文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

古有"學(xué)而優(yōu)則仕"，今有營(yíng)而優(yōu)則掛牌，公司上市是以優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，換取投資者的資金支持，并與投資者共享利潤(rùn)，上市公司的質(zhì)量比起非上市企業(yè)要相對(duì)讓人放心一些。去年開(kāi)啟的新板塊，政策扶持讓潛力巨大卻當(dāng)下經(jīng)營(yíng)非占優(yōu)的企業(yè)有了更好的選擇，就算連年虧損也能指望投資者拉扯一把。

8月26日上海艾力斯醫(yī)藥科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱：艾力斯）首發(fā)申請(qǐng)獲上交所上市委員會(huì)通過(guò)，將于上交所沖科上市。艾力斯是一家擬采用第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的生物醫(yī)藥行業(yè)公司。本次IPO發(fā)行保薦人為中信證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)為普華永道中天會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙），律師事務(wù)所為上海市通力律師事務(wù)所。擬募資15.03億元，用于信息化建設(shè)項(xiàng)目0.28億元；總部及研發(fā)基地項(xiàng)目4.98億元；新藥研發(fā)項(xiàng)目7.63億元；藥物研究分析檢測(cè)中心項(xiàng)目0.87億元；營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目1.27億元；其中用于新藥研發(fā)項(xiàng)目達(dá)7.63億元，占比近50%。

科創(chuàng)板的設(shè)立，為未盈利類醫(yī)藥企業(yè)提供了融資渠道和市場(chǎng)環(huán)境，利于創(chuàng)新研發(fā)項(xiàng)目的孵化。

不過(guò)，過(guò)會(huì)后的艾力斯即使上市后仍將面臨一系列考驗(yàn)，艾力斯夫妻控股超50%；連年虧損卻有大筆分紅；與國(guó)內(nèi)外大型醫(yī)藥企業(yè)相比，其產(chǎn)品線相對(duì)單薄；公司核心產(chǎn)品尚未上市銷售，公司尚未盈利并預(yù)期持續(xù)虧損；研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，若無(wú)法保證未來(lái)幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利，上市后亦可能面臨退市風(fēng)險(xiǎn)；曾因委托處置危廢的第三方不具有經(jīng)營(yíng)資質(zhì)而受到處罰。

夫妻控股超50%，子公司均虧損

艾力斯是一家專注于腫瘤治療領(lǐng)域的創(chuàng)新藥企業(yè)，目前已在非小細(xì)胞肺癌小分子靶向藥領(lǐng)域構(gòu)建了豐富的研發(fā)管線；2019年以來(lái)，其先后完成了兩輪私募股權(quán)融資，估值分別達(dá)到投后40億元和48億元。

杜錦豪直接持有公司3.00%股權(quán)，杜錦豪、祁菊夫婦通過(guò)上海喬可持有公司40.22%股權(quán)，杜錦豪通過(guò)員工持股平臺(tái)——上海艾祥和上海艾耘間接控制公司13.11%股權(quán)，杜錦豪通過(guò)和JEFFREY YANG GUO和JENNIFER GUO的一致行動(dòng)協(xié)議，間接控制公司11.24%的表決權(quán)，杜錦豪、祁菊夫婦合計(jì)控制公司67.56%的表決權(quán)，為公司的實(shí)際控制人。發(fā)行后，兩人仍將合計(jì)控制公司54.05%的表決權(quán)，公司的股份分布情況較為集中。

艾力斯擁有兩家全資子公司，江蘇艾力斯生物醫(yī)藥有限公司2019年凈資產(chǎn)-9,330.36萬(wàn)元，凈虧損-2,340.36萬(wàn)元；上海艾力斯?fàn)I銷策劃有限公司2019年7月3日凈虧損172萬(wàn)元。

2019年5月，艾力斯宣布已完成首輪融資，融資金額11.8億元人民幣；本輪融資由拾玉資本領(lǐng)投，正心谷創(chuàng)新資本等共同參與投資；中信證券擔(dān)任艾力斯首輪融資的獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問(wèn)，亦是此次保薦機(jī)構(gòu)。

