“是一筆具有相當性價比的收購。”

作者：寧泊為

編輯：tuya

碧桂園服務(06098.HK)宣布收購藍光嘉寶物業(yè)（02606.HK）64.62%的股權，消息引起了業(yè)內(nèi)的廣泛關注，我們認為，此次收購對于碧桂園服務有四重價值：估值合理、進一步擴充管理面積、提升西南市場市占率，以及增加了第三方服務的實力和話語權。

本次收購所涉及的48.5億人民幣，對應藍光嘉寶物業(yè)整體的估值達90億港元，較之消息公布日的收盤價約有30%的溢價。溢價收購的表層之下，隱藏的是對藍光嘉寶2021年9.6倍PE的估值，考慮到碧桂園服務2021財年PE為43.3倍（彭博），以及藍光嘉寶在非公開市場10-12倍的估值，這仍是一筆相當具有性價比的收購。

根據(jù)2020年已經(jīng)披露的數(shù)據(jù)，物業(yè)管理服務無疑是碧桂園服務的重心，占據(jù)總營收的比例達到63.8%。而衡量物業(yè)管理服務的一個重要指標自然是管理面積，從公司的財報來看，截至2020年上半年，碧桂園收費管理面積達到3.20億平方米，合同管理面積達7.46億平方米，除了繼續(xù)將這些合同管理面積轉化為收費管理面積之外，保持增長的另一手段自然便是收購。

根據(jù)中國房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)數(shù)據(jù)，藍光嘉寶在四川地區(qū)的管理面積市占率第一，在具備性價比的前提下，自然成為優(yōu)先考慮收購的目標。而四川作為碧桂園服務收費管理面積區(qū)域中較為薄弱的市場——根據(jù)公司2020年半年報數(shù)據(jù)，西南地區(qū)市占率僅為3%。通過收購當?shù)匚飿I(yè)龍頭，不難推斷將顯著提升在當?shù)氐氖姓悸省?/p>

收購藍光嘉寶，自然會提升碧桂園服務在第三方開發(fā)商方面的話語權，而根據(jù)2020年半年報的電話會議，第三方物業(yè)管理本也是碧桂園的戰(zhàn)略重點。2018-2020年，碧桂園服務來自第三方物業(yè)開發(fā)商的收費管理面積同比增速均維持了100%以上，即便由于基數(shù)仍小，但也顯示了其外拓的能力并不能忽略。

具體到財務數(shù)據(jù)的角度，由于藍光嘉寶與碧桂園在盈利方面的能力接近，即毛利率均維持在35%左右，因此我們推斷主要帶來的變化還是在推動營收與第三方增值服務兩個方面，但同時由于藍光嘉寶的現(xiàn)金流能力較弱，在未來的財報中應該能觀測到碧桂園服務的應收賬款周轉天數(shù)有一個明顯的上升。

事實上，自2018年以來碧桂園服務收購動作頻頻，對嘉凱城、港聯(lián)不動產(chǎn)、北京盛世、成都佳祥這些傳統(tǒng)物業(yè)公司的收購邏輯與藍光嘉寶區(qū)別不大，但有意思的是，還接連收購了專注互聯(lián)網(wǎng)家裝業(yè)務的橙家科技、從事保險業(yè)務的文津國際、經(jīng)營電梯制造運營的溧陽中立電梯、運營城市樓宇媒體廣告的城市縱橫文化傳媒等公司，顯示出不小的拓展“新物業(yè)”聯(lián)動板塊的野心。

雖然目前這些增值服務在碧桂園的財報中占比較小——不足10%，毛利率卻達到65.9%的水平，在符合“新物業(yè)”聚合服務的趨勢下，我們認為這項服務在未來很有可能成為第二、乃至替代物業(yè)管理費的主力支撐業(yè)務。