人們似乎每隔10年就會(huì)經(jīng)歷特大動(dòng)蕩與頻發(fā)的重大事件。如果真是如此，那些受到自1997年以來10年國(guó)際貨幣體系運(yùn)行深刻影響的人一定深有同感。這10年來，以亞洲危機(jī)為開端，這場(chǎng)危機(jī)對(duì)穩(wěn)定祥和的亞洲而言猶如晴天霹靂，其中匯率起著很大、的作用。隨之又爆發(fā)了巴西危機(jī)、土耳其危機(jī)和阿根廷危機(jī)等。所傳達(dá)的信息似乎是新興市場(chǎng)國(guó)家無法駕馭暴漲的國(guó)際資本流動(dòng)和風(fēng)起云涌的政治民主運(yùn)動(dòng)。

和平就要冒出頭了

觀察家們剛得出這個(gè)不太令人愉快的結(jié)論，和平就冒出頭了。

2002年底到2008年，新興市場(chǎng)國(guó)家并沒有繼續(xù)爆發(fā)危機(jī)。這或許一定程度上得益于良好的外部環(huán)境。美聯(lián)儲(chǔ)為了避免通貨緊縮大幅降低利率和充沛的流動(dòng)性，降低了人們的償債成本。

世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁擴(kuò)張，不僅僅因?yàn)楦憷男庞脳l件，更因?yàn)樽鳛樵鲩L(zhǎng)極的中國(guó)和印度的崛起。水漲則船高，全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁擴(kuò)張導(dǎo)致的商品價(jià)格上漲，使商品出口國(guó)的國(guó)際收支實(shí)現(xiàn)大量盈余。

全球性的繁榮并不能持續(xù)到永遠(yuǎn)，一旦增長(zhǎng)減速，那么不穩(wěn)定將卷土重來。新興市場(chǎng)國(guó)家不可能一夜之間就能具備高收入國(guó)家制度優(yōu)勢(shì)，這些國(guó)家的銀行管理疏松、金融體系缺乏流動(dòng)性和透明度、公司治理水平低下。

在亞洲危機(jī)后的10年里，新興市場(chǎng)國(guó)家與高收入國(guó)家之間的標(biāo)準(zhǔn)開始趨同，不過令人忐忑不安的是，發(fā)達(dá)國(guó)家自身在這些領(lǐng)域也暴露出許多薄弱環(huán)節(jié)。在這樣的信息不完全、合約不完備的環(huán)境里，金融波動(dòng)不可避免。當(dāng)波動(dòng)升級(jí)時(shí)，匯率穩(wěn)定性將受到嚴(yán)重沖擊。

不過，當(dāng)美國(guó)于2003年入侵伊拉克時(shí)，還有2007年歐洲抵押貸款支持證券市場(chǎng)實(shí)行政策改革、致使美國(guó)爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，新興市場(chǎng)并沒有出現(xiàn)重大問題。這些改革中最重要的舉措是增加匯率彈性。

自20世紀(jì)90年代末以來，越來越多的新興市場(chǎng)，主要有拉丁美洲國(guó)家，還包括亞洲和歐洲的新興國(guó)家都實(shí)施了更大的匯率彈性。隨著資本流動(dòng)性的增加，要在保持貨幣政策獨(dú)立性的同時(shí)維持匯率的穩(wěn)定就變得很困難。

當(dāng)迫于政治壓力，政府的貨幣政策不能服從穩(wěn)定匯率目標(biāo)時(shí)，就只能接受更大的匯率彈性。可以肯定地說，這種接受是很勉強(qiáng)的。不過還是有很多重要的國(guó)家，包括巴西、墨西哥、印度和韓國(guó)，大幅減少了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)。

但由于貨幣當(dāng)局不再將匯率作為政策目標(biāo)，則需要其他機(jī)制穩(wěn)定預(yù)期。為此，中央銀行確定了通貨膨脹率目標(biāo)，宣布通貨膨脹率目標(biāo)值，發(fā)布通貨膨脹預(yù)測(cè)報(bào)告，解釋貨幣政策與實(shí)現(xiàn)通貨膨脹率目標(biāo)的一致性，發(fā)行《通貨膨脹報(bào)告》說明個(gè)中差池。這為投資者的預(yù)期形成和資產(chǎn)配置決策提供了重要依據(jù)。

浮動(dòng)匯率并不是自由的。國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表上有大量外債的國(guó)家會(huì)實(shí)行干預(yù)，防止貨幣貶值。這些國(guó)家擔(dān)心貶值會(huì)大幅增加償債成本，這是亞洲金融危機(jī)的一個(gè)教訓(xùn)。

