摩根大通（JPM）、美國銀行（BAC）、富國銀行（WFC）、花旗集團(tuán)（C）于10月13日和14日披露3Q21業(yè)績，收入同比變化1%、12%、-2%、-1%，凈利潤同比增長25%、64%、65%、48%，均超市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為主要由于息差企穩(wěn)、信貸需求回暖、投行及股票交易強(qiáng)勁、撥備持續(xù)回?fù)堋?/p>

截至目前，美國四大行估值已基本恢復(fù)至疫情前水平，其中JPM和BAC創(chuàng)歷史新高，我們認(rèn)為一方面是由于持續(xù)的業(yè)績改善（?

根據(jù)FactSet一致預(yù)期，2019、2020、2021E、2022E JPM的ROE分別為15%、11%、18%、14%，BAC分別為11%、7%、12%、10%），另一方面，流動(dòng)性寬松推升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。展望未來，我們持續(xù)關(guān)注美國疫情、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、貨幣政策、資本市場(chǎng)表現(xiàn)等驅(qū)動(dòng)因素，預(yù)計(jì)QE減量和加息升溫下，銀行股價(jià)更多受業(yè)績推動(dòng)。

摘要

3Q21美國四大行業(yè)績超市場(chǎng)預(yù)期（圖表1-3）。1）凈利息收入環(huán)比改善：隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，居民消費(fèi)意愿增強(qiáng)、對(duì)公貸款需求回暖，3Q21貸款環(huán)比增速回升，息差環(huán)比企穩(wěn)。2）非息收入強(qiáng)勁：流動(dòng)性寬松使得資本市場(chǎng)高度活躍，投行與股票交易收入高增長，財(cái)富資管客戶AUM快速擴(kuò)大。3）撥備回?fù)埽恒y行對(duì)經(jīng)濟(jì)展望樂觀、凈核銷率持續(xù)下降，3Q再次減少撥備。

展望未來，我們關(guān)注四大行業(yè)績能否持續(xù)保持優(yōu)異（管理層展望見圖表17）。1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、QE減量、加息預(yù)期升溫有望改善銀行的信貸需求和息差。2）近期資本市場(chǎng)有所降溫可能導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)收入環(huán)比略回落。3）四大行撥備覆蓋率已基本降至疫情前水平，撥備將在2022年逐步正?；?。綜上，2022年四大行凈利潤增速可能較2021年的高基數(shù)下降，而營收增速尤其是凈利息收入增速或加快。

中資銀行估值修復(fù)為何不及美國四大行（圖表24-25）？相比美國四大行估值已回到疫情前水平，中資銀行估值仍低（修復(fù)的分化出現(xiàn)于2021年4月），我們認(rèn)為主要原因是：1）中資銀行因疫情緩和帶來的估值修復(fù)邏輯基本在1Q演繹完畢，早于美國，后續(xù)股價(jià)走勢(shì)受到其他宏觀和政策因素影響；2）投資者對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期更樂觀（差異可能在于債務(wù)問題）、且對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表更有信心；3）美國貨幣和財(cái)政政策更為寬松，2-3Q股票市場(chǎng)表現(xiàn)整體好于中國；4）混業(yè)經(jīng)營模式下，美國四大行業(yè)績受益于資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，對(duì)沖了息差收窄和信貸需求走弱帶來的壓力。

風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與加息進(jìn)程不及預(yù)期，通脹惡化帶來資產(chǎn)質(zhì)量問題。

正文

美國四大行3Q21業(yè)績整體超出市場(chǎng)預(yù)期

美國四大銀行摩根大通、美國銀行、富國銀行、花旗集團(tuán)于10月13日和14日披露3Q21業(yè)績。四大行本次業(yè)績均大幅高于市場(chǎng)預(yù)期，JPM/BAC/WFC/C每股收益分別為3.74美元/0.85美元/1.17美元/2.15美元，超出FactSet一致性預(yù)期25%/19%/18%/24%，同比增長28%/68%/181%/53%，環(huán)比均有所減少，但若剔除2Q21 BAC約20億美元的所得稅調(diào)整，3Q21公司每股收益則為1.08美元，環(huán)比增長3%，在四大行中盈利表現(xiàn)最佳。截至周五，JPM/BAC/WFC/C業(yè)績披露后股價(jià)分別變動(dòng)1%/7%/5%/3%。

