支出方面，當(dāng)前房價尚未扭轉(zhuǎn)下滑趨勢，且居民對房價上漲的預(yù)期正持續(xù)被打破，央行《2022 年第四季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告》顯示，去年四季度預(yù)期“未來房價上漲”的居民僅占 14.0%，這一數(shù)據(jù)為有統(tǒng)計以來最低，樓市“投資效應(yīng)”大幅削弱。疊加 23 年“房住不炒”的政策導(dǎo)向仍未改變，預(yù)計 23 年地產(chǎn)銷量改善將主要來自于首套房與住房改善需求。我們認(rèn)為，這將驅(qū)動 23 年居民房產(chǎn)銷售增速與 GDP 增速相當(dāng)（wind 一致預(yù)測為 5.4%），假設(shè) 23 年居民住宅商品房銷售額增速為 5%，按 40%的首付比例計算，測算 23 年購房支出將減少居民儲蓄 4.90 萬億。因此，預(yù)計 23 年樓市需求對超額儲蓄影響中性。

1.2 理財產(chǎn)品和基金凈值波動加劇，具有保證收益的產(chǎn)品稀缺

銀行理財產(chǎn)品破剛兌且競爭波動加劇。當(dāng)前，資管新規(guī)實施已超一年，銀行理財產(chǎn)品保本剛兌屬性不再，且期間凈值波動明顯，22 年前三季度權(quán)益市場波動使得銀行理財凈值波動加劇；第四季度，隨著金融 16 條出臺與疫情防控措施不斷優(yōu)化，市場對經(jīng)濟的悲觀預(yù)期不斷修正，債市回調(diào)帶動銀行理財迎來新一輪的調(diào)整破凈潮，截至 2023 年 2 月 24 日，銀保理財產(chǎn)品近 1 年內(nèi)回報為負(fù)的占比高達(dá) 33%，今年來回報為負(fù)的產(chǎn)品占比也有 1%。

公募基金凈值波動較大，超 64%產(chǎn)品收益率為負(fù)。受 22 年來我國權(quán)益市場波動加劇影響，基金凈值波動加劇，截至 23 年 2 月 22 日，開放式非貨幣型公募基金近 1 年內(nèi)回報為負(fù)的占比高達(dá) 64%，今年來回報為負(fù)的產(chǎn)品占比也有 8%。

年初以來，我國股市震蕩修復(fù)，但由于缺乏趨勢性主線，行業(yè)、風(fēng)格快速輪動，對投資者擇時能力要求極高，考慮到銀行存款客戶的低風(fēng)險偏好，我們判斷，具備保本保息屬性的儲蓄險仍具備吸引力。

1.3 存款利率下調(diào)，超額儲蓄面臨再配置，保險產(chǎn)品優(yōu)勢明顯

存款利率下行，到期定存面臨再配置。當(dāng)前我國仍處于降息周期，自 22 年 9 月來，銀行存款利率已普遍下調(diào)，當(dāng)前除部分小銀行外，存款利率均低于 3%，預(yù)計隨著定存的到期，居民儲蓄將面臨再配置。保險產(chǎn)品收益確定，為當(dāng)前市場上唯一保本剛兌產(chǎn)品，預(yù)計在居民風(fēng)險偏好普遍降低背景下，更能承接居民儲蓄的遷徙需求。

2 收益確定、靈活性高的增額終身險可以較好地承接儲蓄遷移需求與其他儲蓄險產(chǎn)品相比，增額終身壽具備收益確定、靈活性高等優(yōu)勢，市場需求大幅提升，一躍成為各個壽險公司、各銷售平臺的熱銷產(chǎn)品。中國的第一款增額終身壽險于 2013 年初上市，由保險經(jīng)紀(jì)公司永達(dá)理推介至信泰人壽公司開發(fā)，但在此后的 6 年增額終身壽的關(guān)注度并不高，年金險+萬能險是儲蓄險的主要形態(tài)。

