亞洲長期以來都沒有經(jīng)歷過匯率的劇烈波動。強勢政府能夠有效抵制其他地區(qū)通貨膨脹引發(fā)的轉(zhuǎn)移支付，資本管制依然盛行。畢竟，亞洲經(jīng)濟靠出口拉動的高速增長，是建立在投資者對匯率保持穩(wěn)定的信心之上的。

出人意外的“亞洲經(jīng)濟危機”

亞洲經(jīng)濟危機之所以令人瞠目結(jié)舌，是因為危機恰恰在經(jīng)濟和金融環(huán)境都十分向好的背景下發(fā)生。

1992—1995年，我國經(jīng)濟增長率達(dá)到了兩位數(shù)，印度尼西亞、馬來西亞、新加坡、韓國和泰國的年增長率超過7%。1994—1995年，馬來西亞、菲律賓和泰國的年出口增長率超過了30%。

同樣令人驚訝的是，亞洲的資本流入在墨西哥危機后很快就恢復(fù)了。到1996年，凈私人資本流入占GDP的比例，韓國為5%，印度尼西亞為6%泰國為9%，菲律賓為10%。

由于亞洲各國致力于保護(hù)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)不被外國人收購，因而大部分資本流入都是從國外銀行獲得的短期貸款。

亞洲舉世矚目的經(jīng)濟成就吸引了大量的外國投資者。但是資本大舉進(jìn)入，陷入困境中的國家（如菲律賓），就表明還有其他因素在起作用。

最主要的因素是主要金融中心的低利率驅(qū)使資本為了追逐高收益而向外流動。在經(jīng)濟不景氣的日本，日元借貸成本降到了前所未有的低點；由于股市飆漲，美國投資收益受到抑制。

國際投資者轉(zhuǎn)向新興市場尋找機會，他們借入日元和美元，投資于高收益的亞洲證券，這種策略被稱作套利交易。

亞洲貨幣釘住美元，使投資利潤的匯率波動風(fēng)險降到了最小。亞洲政府長期以來將銀行當(dāng)作發(fā)展經(jīng)濟的工具，通過銀行將資金引導(dǎo)到政府支持的產(chǎn)業(yè)，而政府將支持銀行安然渡過難關(guān)。

全球環(huán)境不止一次給新興市場國家?guī)砺闊?。固然全球因素難辭其咎但更根本的問題是這些國家自身的資本賬戶政策、匯率政策和政治環(huán)境的不一致性。

穩(wěn)定的匯率讓外國投資者確信，這些國家的貨幣是沒有風(fēng)險的，結(jié)果導(dǎo)致了大量的、最終無法控制的資本流入。那些實施了資本賬戶自由化的國家，比如韓國在1996年加入OECD后被迫放松了資本管制，這個問題尤其突出。

更糟糕的是，這個國家放松了對離岸銀行貸款的管制，但沒有放松對外投資的管制，使經(jīng)濟面臨大幅波動且無約束的國際資本流動。這個策略有許多弊端，政府在轉(zhuǎn)向更富彈性匯率制度之前就開放資本賬戶，經(jīng)濟理論和經(jīng)濟常識都告訴我們，這是萬萬使不得的。

正是在這樣的背景下，亞洲遭到了一系列沖擊。出口增長放緩，反映了我國競爭力增強和全球電子產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)的庫存調(diào)整的影響。

美元對日元升值削弱了亞洲經(jīng)濟體的競爭力，因為亞洲國家貨幣是釘住美元的。接著日本長期利率上升，鼓勵日本機構(gòu)投資國內(nèi)，而不是像過去那樣投資到其他亞洲國家。

1996年中期，曼谷商業(yè)銀行倒閉，預(yù)示著危機已經(jīng)近在眼前。

在所有亞洲貨幣中，泰銖高估是最明顯的。資本流入促進(jìn)了泰國的投資繁榮，推動國內(nèi)價格上漲，而且大多數(shù)投資質(zhì)量都不盡如人意。在未對商業(yè)前景做充分評估的情況下，就在曼谷建造了一幢摩天大樓。

