作者：賀力平 北京師范大學經(jīng)濟與工商管理學院

中共中央政治局7月24日會議提出“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！边@明顯針對前期人民幣匯率（人民幣兌美元匯率）出現(xiàn)較大幅度的波動而言，反映了決策層希望人民幣匯率水平總體上符合中國經(jīng)濟基本面的走勢和預(yù)期，不因個別或暫時性因素而發(fā)生大波動。在學術(shù)界，人們對匯率的“合理均衡水平”究竟指什么有一些不同看法，但大都同意“合理均衡水平”應(yīng)與一國經(jīng)濟的基本面（或者說“基礎(chǔ)面”）相適應(yīng)，后者包括經(jīng)濟增長及其前景、經(jīng)常賬戶平衡（差額）、直接投資流動和通脹水平等。

國際橫向比較，中國目前經(jīng)濟增長處于溫和復(fù)蘇階段，經(jīng)濟增長率高于中國的國家多為經(jīng)濟規(guī)模較小者，就此而言，經(jīng)濟增長不是“拖累”人民幣匯率或?qū)е氯嗣駧艆R率出現(xiàn)較大波動的主要因素。在經(jīng)常賬戶平衡方面，2019年以來中國經(jīng)常賬戶收支順差年年遞增，從2018年的241億美元增至2020年的2488億美元和2022年的4019億美元。顯然，中國經(jīng)常賬戶的大量順差是支持人民幣升值和保持人民幣匯率穩(wěn)定的重要因素，沒有理由認為中國經(jīng)常賬戶平衡的變動導(dǎo)致了近來人民幣匯率的波動。在跨境直接投資流動方面，近年來中國一直保持順差局面，即每年流入中國的外國直接投資多于中國對外直接投資流出。除2016年外，每年中國吸引外商直接投資流入超過對外直接投資流出的數(shù)額為數(shù)百億美元，其中2021年高達1653億美元。此方面的一個新情況是，2022年下半年以來，跨境直接投資流動連續(xù)三個季度出現(xiàn)逆差，即外國對華直接投資流入少于中國對外直接投資流出。但是，跨境直接投資的逆差額并不算大，2022年第3、第4季度和2023年第1季度合計不過723億美元，遠小于同期經(jīng)常賬戶順差（3242億美元）。簡言之，跨境直接投資流動雖然出席一定的不利于人民幣匯率的情況，尚不算嚴重，而且亦未影響中國國際收支平衡的總體局面。就第四個因素（通脹水平）而言，2022年初以來，在世界主要經(jīng)濟體中，中國一直為較低者；2023年以來，中國甚至成為最低者。以居民消費物價（CPI）同比變動為例，2023年6月中國數(shù)字為零，日本為3.3%。2022年6月，日本的CPI通脹率為全世界最低（撇開小型經(jīng)濟體不論），中國當時稍高于日本。一般而言，通脹率越低的國家，其貨幣的匯率越有升值或保持穩(wěn)定的支撐。就此而論，人民幣匯率得到近段時間以來國內(nèi)低通脹的有利支撐。

綜上所述，7月24日政治局會議提出的要求，即“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，能得到中國經(jīng)濟基本面的支持，具有經(jīng)濟上的可行性。

但是，另一方面，也應(yīng)該看到，人民幣匯率近年來的確出現(xiàn)了波動性升高的新情形。而且，實事求是地看，未來一段時間，人民幣匯率的波動性還很有可能繼續(xù)顯著存在。對此，需要結(jié)合實際情況進行一些分析，也應(yīng)結(jié)合國內(nèi)外因素做出一定預(yù)判。

先說人民幣匯率的波動性。度量某個事物（數(shù)據(jù)）的波動性有許多方法，最簡便的做法是測算其方差或標準差。方差指一組數(shù)值圍繞其均值的差值總和，標準差是方差的平方根，兩者的數(shù)學含義和實際應(yīng)有含義基本一致（標準差受到數(shù)值絕對數(shù)大小的影響比方差較小，故較多地在實踐中被使用，其意義接近統(tǒng)計學上另一個度量指數(shù)即離散系數(shù)）。