依賴出口實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國(guó)家，會(huì)干預(yù)匯率降低本幣升值速度。這些國(guó)家擔(dān)心升值會(huì)減緩出口增長(zhǎng)，使行之有效的發(fā)展模式毀于一旦。

實(shí)行軟釘住的國(guó)家所占比重銳減（從56.91%下降到45.60%），相應(yīng)地，實(shí)行硬釘住和浮動(dòng)匯率制的國(guó)家所占比重增加了。很顯然，主要?dú)W洲發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)向了硬釘住，主要新興市場(chǎng)國(guó)家則轉(zhuǎn)向了某種形式的浮動(dòng)匯率（新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)行軟釘住的比重從78.13%下降到了40.63%，實(shí)行浮動(dòng)匯率制的國(guó)家所占比重從12.50%上升到了46.88%）。

因此，顯然許多（雖然不是全部）中等收入國(guó)家實(shí)行了更富有彈性的匯率制度。

亞洲國(guó)家的反映

亞洲實(shí)行更富彈性匯率制的國(guó)家最少，因?yàn)閬喼迖?guó)家長(zhǎng)期依賴出口實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行強(qiáng)調(diào)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更平衡的必要性（更平衡，具體而言就是出口與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)生產(chǎn)之間的平衡），倡導(dǎo)將更富彈性的匯率作為平衡機(jī)制，并指出1997—1998年亞洲金融危機(jī)突出了實(shí)施更富彈性的匯率的迫切性。

但是亞洲各國(guó)政府眼睜睜地看著本幣在危機(jī)中潰不成軍，一時(shí)難以相信市場(chǎng)，并擔(dān)心放棄行之有效的發(fā)展模式會(huì)帶來不良后果。

亞洲國(guó)家也對(duì)本幣對(duì)中國(guó)人民幣的升值感到憂慮。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展在這時(shí)期異軍突起，沒有哪個(gè)國(guó)家像中國(guó)那樣深受亞洲鄰國(guó)的影響。其他亞洲國(guó)家依賴中國(guó)的需求，在第三市場(chǎng)相互競(jìng)爭(zhēng)。

但是中國(guó)并沒有像其他國(guó)家那樣面臨日益嚴(yán)峻的增加匯率彈性的壓力。中國(guó)仍然實(shí)施資本管制，在一定程度上實(shí)施獨(dú)立貨幣政策。由于體制不同，中國(guó)貨幣政策導(dǎo)向穩(wěn)定匯率以外的目標(biāo)所承受的壓力也很小。

可以確定的是，中國(guó)的政策制定者仍然感受到了壓力。由于勞動(dòng)生產(chǎn)率年增長(zhǎng)6%，匯率卻基本不動(dòng)，中國(guó)的外部盈余爆炸式增長(zhǎng)。

隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，有更多可資利用的渠道可以繞開資本賬戶管制，于是要防止國(guó)際收支盈余影響國(guó)內(nèi)貨幣條件就變得愈加困難了。

中國(guó)還面臨著美國(guó)貿(mào)易制裁的威脅，美國(guó)對(duì)中國(guó)雙邊貿(mào)易赤字最大。2005年7月，中國(guó)政府對(duì)這些壓力做出了反應(yīng)，擴(kuò)大人民幣浮動(dòng)區(qū)間，允許人民幣升值稍快于美元。但是變化依然很緩慢，對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的影響幾乎可以忽略不計(jì)。由于沒有更劇烈的調(diào)整，其他亞洲國(guó)家也遲遲沒有行動(dòng)。

這種情形下最大受益國(guó)當(dāng)屬美國(guó)了。為了防止巨額出口創(chuàng)匯引起國(guó)內(nèi)通貨膨脹，中國(guó)央行不得不買下出口商的全部外匯并加以對(duì)沖。外匯最明智的去處就是購(gòu)買美國(guó)國(guó)債了，因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債市場(chǎng)交投活躍，有充沛的流動(dòng)性。這是雙贏的買賣。

實(shí)際上，美國(guó)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)是生產(chǎn)和出口流動(dòng)性金融資產(chǎn)，中國(guó)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)是生產(chǎn)和出口制造業(yè)產(chǎn)品。

美國(guó)樂于消費(fèi)多于自己生產(chǎn)的產(chǎn)品。中國(guó)的高儲(chǔ)蓄，對(duì)美國(guó)國(guó)債和房地美、房利美之類債券的渴求有利于2001年布什政府減稅后為預(yù)算赤字進(jìn)行融資，也便于美國(guó)房產(chǎn)所有者對(duì)抵押貸款進(jìn)行再融資，并將存款利息用于消費(fèi)。這種特征有時(shí)候，或許并不是很恰當(dāng)，被稱為“金融共同依賴癥”