連年虧損卻還有大筆分紅

艾力斯自成立以來(lái)持續(xù)進(jìn)行創(chuàng)新藥的研發(fā)，尚未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的商業(yè)化生產(chǎn)和銷售。報(bào)告期內(nèi)，歸母凈虧損分別為-3,893.38萬(wàn)元、-9,739.38萬(wàn)元和-3.98億元，扣非歸母凈虧損分別為-5,390.30萬(wàn)元-11,540.49萬(wàn)元和-2.0億元。連年虧損情況下，艾力斯不忘大額分紅，根據(jù)招股書(shū)顯示，2018年、2019年兩年都進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，分別為2.13億元和6344.07萬(wàn)元。

艾力斯分別于2019年3月、2019年10月和2020年2月設(shè)立了上海艾祥、上海艾耘、上海艾恒和上海艾英四個(gè)員工持股平臺(tái)。2019年和2020年公司進(jìn)行了多次股權(quán)激勵(lì)，導(dǎo)致公司累計(jì)未彌補(bǔ)虧損大幅增加。盡管股權(quán)激勵(lì)有助于穩(wěn)定人員結(jié)構(gòu)以及留住核心人才，但可能導(dǎo)致當(dāng)期股份支付金額較大，從而對(duì)當(dāng)期凈利潤(rùn)造成不利影響。未來(lái)公司產(chǎn)品上市銷售產(chǎn)生利潤(rùn)后，已有或未來(lái)新增對(duì)員工的股權(quán)激勵(lì)有可能導(dǎo)致公司股份支付金額持續(xù)較大，存在對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大不利影響，甚至觸發(fā)終止上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)。

以現(xiàn)金分紅和股權(quán)激勵(lì)來(lái)維持員工的忠誠(chéng)度，或許還是不如經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，利潤(rùn)充足來(lái)得讓人放心，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)最終還是要落實(shí)到實(shí)際業(yè)績(jī)上來(lái)。

核心產(chǎn)品線單一，研發(fā)進(jìn)展依賴融資

艾力斯是一家專注于腫瘤治療領(lǐng)域的創(chuàng)新藥企業(yè)，公司的核心產(chǎn)品仍處于研發(fā)階段，尚未開(kāi)展商業(yè)化生產(chǎn)銷售，無(wú)收入來(lái)源。目前，艾力斯醫(yī)藥的核心產(chǎn)品為艾氟替尼片，是針對(duì)非小細(xì)胞肺癌占比最高的驅(qū)動(dòng)基因突變類型EGFR敏感突變及EGFR T790M耐藥突變自主研發(fā)的小分子靶向創(chuàng)新藥。已有的臨床前及臨床研究結(jié)果數(shù)據(jù)顯示，艾氟替尼的療效和安全性俱佳，已于2019年11月向NMPA提交新藥上市申請(qǐng)并獲受理，申報(bào)的首個(gè)適應(yīng)癥為非小細(xì)胞肺癌的二線治療，即EGFR T790M突變陽(yáng)性的局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌成人患者的治療。

此外，艾氟替尼針對(duì)非小細(xì)胞肺癌的一線治療適應(yīng)癥（即EGFR敏感突變的局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌成人患者的治療）目前正在III期臨床試驗(yàn)階段，預(yù)計(jì)將于2022年內(nèi)提交一線治療的上市申請(qǐng)。

創(chuàng)新藥研發(fā)前期需要巨大的資金及時(shí)間投入，對(duì)于艾力斯而言，在虧損持續(xù)擴(kuò)大的情況下，僅僅依賴一項(xiàng)核心產(chǎn)品或存在很大風(fēng)險(xiǎn)。從公司已有的產(chǎn)品管線看，雖儲(chǔ)備較為豐富，但均處于臨床前研究階段，距離產(chǎn)品研發(fā)成功并獲批上市尚需一定時(shí)間。同時(shí)，考慮到上市前公司的營(yíng)運(yùn)資金依賴于外部融資，若未來(lái)其日常營(yíng)運(yùn)沒(méi)有足夠的資金支撐，很可能會(huì)被迫推遲或取消研發(fā)項(xiàng)目。

