“2017年關(guān)聯(lián)交易的承諾凈利潤達成度僅3.8%。”

作者：蒼穹

編輯：tuya

出品：財經(jīng)涂鴉

隨著房地產(chǎn)進入下行通道，轉(zhuǎn)型、跨界的聲音甚囂塵上。殊不知轉(zhuǎn)型也是一把雙刃劍，需要天時、地利、人和的配合，否則可能適得其反。

香江控股（600162.SH），一家鮮見報端的房企，早于2015年就謀思轉(zhuǎn)型。怎奈起了個大早，卻趕了晚集，在5年轉(zhuǎn)型時光里留下的也是一地雞毛。

求變之路

論資歷，香江控股算得上老字輩，其由山東臨沂工程機械廠于1993年3月發(fā)起設(shè)立，并在1998年即實現(xiàn)A股上市。2012年12月時任控股股東山東工程機械集團將所持香江控股28.97%的國有股轉(zhuǎn)讓給南方香江集團，外加后續(xù)進一步收購，現(xiàn)時南方香江以38.89%的股權(quán)比例牢據(jù)香江控股第一大股東。

香江控股股東結(jié)構(gòu)（來源：2020年一季度報）

而在南方香江入主之后，香江控股正式踏上房地產(chǎn)行業(yè)及現(xiàn)代商貿(mào)物流平臺建設(shè)的征程。不過起初資源更多向著房地產(chǎn)傾斜，其中住宅地產(chǎn)更是核心業(yè)務(wù)，這一時期香江控股締造了錦繡香江花園、翡翠綠洲等大型社區(qū)的代表作。

香江控股卻沒能乘勝追擊，其于2011年加大對商貿(mào)物流地產(chǎn)的拓展力度，并于同年在成都推出香江全球家居CBD項目；次年則將成都模式積累的經(jīng)驗在北京東香河項目和南京灣項目進行復(fù)制。如此總總，卻沒有撼動以住宅地產(chǎn)為主業(yè)的定位。

轉(zhuǎn)折點發(fā)生在2015年，基于國內(nèi)房地產(chǎn)市場可能降溫的預(yù)期，該年香江控股收購香江商業(yè)等公司100%股權(quán)，“去房地產(chǎn)中心化”的意圖明顯。以此為界，標志著香江控股過往以住宅為主、商貿(mào)物流為輔的經(jīng)營戰(zhàn)略被打破，轉(zhuǎn)向以住宅、商貿(mào)物流并重的格局。

是時香江控股認為，該次收購具有互補型性質(zhì)，一方面其可借助香江商業(yè)的品牌和渠道優(yōu)勢切入家居流通等商貿(mào)運營業(yè)務(wù)，另一方面香江商業(yè)也可以借助香江控股專業(yè)的商貿(mào)地產(chǎn)平臺降低運營成本，提升其盈利水平。業(yè)內(nèi)人士也有坦言，商貿(mào)物流運營配合拿地確實是比較好的模式。

而2017年12月的一宗關(guān)聯(lián)交易，兜兜圈圈又讓香江控股回到原點，體現(xiàn)重新回歸重資產(chǎn)的傾向。當時香江控股以62倍的溢價從控股股東南方香江處接收3家公司，即森島寶地、森島鴻盈、森島置業(yè)各65%股權(quán)，涉及交易對價25億元。

而在收購之前，三家標的企業(yè)的凈利潤清一色為負，分別達到-684.6萬元、-438.9萬元、-300.6萬元。這一做法被看作是大股東為給自己紓困，故意將不良資產(chǎn)注入上市公司，從而損壞了小股東利益的行為。

斗獸之困

從哪里來再回哪里去，香江控股的轉(zhuǎn)型儼然是一個失敗的范例。

就新近披露的財報來看，香江控股的業(yè)績著實可憐。無論是盈利能力還是運營狀況，都讓人替其捏了一把汗。

盈利能力層面，增收不增利是香江控股亟待解決的難題。2019年香江控股的營業(yè)收入增長18.35%至49.27億元，凈利潤卻同比下滑11.6%至4.55億元，扣非凈利潤還要更糟糕些，同期大幅下降23.54%；這一情形在2020年繼續(xù)維系，一季度香江控股營收同比減少26.56%的同時，歸母凈利潤卻足足減少377%。更為尷尬的是，香江控股的毛利率高達50%以上，凈利潤卻在個位數(shù)。

