最壞的情況（收入下降 60-80%）但仍會(huì)留下需求旺盛且競(jìng)爭(zhēng)受限的業(yè)務(wù)

新東方（EDU）的主要業(yè)務(wù)為K-12培訓(xùn)業(yè)務(wù)、海外留學(xué)（即幫助中國(guó)學(xué)生通過托福、GMAT、GRE、SAT等學(xué)習(xí)所需的考試）培訓(xùn)服務(wù)和其他培訓(xùn)服務(wù)以及書籍和材料業(yè)務(wù)。新東方最初以提供海外留學(xué)服務(wù)而聞名，但這個(gè)業(yè)務(wù)已經(jīng)被 K-12 培訓(xùn)等更大需求的業(yè)務(wù)超越了。而且由于好未來（TAL）等公司的激烈競(jìng)爭(zhēng)，新東方的K-12培訓(xùn)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)也并不好。

由于“雙減政策”的影響，新東方也在減少它的業(yè)務(wù)規(guī)模。根據(jù)新東方在 2021 年 11 月 14 日的聲明，公司宣布將退出 K-9 業(yè)務(wù)。然而，“在截至 2020 年 5 月 31 日和 2021 年的財(cái)政年度中，來自K-9業(yè)務(wù)的收入已經(jīng)占到了新東方每個(gè)財(cái)政年度總收入的 50% 至 60%?！?br>

雖然損失了 60% 的收入對(duì)新東方來說是一個(gè)很大的打擊，但剩下的業(yè)務(wù)可能會(huì)更合規(guī)，例如 新東方 的海外留學(xué)服務(wù)（新東方 的財(cái)報(bào)中沒有提供海外留學(xué)業(yè)務(wù)的準(zhǔn)確財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)），但它應(yīng)該在新東方剩下的 40%收入中占了很大的一部分。

而且新東方的海外留學(xué)業(yè)務(wù)實(shí)際上并沒有被禁止，因?yàn)樗⒉槐徽J(rèn)為是課后補(bǔ)習(xí)班。通過與監(jiān)管部門的溝通，我們得知，針對(duì)海外留學(xué)考試的課后補(bǔ)習(xí)班不在監(jiān)管范圍內(nèi)。

即使疫情還在繼續(xù)，海外留學(xué)的需求也不太可能消失。如下圖所示，截至 2021 年 2 月 28 日的季度，新東方海外留學(xué)業(yè)務(wù)的季度收入雖然同比增長(zhǎng)有所下降，但下降速度在放緩。

最重要的是中國(guó)教育體系的基本面并沒有發(fā)生改變(只有2%的人進(jìn)入了一流大學(xué))，盡管從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上來看，更多的還是有錢人進(jìn)入了一流大學(xué)，但從個(gè)人層面來看，這仍然是相當(dāng)隨機(jī)的。因?yàn)橹袊?guó)有相當(dāng)多的多富裕家庭，而他們中有大量的小孩因?yàn)閷W(xué)習(xí)不好沒能進(jìn)入一流大學(xué)，所以這時(shí)候留學(xué)需求就出現(xiàn)了，這部分人最終在海外上了一所比在中國(guó)更好的大學(xué)。而新東方收取的留學(xué)考試費(fèi)用也是相當(dāng)實(shí)惠的(根據(jù)新東方最新的財(cái)報(bào)，每門課程的價(jià)格約在250- 8000美元之間)，與出國(guó)留學(xué)的其他費(fèi)用相比(很容易達(dá)到每年幾萬美元)，這點(diǎn)錢對(duì)于這群能夠負(fù)擔(dān)得起海外留學(xué)的富裕家庭來說，根本不算什么。

另一方面，新東方的利潤(rùn)率可能會(huì)提高，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)可能會(huì)隨著行業(yè)供給的減少而減少(在這樣一個(gè)沒有預(yù)期需求增長(zhǎng)和監(jiān)管不確定性的行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手肯定會(huì)減少)，新東方雖然因?yàn)橐咔楹汀半p減政策”的影響，市場(chǎng)規(guī)模縮小了，但盈利能力卻更高了。新東方的盈利能力實(shí)際上從2012財(cái)年的16%下降到了2019財(cái)年的7%（新冠肺炎爆發(fā)前的最后一年）。

