據(jù)同花順iFind，2020年，毛利率超過貴州茅臺的A股上市公司共有20家，大部分是醫(yī)藥公司，以及一少部分IT公司。

名列幫手的是尚未盈利的澤璟制藥，目前的主要收入來源是授權收入，因此毛利率高達99.99%，隨著產(chǎn)品線的完善，未來有望加大營收和降低毛利率。

醫(yī)藥公司的高毛利往往是和高銷售費用掛鉤，運用高額的學術推廣甚至明里暗里的回扣等形式，來推動銷售收入。

IT公司的模式呢？

一些軟件公司的主要成本是人工，所以能很輕松的把毛利率做的很高。但一般來說，軟件有其一定的專業(yè)性，不需要投入非常驚人的銷售費用，就可以通過軟件本身的功能吸引到客戶。

但是，毛利率高達95%的萬興科技就非常奇怪。公司毛利率比茅臺都高，但銷售費用接近營收的一半，這意味著，公司每賣兩塊錢的產(chǎn)品，都要搭出一塊錢的銷售費用。

一、超越茅臺的高毛利

公司是一家從事辦公效率、數(shù)據(jù)管理和數(shù)字創(chuàng)意的公司，其中辦公效率主要是基于PDF編輯的文檔軟件和思維導圖繪圖工具；數(shù)據(jù)管理以數(shù)據(jù)恢復工具為主；數(shù)字創(chuàng)意主要是視頻音頻和圖片工具。

公司的產(chǎn)品在海外深受消費者歡迎，八成銷售額來自海外市場。

2020年年報顯示，公司實現(xiàn)營收9.76億元，較上年同期增加38.81%；實現(xiàn)凈利潤1.25億元，較上年同期增加45.19%。

成本構成：

和公司高達95%的毛利率相比，公司的凈利率只有13.73%。

是什么吃掉了公司的毛利率？

二、吞噬毛利的兩大黑洞：廣告和研發(fā)人員工資

毛利率90%的茅臺，凈利率在50%左右，貴州茅臺的四費（研發(fā)費用、銷售費用、管理費用、財務費用）中規(guī)中矩，其中因為利息收入較高，財務費用甚至都是負數(shù)；萬興科技的四費中，研發(fā)費用和銷售費用比例非常高。

其中，研發(fā)費用2.19億元，占營收比例21%；銷售費用4.08億元，占營收比例高達45%。

二者合計比例超過三分之二，成為影響公司凈利潤的主要因素。

1、研發(fā)費用

和大多數(shù)IT科技公司類似，公司的研發(fā)費用絕大多數(shù)是技術人員的薪酬，從員工構成看，公司一半以上的員工為技術人員，且構成比例相對穩(wěn)定。

但公司2018年上市以來，研發(fā)費用的增速卻遠高于公司的營收增速，這是很多IT科技公司常用的“套路”：創(chuàng)業(yè)階段薪水不算高，大幅節(jié)約成本，可以把公司財報做的好看些，給核心開發(fā)人員畫個大餅，上市后漲工資、給股權，等上市后再漲起來。

2、銷售費用

2020年，公司的廣告宣傳費3.63億元，占銷售費用的82%，是絕對的“大頭”。作為一家軟件公司，怎么會出現(xiàn)類似醫(yī)藥公司的超高比例銷售費用的情況呢？

難道軟件也需要“學術推廣”？

原因是公司的軟件產(chǎn)品，主要推廣渠道是谷歌。

三、過度依賴谷歌推廣

和大部分國內(nèi)軟件公司不同的是，萬興科技的銷售額中，來自國內(nèi)的份額非常低，只有12%，有88%來自海外。

作為一家中國軟件公司，銷售人員總計只有300人左右，是如何做到面向海外銷售的呢？

一方面和公司的產(chǎn)品有關，公司最初的主打產(chǎn)品是PDF編輯。PDF在中國的使用率不算高，但在國外使用率非常高，稍正式的文件都是PDF格式，而原生PDF編輯器不僅價格昂貴，客戶體驗還特別差；于是很多中國軟件公司的物美價廉的PDF工具在海外非常受歡迎，科創(chuàng)板上市的福昕軟件也正是從事PDF編輯器起家。

另一方面，公司最大的銷售秘訣，靠的是谷歌廣告。

招股書顯示，公司60%以上的采購成本，來自于谷歌；線上60%以上的營銷推廣費，也是投放于谷歌。

公司產(chǎn)品海外銷售額，主要依賴谷歌實現(xiàn)。

從財務核算角度，公司的銷售費用大半都支付給谷歌。從某種意義上說，公司的營銷推廣費本質上是一種成本，只是通過巧妙的財技計入費用，“虛增”了毛利率。

眾所周知，華為因為各中原因受到了谷歌的排擠，導致手機在海外的銷量一蹶不振。萬興科技作為一家中國技術的軟件公司，對谷歌的依賴程度非常高。雖然短期看暫無營銷推廣方面的風險，但是長期看，缺乏自主可控的營銷渠道，也沒有替代品，隨著公司核心競爭力的加強和經(jīng)營規(guī)模的拓展，經(jīng)營風險一步步加大。