我們認(rèn)為四大行業(yè)績應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注：1）凈利息收入環(huán)比改善，主要來自息差企穩(wěn)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)貸款需求回暖；2）非息收入保持強(qiáng)勢(shì)，投資銀行及股票交易業(yè)務(wù)同比增長40%和29%，主要原因是投融資需求旺盛及資本市場(chǎng)活躍；3）資產(chǎn)質(zhì)量大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，3Q21四大行再次回?fù)?，主要得益于處于歷史低位的凈核銷率；4）消費(fèi)回暖，利率上行，疫情以來貸款縮水、存款增長的趨勢(shì)有望迎來拐點(diǎn)。

凈利息收入：凈利息收入受制于貸款需求和息差水平。JPM/BAC/WFC/C凈利息收入同比變化1%/10%/-5%/-1%，環(huán)比均有改善。其中BAC增幅較大，主要由于公司將手中流動(dòng)資產(chǎn)投放至債券市場(chǎng)、資產(chǎn)負(fù)債表增長和債券溢價(jià)攤銷成本下降等原因。四大行凈息差均企穩(wěn)回升，BAC/WFC/C超出市場(chǎng)一致性預(yù)期。根據(jù)四大行2020年披露，當(dāng)利率曲線平行上行100bps時(shí)，JPM/BAC/WFC/C的凈利息收入將分別增長78億/105億/67億/11億美元，息差改善26bps/43bps/38bps/5bps。在當(dāng)前Taper與加息預(yù)期增強(qiáng)的情況下，我們認(rèn)為存款增長可見度受到影響，貸款有望反轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為息差彈性大的銀行會(huì)更多受益于本次利率上行。公司管理層業(yè)績會(huì)展望中普遍認(rèn)為4Q21凈利息收入預(yù)計(jì)好于3Q21，2022年有望持續(xù)改善。

非息收入：投行、股票交易、財(cái)富資管業(yè)務(wù)保持強(qiáng)勢(shì)。JPM/BAC/WFC/C非息收入同比變化3%/14%/0%/-1%，環(huán)比除BAC外均有回落，主要原因是今年以來投行與股票交易市場(chǎng)活躍，但環(huán)比呈走弱趨勢(shì)。BAC環(huán)比增長的主要?jiǎng)幽軄碜糟y行卡收入和財(cái)富資管的快速增長，JPM與WFC雖零售業(yè)務(wù)疲軟但對(duì)公與財(cái)富資管貢獻(xiàn)突出，C由于在澳大利亞等世界多地退出零售業(yè)務(wù)，GCB（全球消費(fèi)者銀行）業(yè)務(wù)受挫，而投行與證券業(yè)務(wù)的增長一定程度上填補(bǔ)了相應(yīng)的空缺。雖然投行與股票交易業(yè)務(wù)今年以來一路高歌猛進(jìn)，但我們也觀察到市場(chǎng)逐漸降溫，3Q21四大行相關(guān)收入整體環(huán)比回落，在貸款尚未完全恢復(fù)的情況下，投行與股票交易業(yè)務(wù)收入的下滑將引起市場(chǎng)對(duì)四大行4Q21及2022年業(yè)績的擔(dān)憂。

非息成本：基本符合市場(chǎng)預(yù)期，但仍須警惕通脹壓力和市場(chǎng)競爭。JPM/BAC/WFC/C非息成本同比變化1%/0%/-13%/5%，除WFC外同比均有不同程度走高。非息成本主要包括薪酬成本、營銷費(fèi)用和科技投入三大部分。薪酬成本端上半年較3Q21壓力更大，主要原因是2020年疫情導(dǎo)致激勵(lì)性薪酬延后發(fā)放，以及與業(yè)績表現(xiàn)掛鉤的獎(jiǎng)金水漲船高。市場(chǎng)營銷方面的壓力也不可忽視，例如JPM 3Q21信用卡利潤率大幅下降便來自信用卡營銷投入增加。科技投入亦是近年華爾街競爭的重中之重，各家銀行均在業(yè)績會(huì)提及中后臺(tái)數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略推進(jìn)的情況。

