《港灣商業(yè)觀察》施子夫 王璐?

7月28日，中航上大高溫合金材料股份有限公司（以下簡稱，中航上大）迎來創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上會(huì)。?

對(duì)于這家重要基礎(chǔ)材料企業(yè)而言，近三年?duì)I收與凈利潤表現(xiàn)不俗，但毛利率無疑與同行比還有較大提升空間。?

與此同時(shí)，中航上大的銀行借款增加較大，貨幣資金及經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)，公司償債能力還呈現(xiàn)了弱于同行的窘境。而且，在龐大的借款飆升同時(shí)，公司研發(fā)費(fèi)用率反而持續(xù)下滑，這側(cè)面也表明公司研發(fā)投入方面逐漸不足。?

據(jù)悉，中航上大主要從事高溫及高性能合金、高品質(zhì)特種不銹鋼等特種合金產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，實(shí)現(xiàn)了高溫合金等國家關(guān)鍵戰(zhàn)略材料的高質(zhì)量、低成本、短周期生產(chǎn)交付，主要產(chǎn)品交付形態(tài)為鍛棒件、鍛扁件、餅鍛件、環(huán)鍛件、軸鍛件等自由鍛件，公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于航空航天、燃?xì)廨啓C(jī)及汽輪機(jī)、核工程、石油化工等軍用及民用領(lǐng)域高端裝備的生產(chǎn)制造。?

01

毛利率2022承壓，弱同行10個(gè)百分點(diǎn)

2020年-2022年（報(bào)告期內(nèi)），中航上大實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為5.60億元、9.12億元以及12.86億元；凈利潤分別為1884.46萬元、6922.33萬元以及1.07億元。?

在營收及凈利潤高增長的同時(shí)，中航上大的毛利率也波動(dòng)大增，分別為8.48%、18.55%及17.00%。?

公司表示，2021年，公司高溫合金產(chǎn)品收入1.86億元、軍品收入2.46億元；2022年，公司高溫合金產(chǎn)品收入3.88億元、軍品收入4.60億元。上述產(chǎn)品已成為公司收入及毛利增長的主要?jiǎng)恿Α?021年及2022年，公司毛利率水平整體呈增長趨勢，表明了公司盈利能力有所提升，隨著發(fā)行人產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、產(chǎn)品研發(fā)不斷取得突破，公司未來發(fā)展具有較強(qiáng)可持續(xù)性。?

不過，需要注意的是，2022年中航上大毛利率下滑態(tài)勢多少令人擔(dān)憂，細(xì)看的話，三大產(chǎn)品毛利率都下滑不?。?strong>高溫及高性能合金毛利率同比下滑4.71%；高品質(zhì)特種不銹鋼毛利率同比下滑5.75%；其他產(chǎn)品毛利率同比下滑10.56%。

中航上大解釋，2022年，受上游原材料市場價(jià)格上升的影響，公司主要產(chǎn)品單位成本有所增加、毛利率出現(xiàn)一定下滑。?

與同行業(yè)上市公司毛利率對(duì)比的話，中航上大則差距尤為明顯。報(bào)告期內(nèi)，同行業(yè)上市公司毛利率平均值分別為29.34%、28.99%以及27.27%，也就是說，中航上大毛利率與同行平均值差距了10個(gè)百分點(diǎn)。?

中航上大指出，公司綜合毛利率低于同行業(yè)可比上市公司，主要原因是公司高溫及高性能合金正處于快速發(fā)展階段，收入占比與同行業(yè)可比公司相比仍處于較低水平。隨著高溫合金等產(chǎn)品占比的進(jìn)一步提升、公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)未來公司綜合毛利率將持續(xù)提升。?

招股書還披露，公司存貨余額分別為4.23億元、4.98億元及6.99億元，存貨余額逐年上升；存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.23、1.62及1.78，低于同行業(yè)可比公司平均水平。?

02

銀行借款飆升，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)?

資金方面，報(bào)告期內(nèi)，中航上大的銀行借款金額（含短期抵押借款、短期質(zhì)押借款、短期保證借款、長期抵押借款、長期保證借款、長期信用借款及一年內(nèi)到期的長期借款）分別為2.7億元、2.50億元及4.95億元，借款規(guī)模較大。資產(chǎn)負(fù)債率分別為48.22%、51.03%及57.47%。流動(dòng)比率分別為2.13、1.84及2.01，償債能力略低于可比公司。?

報(bào)告期各期末，公司短期借款分別為1.73億元、1.66億元及1.94億元，占流動(dòng)負(fù)債比例分別為51.82%、35.17%及27.14%。?

借款較大的另一面是，公司貨幣資金尤其2022年所剩不多。報(bào)告期內(nèi)，中航上大貨幣資金余額分別為6411.04萬元、2082.70萬元及3512.77萬元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別9.02%、2.39%及2.46%。?

此外，報(bào)告期內(nèi)，中航上大經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1710.87萬元、2561.09萬元以及-1.89億元；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-8240.33萬元、-6363.28萬元以及-602.86萬元。?

中航上大認(rèn)為，2022年度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)，主要原因系公司收入規(guī)模、業(yè)務(wù)規(guī)模的增長導(dǎo)致經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目增加，尤其是軍品銷售增長較快，對(duì)應(yīng)客戶的回款信用期相對(duì)較長；同時(shí)，為滿足公司業(yè)務(wù)規(guī)模增長的需求，公司對(duì)于原材料進(jìn)行了備貨，疊加原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致存貨金額增長較快所致。?

研發(fā)投入方面，中航上大雖然近三年費(fèi)用不斷增加，但研發(fā)費(fèi)用率無論與自身比，還是與同行比，都差強(qiáng)人意。?

報(bào)告期各期，公司研發(fā)費(fèi)用分別為3743.19萬元、3792.56萬元及5179.26萬元，占營業(yè)收入比例分別為6.69%、4.16%及4.03%。三年時(shí)間，研發(fā)費(fèi)用率下滑了2.66個(gè)百分點(diǎn)。?

同一時(shí)間，同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率平均值分別為5.80%、6.18%以及5.61%。公司認(rèn)為，2021年、2022年研發(fā)費(fèi)用率略低于同行業(yè)可比公司平均水平，主要因研發(fā)費(fèi)用中的材料費(fèi)用低于可比公司所致。返回料循環(huán)再生技術(shù)為發(fā)行人的核心技術(shù)，研發(fā)活動(dòng)形成的材料大部分均可作為返回料重新投爐使用或直接對(duì)外銷售，形成廢料金額相比對(duì)較?。粚?duì)于研發(fā)活動(dòng)形成的返回料，公司按材料成本沖減研發(fā)費(fèi)用。?

種種來看，在營收及凈利潤保持不錯(cuò)增長的同時(shí)，中航上大毛利率、現(xiàn)金流及研發(fā)費(fèi)用率都有所承壓。如何扭轉(zhuǎn)這些欠佳指標(biāo)，決定著公司未來總體是否穩(wěn)健發(fā)展。（港灣財(cái)經(jīng)出品）