這里使用人民幣與美元匯率的月度數(shù)來考察近年來各年度的標準差。2013年人民幣兌美元匯率的標準差為0.0531,2016年為0.1365,2019年為0.1505，此7年已呈現(xiàn)波動性漸漸升高的跡象，盡管2019年的標準差數(shù)值仍在低位。2020年，人民幣兌美元的月度匯率標準差為0.1904，相比以前進一步升高。2021年該數(shù)字降低為0.0452，但在2022年陡然升至0.3148，為2014年以來的最高值。在2022年，1美元兌人民幣從低點6.3升至高點7.3（此意味著人民幣對美元貶值），變動幅度為近年來少見。2023年初以來，人民幣數(shù)次出現(xiàn)升值和貶值，但變動幅度小于2022年。2023年1月至8月，人民幣兌美元的月度匯率標準差為0.1633，小于2022年同期的0.1991。相比2022年，人民幣兌美元匯率波動性在2023年有所下降；同時，2023年1-8月人民幣對美元匯率波動性高于2020年以前各年。

需要回答的兩個問題是，為何人民幣兌美元匯率的波動性近年來呈現(xiàn)升高趨勢？該波動性為何在2023年較2022年卻有下降？有四大因素促使人民幣兌美元匯率的波動性近年來顯著升高。

首先，人民幣匯率波動性的一定上升符合政策層面對人民幣匯率體制改革和調(diào)整的方針，因為人民幣匯率波動性的一定上升與人民幣匯率增加浮動性或彈性的意義完全一致。如果不允許人民幣匯率波動性的一定上升，意味著需要加強對人民幣匯率（中國外匯市場）的管制，即返歸以前的僵硬體制。由此而論，人民幣兌美元匯率波動性的上升是人民幣匯率體制和中國外匯市場朝著市場化方向運行的反映，也是值得許多市場人士歡迎的事情。

其次，作為人民幣匯率重要目標對象的美元近年來出現(xiàn)了波動性不斷升高的變化。使用國際清算銀行提供的美元名義有效匯率月度指數(shù)，近年來代表性各年度美元匯率的標準差如下：2013年為0.7292,2015年為2.3526,2017年為2.3027,2020年為2.9856,2022年為3.8269。這些數(shù)字都對應(yīng)于人民幣兌美元匯率在相同年份或接近年份的波動性變化趨勢。不僅如此，2023年1-6月份，美元名義有效匯率指數(shù)的標準差降至0.4094，恰好也對應(yīng)于前述此時期人民幣兌美元匯率標準差的下降。這些情況表明，美元匯率的波動性對人民幣匯率的波動性有一定的傳遞效應(yīng)，同時也說明，美元迄今仍是國際貨幣市場上影響力最大的貨幣，其波動性通常會擴散到其它貨幣。因此，觀察人民幣波動性的變動，離不開同時期美元匯率的波動性變動。

第三，進出中國（大陸）的跨境資金流動規(guī)模不斷增大，其對人民幣匯率的短期影響在上升。此處所說“跨境資金”包含但不限于前述跨境直接投資流動?？缇迟Y金流動統(tǒng)計中，除了直接投資，其它兩大項目是證券投資和其它投資，后者包括貿(mào)易信貸、商業(yè)銀行借貸、現(xiàn)金和存款變動等等。2012年以前，在中國跨境資金流動的統(tǒng)計中，第一大項是直接投資流動，尤其是外國對華投資流入，每年超過千億美元，僅有個別年份其它投資流動的規(guī)模也過千億美元。2012年以后，隨著中國金融市場對外開放度的升高，證券投資流動的規(guī)模漸漸追平直接投資流動。2020年，中國跨境直接投資進出總規(guī)模為4068億美元，跨境證券投資進出總規(guī)模為3980億美元；2022年，中國跨境直接投資雙向流動合計為3299億美元（其中外流為1497億美元），中國跨境證券投資雙向流動合計為2811億美元，而且皆為外流或流出（即境內(nèi)主體增加對外證券投資和境外主體減少對中國證券投資）。2022年近3000億美元的證券投資流出是當年人民幣兌美元匯率走弱的重要因素。

人們或會問，為何進出中國的跨境資金流動規(guī)模在不斷增大？主要原因之一是2021年以來中外宏觀經(jīng)濟走勢出現(xiàn)了一定的錯位，即經(jīng)濟周期的非同步。在國內(nèi)，宏觀經(jīng)濟政策趨向于放松，包括利率水平走低；在國外，由于通脹的爬升，貨幣政策不斷收緊，政策性利率水平逐步升高。這樣，中外利差漸漸擴大，投資者出于套利和預(yù)期的目的傾向于將資金更多地配置于較高利率的國家或市場，進而引起外匯需求的快速增加，而本幣需求則增長趨緩。此外，2020年以來，尤其2022年春以來，國際地緣政治不時出現(xiàn)緊張勢頭，尋求資金安全因此也成了一些投資者調(diào)整資產(chǎn)地理配置的重要動機。