投資者不禁對開發(fā)這些項目的企業(yè)的管理能力表示懷疑，而且不確定性在加大，外部越來越難以行使權(quán)利。一旦意識到這些問題的嚴(yán)重性，外國銀行和居民就紛紛從泰國撤出投資。自1996年年中開始，曼谷經(jīng)濟不斷下滑，泰銖承受著巨大壓力。

清算的日子終究還是要到來的。1997年夏，泰國中央銀行耗盡了國際儲備后，危機就爆發(fā)了。

泰國危機波及其他亞洲國家

雖然泰國危機被充分地預(yù)見到了，但始料未及的是這場危機會蔓延到其他國家。菲律賓立刻感受到了壓力。因為菲律賓嚴(yán)重依賴外來資本，而且比較僵化地釘住美元。

當(dāng)菲律賓允許比索浮動后（在泰銖浮動后10天），壓力又轉(zhuǎn)移到了印度尼西亞和馬來西亞，因為投資者擔(dān)心這兩個國家存在類似的隱患。

雅加達(dá)和吉隆坡起初拒絕浮動匯率，但不久就被迫允許貨幣跟隨泰銖貶值。雖然對港幣的攻擊鎩羽而歸，但是在10月時，我國臺灣人為地讓新臺幣貶值的舉動，提醒投資者世界上沒有哪種貨幣釘住是萬無一失的。于是，對韓元、印度尼西亞盧比的投機強度相應(yīng)增大了。

其時韓國大選在即，新政府布局充滿變數(shù)，加劇了投資者的不安。漢城當(dāng)局迫于投機壓力，于11月將韓元的波動區(qū)間從4.5%擴大到了20%韓元的大幅貶值加重了投資者對其他貨幣的疑慮。

韓國是世界第11大經(jīng)濟體，如果這樣一個國家的金融安全都不能做到固若金湯，那么其他亞洲國家要保全金融安全又談何容易呢？

因此，韓國的市場壓力引發(fā)了對亞洲整個地區(qū)的高度擔(dān)憂。12月選出的新政府上任后，韓國準(zhǔn)備采納國際貨幣基金組織的建議，清算銀行和關(guān)閉一部分企業(yè)，并且G-7政府說服向韓國提供短期貸款的國際銀行重新安排這些貸款，對貸款展期。韓國政府爭取到了推進(jìn)改革的時機，至此韓國危機得到了緩解。

印度尼西亞則完全是另一番景象，由于政府沒有明確表達(dá)解決問題的決心，于是人心惶惶，資本繼續(xù)外逃。這些問題很快累積到銀行：居民沒命地盡快從銀行取出存款，快到即便讓印鈔機滿負(fù)荷運轉(zhuǎn)也無法滿足人們的提款需求。

1998年1月27日，印尼政府宣布延期償債令正式生效。接著銀行系統(tǒng)和金融體系崩潰、生產(chǎn)停頓，衰退更加嚴(yán)重。

金融危機幾乎重挫了整個亞洲的生產(chǎn)，我國卻一枝獨秀。好在不到一年的時間里，亞洲經(jīng)濟就恢復(fù)了元氣。

貨幣貶值增強了出口產(chǎn)品競爭力；沒有清償能力的銀行被注資或重組，信貸業(yè)務(wù)重啟；公司治理和審慎性監(jiān)管加強了；放松了對外直接投資管制，正式建立更富有彈性的匯率體制。

雖然銀行和企業(yè)被要求披露詳盡的財務(wù)信息并鼓勵采用國際會計準(zhǔn)則，但投資與出口拉動增長的基本模式?jīng)]有任何變化。根據(jù)長期實踐經(jīng)驗，各國政府依然不愿意看到本幣過度波動，尤其反對大幅升值。

不過恢復(fù)固定釘住也是不可能的，危機已經(jīng)充分揭示了固定釘住的高風(fēng)險性。一些國家，比如韓國，金融市場交投活躍、流動性充足，就愿意實行更富有彈性的匯率制度。

有時候，這意味著貨幣過于堅挺，難以適從。不過，為什么韓國經(jīng)濟自1997年以來放緩了呢？

是由于實際匯率升值，還是因為經(jīng)濟更發(fā)達(dá)了因而增長率相應(yīng)放緩了呢？依然不得而知。

總的來看自1997年以來，亞洲整體增長率也已經(jīng)放緩了，除了我國內(nèi)地，投資率也低于危機前。政府更能容忍較低的投資增長，運用稅收和管制政策盡最大可能提高投資質(zhì)量，而不再只追求投資數(shù)量。