四、商譽風險

據(jù)公司2020年年報，賬面商譽1.48億元，分別來自2018年和2029年分別收購的深圳市億圖軟件和北京磨刀刻石科技。

兩家軟件公司的核心產(chǎn)品高度重合，都是類似思維導圖的商業(yè)制圖、項目管理領域。這樣的并購讓人感到非常困惑，是刻意進行多品牌運作，還是最終將不同的團隊打磨融合？

從并購公告中可以發(fā)現(xiàn)，公司對這兩家子公司的預期并不高：深圳市億圖預計2021年-2025年收入增長率分別為6.99%，5.00%，3.00%，2.00%，1.00%；北京磨刀刻石預計2021年-2025年收入增長率分別為46.91%、33.33%、15.00%、8.00%、8.00%。

預計到2025年，兩家子公司的營收增長將會非常有限。

一般來說，并購時的測算相對樂觀，實際經(jīng)營情況可能不及預測。兩家子公司一旦經(jīng)營不善，就會給公司帶來較大的商譽減值損失。

五、核心軟件的市場空間

1、鴻蒙概念？

公司在回復關于鴻蒙的問時稱：對于鴻蒙系統(tǒng)，我們公司內(nèi)部包括戰(zhàn)略部門都在持續(xù)關注，我們也跟華為積極接觸，希望能夠助力鴻蒙系統(tǒng)商用化，也希望能夠在此過程共同發(fā)展和進步。

據(jù)報道，萬興喵影斬獲華為智慧辦公生態(tài)“最佳合作伙伴大獎”；億圖思維導圖獲華為智慧辦公生態(tài)“最具潛力合作伙伴獎”。

看起來，公司的兩款產(chǎn)品貼上了鴻蒙的標簽，也因此受到了投資者的青睞。

然而事實上，目前的鴻蒙為了獲得更廣闊的市場空間，完全兼容安卓APP，這也就意味著產(chǎn)品的競爭對手不僅僅是在鴻蒙生態(tài)圈中開發(fā)的軟件，還有安卓體系下數(shù)以百萬計的APP。尤其是一些已經(jīng)相當成熟的視頻軟件和辦公軟件，公司的產(chǎn)品并沒有非常過硬的競爭力。

還在襁褓之中的鴻蒙剛剛起步，未來前景廣闊，但當前能夠給合作伙伴帶來的利益很有限，公司即便是鴻蒙生態(tài)鏈的成員，也難以短時間內(nèi)從該領域盈利。

2、短視頻類產(chǎn)品的紅海市場

應該說，隨著5G的不斷推廣，抖音、快手等視頻類應用逐漸成為消費者休閑娛樂甚至學習的主流工具，從事短視頻創(chuàng)作的群體也越來越多。

對于短視頻類APP來說，看似進入了一個新的發(fā)展時代。

但從事短視頻工具開發(fā)的門檻太低了，市場上迅速涌現(xiàn)出大量同質化的APP，一個較新的賽道，瞬間成為一片紅海。

公司旗下的萬興喵影屬于起步較早的APP，然而競爭對手林立，產(chǎn)品的會員費標準也很難長期維持較高價格。

因此，公司雖然對該領域給予厚望，從營收構成來看，國內(nèi)客戶全口徑營收才1.1億元，短視頻工具方面的營收比例比較低。

六、不差錢的“小而美”

結合公司招股書和上市以來的財報數(shù)據(jù)，2015年至今，公司未發(fā)生一分錢的長短期借款?，F(xiàn)金流量表也顯示個公司的確不差錢，那么公司的資金都用在什么地方了呢？

主要有兩大用途：第一是買理財，公司規(guī)模不大，2020年的凈利潤剛剛突破1億元，但公司購買理財?shù)馁Y金高達3.68億元。

除此之外，公司多余的“閑錢”，拿去分紅。2020年，公司擬分紅2600萬元；2019年，也進行了2800萬元的分紅。

公司前十大股東持股比例超過52%，而前兩大股東持股比例35%，兩大股東分別是董事長吳太兵和公司的持股平臺深圳市億興投資有限公司，公司的慷慨分紅讓大股東受益匪淺。

據(jù)天眼查，深圳市億興投資有限公司股東46名，囊括了董事長吳太兵在內(nèi)的核心骨干。

結合公司賬面資產(chǎn)負債結構和資金鏈情況，可以得出結論：公司生產(chǎn)經(jīng)營并不缺乏資金，上市融資款甚至還在理財賬戶，公司上市的目的主要是為了回饋公司的初創(chuàng)員工們。