撥備計(jì)提：凈核銷率處于歷史低位，集體回?fù)芊从硺酚^經(jīng)濟(jì)預(yù)期。JPM/BAC/WFC/C撥備計(jì)提分別為-15億/-6億/-14億/-2億美元，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。3Q21四大行再次集體回?fù)埽环矫鎭碜詫?duì)2020年充足撥備儲(chǔ)備的繼續(xù)釋放，反映銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美國政府采取的刺激措施、援助計(jì)劃等行動(dòng)的良好預(yù)期，其中對(duì)公貸款釋放撥備較大，消費(fèi)信貸也隨著疫情緩和、社交恢復(fù)有所好轉(zhuǎn)；另一方面處于歷史低位的凈核銷率貢獻(xiàn)較大，JPM/BAC/WFC/C當(dāng)季凈核銷率分別為0.21%/0.20%/0.12%/0.14%，其中信用卡損失下降，對(duì)公貸款保持低位。展望4Q21與明年，公司管理層業(yè)績會(huì)上普遍認(rèn)為若經(jīng)濟(jì)恢復(fù)能夠持續(xù)，資產(chǎn)質(zhì)量將保持良好，撥備有望繼續(xù)釋放。

資產(chǎn)負(fù)債表：疫情以來貸款減少、存款增長的趨勢(shì)有望迎來拐點(diǎn)。

?貸款方面，JPM/BAC/WFC/C貸款同比變化5%/-5%/-8%/0%，受到貸款需求較弱和大量提前還貸的影響，貸款余額整體依然同比走低。各家貸款均環(huán)比企穩(wěn)或有所改善，公司管理層業(yè)績會(huì)上普遍對(duì)經(jīng)濟(jì)和貸款增長預(yù)期較為樂觀，認(rèn)為三季度有望成為貸款增長的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。其中，消費(fèi)信貸上觀察到消費(fèi)者支付意愿回升，信用卡貸款恢復(fù)明顯，汽車貸款保持強(qiáng)勁。對(duì)公貸款上，公司表示美國面臨的勞動(dòng)力短缺與供應(yīng)鏈困難將會(huì)繼續(xù)對(duì)其增長產(chǎn)生阻礙，但已經(jīng)看到改善趨勢(shì)。

?存款方面，JPM/BAC/WFC/C存款分別同比增長19%/15%/4%/6%，自疫情以來維持高速增長。由于美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策，居民及企業(yè)的大量現(xiàn)金涌入銀行存款賬戶，推升存款手續(xù)費(fèi)收入，同時(shí)除C外各家非付息存款占比均有所上升，有效提高了銀行凈利息收入面對(duì)利率上升時(shí)的彈性。但另一方面，伴隨居民消費(fèi)意愿增強(qiáng)、美聯(lián)儲(chǔ)QE即將放緩，存款增長亦呈現(xiàn)減速趨勢(shì)，但公司管理層業(yè)績會(huì)上整體對(duì)存款前景判斷較為樂觀，預(yù)計(jì)存款增速雖會(huì)下降但在Taper啟動(dòng)后仍將保持增長。

非息業(yè)務(wù)保持強(qiáng)勁，對(duì)沖利息收入壓力

3Q21四大行收入同比增長主要來自投行、股票交易與財(cái)富資管業(yè)務(wù)。JPM/BAC/WFC企業(yè)與投資銀行業(yè)務(wù)分別同比變動(dòng)7%/13%/-7%，C機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)同比增長4%，主要原因是流動(dòng)性充裕帶來資本市場(chǎng)活躍。JPM/BAC/WFC的財(cái)富資管業(yè)務(wù)分別同比變動(dòng)14%/25%/20%，持續(xù)高速增長，主要原因是客戶AUM的增長和基金表現(xiàn)費(fèi)隨市場(chǎng)收益走高。從ROE看，財(cái)富資管與零售銀行業(yè)務(wù)由于輕資產(chǎn)屬性ROE表現(xiàn)好，而投資銀行業(yè)務(wù)由于重資產(chǎn)屬性ROE較低，但今年由于收入高增盈利顯著改善。

全球M&A市場(chǎng)保持活躍，ECM自高位環(huán)比走弱。自3Q20以來，全球M&A訂單量已連續(xù)五個(gè)季度保持高位，ECM亦連續(xù)多個(gè)季度保持在歷史高位。我們認(rèn)為，投行業(yè)務(wù)持續(xù)強(qiáng)勁的勢(shì)頭反映出投資者對(duì)未來資本市場(chǎng)表現(xiàn)仍具信心：一方面，在低利率帶來充裕流動(dòng)性的環(huán)境下，市場(chǎng)買家擁有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，且融資成本具有吸引力；同時(shí)，SPAC大熱也是M&A與ECM訂單增長的重要催化劑。M&A財(cái)務(wù)咨詢業(yè)務(wù)上，2021年以來JPM訂單價(jià)值僅次于GS，在四大行中優(yōu)勢(shì)顯著。ECM業(yè)務(wù)上，美國四大行除WFC外均占據(jù)較大市場(chǎng)份額。