鼓勵高質(zhì)量投資的代價是資本形成的稍許減少和增長率的略微放緩，而獲得的好處是降低了風(fēng)險。

亞洲各國的應(yīng)對措施

隨著投資相對于儲蓄的下降，這個地區(qū)的經(jīng)常賬戶開始出現(xiàn)盈余。

亞洲中央銀行積累了大量國際儲備，得以重拾信心和以應(yīng)對金融動蕩。高額儲備一定程度上增強了政府和投資者對維護(hù)匯率穩(wěn)定的信心。

促進(jìn)貨幣穩(wěn)定的另一項舉措是構(gòu)建區(qū)域性互換與信用網(wǎng)絡(luò)，即清邁倡議或CMI。亞洲各國中央銀行借鑒歐洲貨幣體系的短期和超短期融資渠道同意向鄰國提供金融支持。

因此，如果日后有國家遭遇了資本異動，貨幣面臨投機攻擊時，政府資金將取代私人資金發(fā)揮穩(wěn)定作用。

清邁倡議不僅借鑒了歐洲貨幣體系的做法，也受到了日本在亞洲金融危機期間提議的建立亞洲貨幣基金的啟發(fā)。國際貨幣基金組織提供的援助附有苛刻的條件，使高傲的亞洲政府感到有辱斯文。

它們很痛恨國際貨幣基金組織在提供援助時附加的攻擊性條件，并且援助也并沒有迅速緩解危機。1998年這個地區(qū)遭遇了政治上的內(nèi)外交困，需要盡快建立亞洲穩(wěn)定基金。但是到2000年，事實證明建立了一個縮小版的基金。

清邁倡議被設(shè)想為互助性機制，同時沒有國際貨幣基金式的攻擊性附加條件。在設(shè)想中，要求亞洲貨幣聯(lián)合浮動，而不是單獨浮動。問題在于，即便是政府，也與私人貸款者一樣，只有在保證安全的條件下才愿意提供貸款。

因此，如果“亞洲式”的不干預(yù)其他主權(quán)國家事務(wù)就意味著最少附加條件的話，那么也就意味著最少的貸款額度。2005年夏，在石油價格補貼和高油價交互作用下，印度尼西亞盧比大幅貶值，清邁倡議并沒有施加援手；2006年年底，政治動蕩加上資本賬戶管理不力，泰銖大跌，清邁倡議依然無動于衷。顯然，清邁倡議只是個有名無實的空殼而已。

當(dāng)然，亞洲還有一些積極的進(jìn)展。亞洲各國中央銀行和政府更頻繁地進(jìn)行政策協(xié)商。

到2005年，包括我國、印度和馬來西亞在內(nèi)的許多國家，采取了貿(mào)易加權(quán)一攬子為基礎(chǔ)的貨幣管理機制。其他國家，比如韓國、菲律賓和泰國則采取了類似于通貨膨脹率目標(biāo)的貨幣管理體制。

由于貨幣政策行為趨于一致，貨幣匯率變動相關(guān)性增強了。除了日元和新臺幣以外，亞洲貨幣與美元歐元之間的匯率，與2000—2004年相比，2005—2007年的變動更趨一致。

與歐洲1999年建立的貨幣聯(lián)盟類似，亞洲甚至也在討論建立亞洲貨幣聯(lián)盟。但是，由于亞洲各國政府心存芥蒂，每一步都格外謹(jǐn)慎。在歐洲，建立區(qū)域性貨幣穩(wěn)定機制的嘗試經(jīng)過了長期的磨合，歐洲貨幣聯(lián)盟是區(qū)域一體化進(jìn)程的一部分。

亞洲則不同，區(qū)域一體化是受經(jīng)濟（區(qū)域生產(chǎn)鏈條的拓展和金融聯(lián)系的增加）而不是政治驅(qū)動的。由于亞洲各國的政治體制、文化傳統(tǒng)都不盡相同，有人不禁會問，有沒有具備深化一體化的政治前提？建立跨國貨幣管理機構(gòu)的政治意愿是否存在？