如果中國(guó)能夠在保持低匯率條件下實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那么其他國(guó)家就會(huì)認(rèn)為這種策略值得一試；類似地，如果中國(guó)通過積累大量美元儲(chǔ)備使經(jīng)濟(jì)免受外部沖擊的影響，那么其他國(guó)家也會(huì)樂意效仿。

在這個(gè)10年中，幾乎所有新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)常賬戶有好幾年都實(shí)現(xiàn)了盈余，美國(guó)則吸收了絕大部分過量?jī)?chǔ)蓄，于是出現(xiàn)了怪現(xiàn)象：窮國(guó)的儲(chǔ)蓄為富國(guó)的消費(fèi)提供融資。

全球失衡還得多久？

問題是這個(gè)怪現(xiàn)象能夠持續(xù)多久？結(jié)果，持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)到獲得了自己的名稱：“全球失衡”問題。

但是中國(guó)和其他新興市場(chǎng)國(guó)家美元資產(chǎn)儲(chǔ)備遲早會(huì)過剩，遲早會(huì)希望消費(fèi)與儲(chǔ)蓄、貿(mào)易品和非貿(mào)易品的生產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)更好的平衡。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，就意味著這些國(guó)家將拉動(dòng)國(guó)內(nèi)需求和允許貨幣升值。

對(duì)美國(guó)居民而言，則不可能再隨心所欲地消費(fèi)，隨著房?jī)r(jià)回落和利息上升，遲早會(huì)進(jìn)行儲(chǔ)蓄。

如果這些調(diào)整是漸進(jìn)的，則美元兌其他貨幣的匯率會(huì)逐步下降，美國(guó)減少的需求將被世界其他地方增加的需求抵消。

不過，如果美國(guó)的需求急劇下降，其他國(guó)家的需求又沒有同步上升，就會(huì)危及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果這些事件又伴隨著美元的大幅貶值，投資者就會(huì)亂了陣腳，金融穩(wěn)定就危在旦夕。

美元的大幅貶值，會(huì)使那些過去大量投資于美國(guó)國(guó)債的新興市場(chǎng)國(guó)家蒙受極大的損失。這不免會(huì)引人發(fā)問：何以會(huì)大量投資無法保值的貨幣呢？

這是什么智商!有了這樣的教訓(xùn)，這些新興市場(chǎng)國(guó)家就會(huì)設(shè)法尋求其他持有外匯儲(chǔ)備的形式以及國(guó)際金融交易、貿(mào)易計(jì)價(jià)和石油定價(jià)中更穩(wěn)定的定值單位近一個(gè)世紀(jì)以來，首次出現(xiàn)可以替代美元的儲(chǔ)備貨幣：歐元。

1999年歐洲11個(gè)國(guó)家做出了不可撤銷的鎖定匯率決定，將共同貨幣政策授權(quán)新成立的歐洲中央銀行（ECB）負(fù)責(zé)制定與實(shí)施，這是同一時(shí)期的另一個(gè)重要貨幣事件。

有證據(jù)表明，緩解資本流動(dòng)、釘住匯率制和政治民主之間的緊張關(guān)系還有其他可供選擇的策略，即通過取消匯率自身來擺脫管理匯率的兩難困境但是仍然需要解答的問題是，這種辦法是否可持續(xù)？新建立的歐洲貨幣聯(lián)盟能否一直存在下去？

還有一個(gè)問題是，這種辦法能否推而廣之？即世界其他國(guó)家是否可以采取類似的貨幣聯(lián)盟？抑或是否貨幣聯(lián)盟只適用于歐洲？

一體化市場(chǎng)和單一貨幣，取代了10個(gè)甚至更多部分的不同國(guó)家市場(chǎng)和10種甚至更多種貨幣，極大地刺激了歐洲債券市場(chǎng)的發(fā)展。

債券市場(chǎng)具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)：隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，交易成本下降，發(fā)行債券變得更有吸引力。因此歐元一誕生就刺激了歐洲債券市場(chǎng)的發(fā)展。幾年時(shí)間里歐元就取代美元一躍成為國(guó)際債券定值的主要貨幣。

歐洲金融市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和流動(dòng)性的提高，使歐元成為對(duì)中央銀行最有吸引力的儲(chǔ)備貨幣之一。若干年來，儲(chǔ)備管理者們第一次對(duì)美元不再只能抱怨別無他法了而是可以采取相應(yīng)的措施了。