股票與FICC交易涇渭分明，同比分別變動(dòng)29%/-15%。股票交易業(yè)務(wù)收入創(chuàng)紀(jì)錄的增長主要來自融資活動(dòng)增長和市場(chǎng)良好的交易表現(xiàn)，以及現(xiàn)金和衍生品客戶活動(dòng)增加。美國四大行除WFC外股票交易業(yè)務(wù)均對(duì)公司收入有重要貢獻(xiàn)且增速較快。FICC業(yè)務(wù)同比回落的主要原因是利率曲線長期趨于平坦、信用利差較緊，9月FOMC會(huì)議后長端利率顯著走高、利率曲線趨陡，部分銀行表示已觀察到相關(guān)活動(dòng)和收入的改善。

財(cái)富資管業(yè)務(wù)高速增長，依靠弱周期、輕資本屬性輸出高ROE。受益于充裕的流動(dòng)性和資本市場(chǎng)收益，各家銀行客戶AUM和基金表現(xiàn)費(fèi)大幅增長，成功抵御利率下降對(duì)財(cái)富資管業(yè)務(wù)的不利影響。3Q21 JPM/BAC/WFC/C客戶AUM分別同比增長22%/20%/13%/15%。同時(shí)，各家銀行為改善客戶服務(wù)，分別在前臺(tái)人員和科技投入方面加大投入，例如：BAC表示私行與財(cái)富管理均在積極打造數(shù)字賦能的投顧主導(dǎo)模式，客戶滿意度處于歷史高位；C業(yè)績會(huì)透露年初至今已新雇用500余人投入到財(cái)富管理前臺(tái)業(yè)務(wù)，重視在亞洲市場(chǎng)的角逐。

3Q股價(jià)跑贏指數(shù)，估值基本修復(fù)至疫情前水平

截至10月15日，JPM/BAC/WFC/C分別交易于1.9/1.5/1.1/0.8倍TTM市凈率，JPM/BAC/C較2010年以來均值分別提升58%/84%/7%，WFC較均值下降15%，JPM和BAC的高估值與其強(qiáng)大的投行與財(cái)富資管業(yè)務(wù)密切相關(guān)。通過比較眾多美國銀行估值水平，我們發(fā)現(xiàn)四大行市凈率及有形市凈率整體低于區(qū)域行和以信托資管為主營業(yè)務(wù)的銀行，一方面，我們認(rèn)為區(qū)域行展現(xiàn)出更高增速，且像第一共和銀行（FRB）與硅谷銀行（SIVB）深度對(duì)接初創(chuàng)科技企業(yè)的經(jīng)營模式深受市場(chǎng)青睞，P/B可達(dá)3倍以上；另一方面，以信托資管為主營業(yè)務(wù)的銀行估值同樣整體優(yōu)于四大行，我們認(rèn)為主要原因是其輕資產(chǎn)屬性，對(duì)應(yīng)銀行估值中樞在1.6倍P/B。

通脹帶動(dòng)利率走高，銀行股表現(xiàn)順勢(shì)走強(qiáng)。9月美國FOMC會(huì)議態(tài)度偏鷹，暗示最快可能于11月FOMC會(huì)議后宣布Taper，點(diǎn)陣圖2022年加息概率上升，同時(shí)美國供應(yīng)鏈問題導(dǎo)致通脹高企，十年國債利率迅速走高至1.6%。四大行在9月末開始跑贏S&P500指數(shù)，我們認(rèn)為與日益加劇的通脹問題和9月FOMC會(huì)議傳達(dá)出的鷹派信號(hào)密切相關(guān)。從各家銀行資產(chǎn)配置看，JPM手握更多流動(dòng)性尚在耐心等待投資機(jī)會(huì)，BAC投資更多債券，未來或需調(diào)整配置策略，而四大行貸款量價(jià)均有望受益于利率上升。向前看，我們認(rèn)為投資銀行、財(cái)富資管業(yè)務(wù)強(qiáng)大的個(gè)股將繼續(xù)表現(xiàn)出色，行業(yè)內(nèi)部存在估值分化趨勢(shì)。

文章來源

本文摘自：2021年10月20日已經(jīng)發(fā)布的《美國四大行3Q21業(yè)績超市場(chǎng)預(yù)期：息差企穩(wěn)、信貸回暖、非息強(qiáng)勁、撥備回?fù)堋?/p>

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