預(yù)測(cè)新東方的收入/利潤(rùn)：如果我們假設(shè)新東方的年收入下降到了60%至17億美元，但其利潤(rùn)率恢復(fù)到了2012年的16%，那么其年利潤(rùn)將達(dá)到2.7億美元。即使在更嚴(yán)重的情況下，比如新東方的年收入下降到了80%(這取決于監(jiān)管政策對(duì)于課外培訓(xùn)服務(wù)的監(jiān)管范圍有多廣)，那么其年收入也能達(dá)到8.55億美元，如果按16%的利潤(rùn)率計(jì)算，在新東方的年收入下降到了80%的情況下，它的年利潤(rùn)依然能達(dá)到1.35億美元。在新東方的盈利能力方面，我們傾向于更加樂觀的態(tài)度，因?yàn)?，在疫情和“雙減政策”下，不用大肆燒錢投放廣告了，也不用招募那么多教師了，所以成本也下降了。

在基準(zhǔn)情景下上漲 79%，但由于市值低于凈現(xiàn)金和盈利業(yè)務(wù)，因此下跌空間有限。

接下來，我們通過多層次的方法，將凈現(xiàn)金增加到現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值中，來分析一下新東方

注 1：凈資產(chǎn)為 50 億美元，大致對(duì)應(yīng)于自由現(xiàn)金余額，因此我們用 50 億美元來代表凈現(xiàn)金頭寸

注 2：現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值約等于 2 億美元凈利潤(rùn)的 10 倍。如上所述，凈利潤(rùn)估計(jì)在 1.35 億美元至 2.7 億美元之間

注 3：其他上行潛力包括監(jiān)管可能沒有預(yù)期那么嚴(yán)厲，或者 新東方在現(xiàn)有市場(chǎng)中占據(jù)了更大的市場(chǎng)份額，或者由于競(jìng)爭(zhēng)減少，新東方 的盈利能力增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于其歷史記錄。

經(jīng)過計(jì)算后，我們得出的結(jié)果是，等市場(chǎng)一旦平靜下來，新東方的股價(jià)將上漲79%，前提是管理層不挪用現(xiàn)金儲(chǔ)備(但俞敏洪好像沒有挪用現(xiàn)金儲(chǔ)備的記錄)。

考慮到市場(chǎng)容易“超調(diào)”(具有諷刺意味的是，新東方在過去幾年里每年只賺2-3億美元，但在巔峰時(shí)期，僅僅因?yàn)樗幱凇罢_的行業(yè)”市場(chǎng)對(duì)它的估值就達(dá)到了330億美元，)，如果新東方的業(yè)務(wù)在未來幾個(gè)季度能實(shí)現(xiàn)任何上行潛力，那么它的股價(jià)可能會(huì)大幅上漲。

為什么是現(xiàn)在?最近的風(fēng)向可能預(yù)示著監(jiān)管環(huán)境更加穩(wěn)定了

2021年12月9日，廣東省出臺(tái)了新的針對(duì)課外培訓(xùn)的監(jiān)管政策，這可能跟游戲股在2018年第四季度因?yàn)橥Ｖ拱嫣?hào)審批后大量游戲股觸底的情況是一樣的。

后來游戲版號(hào)恢復(fù)了審批了，一些最受歡迎的游戲在幾個(gè)月后也獲得了批準(zhǔn)，游戲玩家也可以繼續(xù)玩游戲了。而游戲版號(hào)審批政策的推出也標(biāo)志著游戲股觸底的徹底結(jié)束。

監(jiān)管的不確定性可能比看起來更短暫。監(jiān)管的不確定性雖然對(duì)很多行業(yè)來說，看起來像是世界末日，但對(duì)于那些不重要的業(yè)務(wù)，監(jiān)管不確定性往往會(huì)逐漸消失。而且這種情況已經(jīng)在很多行業(yè)反復(fù)出現(xiàn)過了(比如白酒、上面提到的網(wǎng)絡(luò)游戲等)。只要相關(guān)業(yè)務(wù)不是特別有害或敏感，一旦風(fēng)頭過去，監(jiān)管影響就會(huì)逐漸消失。

因此，這一規(guī)定可能更多地是出于“震懾”的目的。

目前新東方的估值過高，如果營(yíng)收下降60-80%，盈利能力隨著競(jìng)爭(zhēng)的減少而提高，那么新東方的股價(jià)可能會(huì)上升79%。最近推出的監(jiān)管政策是一個(gè)催化劑，可能會(huì)改善新東方的業(yè)務(wù)基本面和市場(chǎng)對(duì)這個(gè)行業(yè)的情緒，可能會(huì)跟戲股在2018年第四季度停止版號(hào)審批后大量游戲股觸底，后來隨著新政策推出又反彈的的情況是一樣的。

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