在研藥物產(chǎn)生銷售收入前，公司需要在臨床開(kāi)發(fā)、監(jiān)管審批、市場(chǎng)推廣等諸多方面投入大量資金。2017年度、2018年度及2019年度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1,011.22 萬(wàn)元、-9,725.45萬(wàn)元及-2.59億元。營(yíng)運(yùn)資金依賴于外部融資，一旦跟不上經(jīng)營(yíng)開(kāi)支資金狀況或壓力重重。被迫推遲、削減或取消公司的研發(fā)項(xiàng)目，影響在研藥品的商業(yè)化進(jìn)度，不確定的因素時(shí)刻存在。

高管新增頻繁，管理費(fèi)用直線上漲

截至2019年12月31日，艾力斯共有研發(fā)人員71名，占公司員工比例為44.65%，其中22人擁有碩士學(xué)位、10人具有博士學(xué)位。2019年6月到11月艾力斯新增董事9名，監(jiān)事也發(fā)生了變動(dòng)，2019年11月28日公司監(jiān)事由之前的張曉芳變更成了李慶，池漪，梁春卿三人。

高級(jí)管理人員的變動(dòng)更是引人注意，2019年11月之前，艾力斯高級(jí)管理人員只有杜錦豪一人，但是在2019年11月28日一口氣新增了8名高管人員，高管人員隊(duì)伍從1人擴(kuò)展到9人，2020年3月11日又新增了2名高管，2020年3月26日再次新增了2名高管，同時(shí)在3月26日杜錦豪不再擔(dān)任總經(jīng)理，退出高管隊(duì)伍，保留董事長(zhǎng)職務(wù)。如此算來(lái)，從2019年11月到2020年3月26日，高管隊(duì)伍共新增12名高管，可以說(shuō)是一個(gè)全新的高管團(tuán)隊(duì)。

對(duì)此艾力斯稱公司最近兩年內(nèi)新增董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員主要是由于新股東委派以及公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張所致，能有效保證公司各項(xiàng)決策制度的貫徹執(zhí)行，保證各項(xiàng)工作的連續(xù)性、穩(wěn)定性和有效性。報(bào)告期內(nèi)，公司管理費(fèi)用金額分別為1,276.31萬(wàn)元、1,701.21萬(wàn)元和2.32億元。

研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，難盈利或上市即退市

藥物的生命周期和研發(fā)成本是諸多新藥逃不開(kāi)的問(wèn)題，新藥研發(fā)的道路長(zhǎng)且艱難。2017-2019年艾力斯醫(yī)藥的研發(fā)投入分別為0.38億元、0.92億元、1.62億元。投入多且不說(shuō)，新藥研發(fā)的結(jié)果還具有高度不確定性。

行業(yè)實(shí)踐表明，即使某些候選藥物在臨床前研究及初期臨床試驗(yàn)階段取得進(jìn)展，但由于多種原因可能導(dǎo)致其在臨床試驗(yàn)階段后期無(wú)法顯示出理想的安全性及療效，甚至直接導(dǎo)致項(xiàng)目失敗。鼓勵(lì)創(chuàng)新藥研發(fā)的系列政策紅利，不改制藥市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)局面。

從核心在研產(chǎn)品艾氟替尼片來(lái)看，其雖處于國(guó)內(nèi)相應(yīng)領(lǐng)域臨床研究和上市申請(qǐng)進(jìn)展前列，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)存在已獲批同類藥物的競(jìng)爭(zhēng)，其中同類藥物奧希替尼已于2018年通過(guò)談判進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄。同時(shí)，其他多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者的相同適應(yīng)癥的在研藥物亦處于中后期臨床試驗(yàn)階段，可能會(huì)加劇未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。此外，未來(lái)若和公司在研藥品具有同一適應(yīng)癥的競(jìng)品仿制藥獲批上市，還可能進(jìn)一步加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

艾力斯未來(lái)幾年將存在持續(xù)大規(guī)模的研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用將持續(xù)處于較高水平。當(dāng)前，公司的在研產(chǎn)品線擁有5個(gè)主要在研藥品的10個(gè)在研項(xiàng)目，未來(lái)還可能會(huì)通過(guò)外部引進(jìn)的方式加強(qiáng)在研產(chǎn)品管線的豐富度，因而大規(guī)模的研發(fā)投入還將持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。