收入結(jié)構(gòu)層面，香江控股的商貿(mào)流通運營每況日下。顧名思義，轉(zhuǎn)型商貿(mào)物流自然意味著這塊的營收比重能夠提高，對于香江控股而言，這是個偽命題。2019年該業(yè)務(wù)營收同比減少21.04%至10.92億元，收入貢獻率則自2016年以來連續(xù)四年縮小，2019年這一比重僅為22%。

香江控股收入結(jié)構(gòu)（來源：2019年年報）

2017年的關(guān)聯(lián)交易并沒有帶來很大增益。根據(jù)德勤華永會計事務(wù)所出具的專項說明，2018-2019年3家公司只有森島鴻盈累計凈利潤為正，森島寶地和森島置業(yè)累計凈虧損分別為2766.64 萬元、7191.7萬元。三者合計下來，統(tǒng)共錄得凈利潤0.44億元。

而收購之時，南方香江作出2018-2021年必須累計完成11.7億元凈利潤的業(yè)績承諾。時間已過三分之二，承諾達成度卻只有3.8%，進一步佐證當初三項標的企業(yè)并非優(yōu)質(zhì)。

過去一年，監(jiān)管機構(gòu)已對香江控股發(fā)去兩份問詢函，內(nèi)容涉及業(yè)績承諾難以兌現(xiàn)、地產(chǎn)項目去化緩慢、轉(zhuǎn)型舉步維艱等諸多問題。香江控股則對問題實行拖字口訣，卻難以掩飾住現(xiàn)實和夢想的差距。

香江控股股價走勢（來源：同花順）

股價一定程度反映出相應(yīng)公司的基本面，資本市場已然對香江控股失去信心。轉(zhuǎn)型之初香江控股股價一度高達8.69元，此后卻是跌跌不休，目前已至歷史低點1.90元，以此推算，已經(jīng)折損78%的市值；相對應(yīng)的市凈率僅有1.21倍，只略超行業(yè)平均2.29倍的一半。

啟示錄

香江控股的轉(zhuǎn)型失利，或多或少與選擇時機錯誤和戰(zhàn)略打法失策相關(guān)聯(lián)。

從時機選擇來看，1998-2007年與2008-2017年分別被稱作房地產(chǎn)的黃金十年和白銀十年。香江控股卻沒能把握住這兩段歷史發(fā)展機遇期，旗下地產(chǎn)業(yè)務(wù)一直處于停滯不前的地步，頗有吃老本之嫌。

特別是第二個時間段，本是房企發(fā)展的最后契機，比方說當前的TOP3就有碧桂園、恒大兩家在此間脫穎而出。香江控股卻是過早地誤判行業(yè)前景，率先草草轉(zhuǎn)型，分散過多精力而未能專注主業(yè)發(fā)展。

2019年年初，香江控股董事長翟美卿曾公開表示，將退出相當部分的投資性業(yè)務(wù)，回歸主業(yè)，做回實業(yè)。后來重返住宅賽道，勢必受到相應(yīng)戰(zhàn)略的影響，無奈房地產(chǎn)低迷期已至，小房企生存壓力越來越大。

從策略打法來看，香江控股是在主業(yè)尚不穩(wěn)健的條件下貿(mào)然進軍新領(lǐng)域，毫無疑慮擠占了主業(yè)的資源。轉(zhuǎn)型本來就存在較大的風(fēng)險，如果沒有厚實的安全墊，可能步入邯鄲學(xué)步的后塵。

以2019年為例，該年香江控股在天津的規(guī)劃計容建筑面積最多，為147.73萬平方米，但可供銷售面積僅為21.1萬平方米，已銷售面積僅10.72萬平方米不足規(guī)劃計容建筑面積的10%，主業(yè)不振的跡象顯然。

香江控股土儲分布（來源：2019年年報）

縱觀當前市面上獲得還算不錯的房企，都是夯實地產(chǎn)主業(yè)的基本盤之后，再進行多元化或是跨界。從碧桂園做建筑機器人、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，到萬科最近的跨界養(yǎng)豬，都不是一蹴而就的。

其實，房企多元化轉(zhuǎn)型應(yīng)該遵循這樣的心態(tài)：以主業(yè)為基礎(chǔ)構(gòu)筑生態(tài)閉環(huán)，多元化只是錦上添花，而不是反其道而行之。至于香江控股的遺留問題，或許時間自會見分曉。