第四，國內(nèi)外經(jīng)濟運行出現(xiàn)顯著的不確定性，公眾預(yù)期不夠穩(wěn)定。在國外一面，雖然歐美日一些宏觀經(jīng)濟指標的走勢具有趨同性，但在經(jīng)濟增長和通脹兩方面卻有明顯差別。以美國和歐元區(qū)為例。2020年疫情爆發(fā)后，兩地先后出現(xiàn)通脹爬升勢頭。但在美聯(lián)儲停止寬松貨幣政策的2021年，歐央行繼續(xù)實行旨在防止通縮的寬松貨幣政策；2023年初以來通脹在美國出現(xiàn)穩(wěn)步持續(xù)下降趨勢，歐元區(qū)及西歐幾大經(jīng)濟體（尤其德國和英國）的通脹卻僅有緩慢下降。通脹在世界主要經(jīng)濟體的不同走勢，使得各國的貨幣政策有著不同的傾向和力度，并給全球范圍內(nèi)的跨境資金流動帶來顯著影響。在國內(nèi)層面，中國經(jīng)濟增長在2020年以前已出現(xiàn)一定下行趨勢，2020年春疫情爆發(fā)后更是面臨前所未見的重大挑戰(zhàn)。在此背景下，經(jīng)濟增長前景顯著增多了不確定性。雖然中國保持了低通脹的局面，但國內(nèi)外利差的走勢依然有很多不明朗之處。這些都是影響人民幣外匯市場供求關(guān)系的重要因素，因而使得人民幣兌美元匯率出現(xiàn)較大的波動。

簡而言之，影響人民幣匯率波動性的既有政策因素，又有市場因素；既有國內(nèi)因素，也有國外因素。人民幣匯率波動性的升高是諸多因素的結(jié)果和反映。

有必要指出，橫向比較，人民幣匯率的波動性小于許多國際貨幣。依據(jù)國際清算銀行提供的五大貨幣2014年1月至2023年6月實際有效匯率月度指數(shù)，各貨幣全時段的標準差依次為：人民幣3.5088，美元6.3597，歐元2.9860，日元8.1460，英鎊5.7520。這表明，在這近10年時間中，人民幣實際有效匯率的波動性僅高于歐元，顯著低于美元、日元和英鎊。相比于其它所有匯率指標，實際有效匯率是影響一國對外貿(mào)易、跨境直接投資和經(jīng)濟增長更加重要的指標，因而可據(jù)此來判斷匯率波動性的高低?？梢哉J為，人民幣匯率的波動性近年來雖有上升，但相對主要國際貨幣，其波動性并不算高。從另一個側(cè)面看，這也意味著人民幣匯率具有較多的穩(wěn)定性，恰好符合7月24日政治局會議的要求。

對許多普通家庭和貿(mào)易企業(yè)，大家關(guān)心的人民幣兌美元匯率的均值而不是短期內(nèi)的波動性。但這里或有個認識上的誤區(qū)，即“合理均衡的匯率水平”是一個數(shù)值區(qū)間而不是一個數(shù)值。為何？如前所述，影響匯率的因素多種多樣，其中既有長期性的和經(jīng)濟基本面的因素，又有短期性的和非經(jīng)濟基本面的因素；每時每刻，那些短期因素都在對匯率產(chǎn)生影響，而“長期性的和經(jīng)濟基本面的因素”作用在于，它們不會任由短期因素去左右匯率的走勢，但會容忍其在一定的幅度內(nèi)產(chǎn)生影響。這是均衡匯率區(qū)間論的要義。人民幣匯率體制現(xiàn)在是“有管理的浮動匯率”，其中“浮動”的含義指匯率主要由外匯市場供求決定，允許長期因素和短期因素共同發(fā)揮作用；另一方面，“有管理的”含義是，若短期因素的作用過大，中央銀行可依據(jù)其對“合理均衡水平”的理解予以干預(yù)，以此縮減和降低短期因素對人民幣匯率的影響。

對人民幣匯率體制的這種理解，應(yīng)構(gòu)成人們心目中人民幣匯率（包括人民幣兌美元匯率）走勢的新常態(tài)。