多方壓力之下，艾力斯上市科創(chuàng)板雖能在短期內(nèi)解其資金之困，但若上市后公司不能在幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利，面臨的結(jié)局或是，灰溜溜的退市。若公司自上市之日起第4個(gè)完整會(huì)計(jì)年度觸發(fā)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第 12.4.2 條的財(cái)務(wù)狀況，即經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤(rùn)（含被追溯重述）為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入（含被追溯重述）低于1億元，或經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)（含被追溯重述）為負(fù)，則可能導(dǎo)致公司觸發(fā)退市條件。若上市后公司的主要產(chǎn)品研發(fā)失敗或者未能取得藥品上市批準(zhǔn)，且公司無(wú)其他業(yè)務(wù)或者產(chǎn)品符合《上市規(guī)則》第 2.1.2 條第五項(xiàng)規(guī)定要求，則亦可能導(dǎo)致公司觸發(fā)退市條件。根據(jù)《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，公司觸及終止上市標(biāo)準(zhǔn)的，股票直接終止上市，不再適用暫停上市、恢復(fù)上市、重新上市程序。

近些天，藥物集采的威力已現(xiàn)，心臟支架的平均價(jià)格從13000元降到了均價(jià)700元，降幅高達(dá)92%，堪稱斷崖式下跌。想要在關(guān)乎民生的醫(yī)藥器械領(lǐng)域長(zhǎng)久獲取暴利已跟不上時(shí)代潮流，押寶某些“神奇藥”來(lái)獲取第一桶金或顯風(fēng)險(xiǎn)重重。

處置危廢第三方不具資質(zhì)，委托方受處罰

藥品質(zhì)量直接關(guān)系到患者身體健康，其風(fēng)險(xiǎn)控制尤為重要。公司在原料采購(gòu)、產(chǎn)品生產(chǎn)、存儲(chǔ)和運(yùn)輸?shù)冗^(guò)程若出現(xiàn)偶發(fā)性或設(shè)施設(shè)備故障、人為失誤等因素，可能使產(chǎn)品發(fā)生物理、化學(xué)等變化，從而影響產(chǎn)品質(zhì)量，甚至導(dǎo)致醫(yī)療事故的發(fā)生。若發(fā)生重大的質(zhì)量安全事故，公司將面臨主管部門(mén)的處罰并導(dǎo)致公司聲譽(yù)受損，并且可能危及公司擁有的藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范體系及相關(guān)資質(zhì)證照。

此外，在自建原料藥生產(chǎn)線竣工投產(chǎn)之前，艾力斯將委托第三方CMO完成甲磺酸艾氟替尼原料藥的生產(chǎn)。若 CMO 在前述生產(chǎn)環(huán)節(jié)出現(xiàn)管理問(wèn)題，公司作為該藥品的上市許可持有人將直接面臨藥品質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn)。醫(yī)藥制造業(yè)可能涉及使用有害及易燃易爆的物品及原材料，屬于重點(diǎn)污染源行業(yè)。

艾力斯業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)可能涉及固體廢物及生物廢棄物的合理處置，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中存在著"三廢"排放與綜合治理的合規(guī)性要求。報(bào)告期內(nèi)，其曾因委托處置危廢的第三方不具有經(jīng)營(yíng)資質(zhì)而受到處罰。2017年8 月，上海市浦東新區(qū)城市管理行政執(zhí)法局向公司出具了第2200170447 號(hào)《行政處罰決定書(shū)》，認(rèn)定艾力斯從2015年12月開(kāi)始，將醫(yī)藥中間體研發(fā)過(guò)程中產(chǎn)生的危險(xiǎn)廢物委托給無(wú)經(jīng)營(yíng)許可證的個(gè)人進(jìn)行收集處置，違反了《上海市環(huán)境保護(hù)條例》第五十三條第三款之規(guī)定，決定對(duì)艾力斯有限處以罰款13萬(wàn)元。

去年開(kāi)啟的新板塊，給了連年虧損的艾力斯一個(gè)上市融資的機(jī)會(huì)，但后續(xù)的盈利需求，也決定了艾力斯能否在資本市場(chǎng)走多遠(yuǎn)。立足于抗高血壓、抗腫瘤、抗糖尿病等重大疾病科研領(lǐng)域的艾力斯，需要在創(chuàng)新藥研發(fā)成效與商業(yè)化進(jìn)展上給予投資者的耐心。