增額終身壽險發(fā)展的契機源于 2019 年銀保監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于完善人身保險業(yè)責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率形成機制及調(diào)整責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率有關(guān)事項的通知》，通知將長期年金保險產(chǎn)品的責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率上限由之前的 4.025%降低為 3.5%，自此預(yù)定利率為 4.025%的長期年金險退出市場。當(dāng)各類普通型人身險產(chǎn)品預(yù)定利率都統(tǒng)一回歸到 3.5%時，增額終身壽險憑借其現(xiàn)金價值增長速度快、靈活性和功能性脫穎而出，成為兼顧中期資產(chǎn)保值增值和養(yǎng)老、資產(chǎn)傳承功能的產(chǎn)品，逐漸受到市場青睞。

增額終身壽險的興起之勢首先出現(xiàn)在經(jīng)代渠道（中小公司為主），然后向銀保渠道蔓延，2022 年大型公司通過代理人渠道全面主銷該產(chǎn)品。2020 年共上市增額終身壽險共 139 款，主要由光大永明、百年人壽、華貴人壽、愛心人壽、信泰人壽、橫琴人壽等中小保險公司推出，產(chǎn)品數(shù)量占比達(dá) 96%，大多通過經(jīng)代渠道銷售。

大型保險公司如平安、國壽、太保雖有這類產(chǎn)品上市，但在代理人渠道并未作為主推，年金險、重疾險為代理人渠道的主銷產(chǎn)品。2021 年，銀保渠道也開始大力推動增額終身壽險，2021 年終身壽險占銀保業(yè)務(wù)期繳產(chǎn)品年度銷量前十中的七席，成為名副其實的銷售主力，拉動 2021 年新單期交同比增長 19%（2020 年同比 11%），普通壽險新單原保險保費同比增長 26%（2020 年同比 18%）。2022 年以來，頭部險企開始在代理人渠道和銀保渠道加碼增額終身壽險，并將其作為業(yè)務(wù)價值新增長點。2022 年，增額終身險在居民預(yù)防性儲蓄提升、銀行理財產(chǎn)品凈值波動加劇的情況下，銷售成績亮眼。

相較于定額終身壽險偏重于保障、財富傳承功能，增額終身壽險更偏重于中長期、提供保證收益的理財功能；而相對于其他儲蓄產(chǎn)品（如年金險、兩全險），增額終身壽險的一大特點在于，前期現(xiàn)金價值更高，且可以通過減?；蛲吮５姆绞?，實現(xiàn)更加自主靈活的領(lǐng)取方式。具體來看：

1）增額終身壽險在繳費期過后現(xiàn)金價值增長較快，產(chǎn)品回本時間比較短，5 年交產(chǎn)品大部分 6-7 年現(xiàn)金價值已經(jīng)超過所交保費，3 年交產(chǎn)品 4-5 年即可回本。而年金險/兩全險前期現(xiàn)金價值增長稍慢，以 3 年交 8 年期高現(xiàn)價開門紅產(chǎn)品為例，6 年末現(xiàn)金價值才高于所交保費，其他常態(tài)化銷售的非高現(xiàn)價產(chǎn)品預(yù)計回本更慢；

2）增額終身壽險在保險期間可以通過減保的方式提前支取部分現(xiàn)金價值，實現(xiàn)現(xiàn)金流的靈活性。而年金險/兩全險只有到了約定時間（5 年末）才開始給付合同約定的金額。在增額終身壽險興起初期，2020 年大部分產(chǎn)品減保無比例限制，消費者可靈活減保，這樣會存在長險短做的風(fēng)險。2020 年底監(jiān)管點名了 30 家保險公司，明確指出這一問題。2021 年開始，后續(xù)新推出的大部分產(chǎn)品設(shè)有“20%”的減保限制，20%減保限制主要分為 4 種情形，即：減保對應(yīng)的現(xiàn)金價值不得超過：①實際已交保險費的 20%，②當(dāng)時累計所交保費的 20%，③當(dāng)年度期初基本保額的 20%，④合同生效時基本保額的 20%。

3）增額終身壽設(shè)計簡單，近兩年因疫情原因線下展業(yè)受阻，該產(chǎn)品很適合線上溝通，只要給出投保金額和年齡相應(yīng)的現(xiàn)金價值，收益展示清晰明了，便于消費者理解。

此外，在增額終身壽險的銷售中，部分客戶容易將“保額以 3.5%復(fù)利遞增”與“實際收益 3.5%”混淆，亦是其熱銷的原因之一，目前大部分收益較好的增額終身壽險的 IRR 在 3.2%-3.3%，部分產(chǎn)品低于 3.2%。

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