熟悉金本位歷史的人對(duì)于資本市場(chǎng)與商品市場(chǎng)同時(shí)受到?jīng)_擊的狀況一定是見(jiàn)怪不怪了，原材料生產(chǎn)國(guó)在戰(zhàn)前就一再地經(jīng)歷這樣的沖擊。債務(wù)違約會(huì)導(dǎo)致債權(quán)國(guó)資本市場(chǎng)向違約國(guó)家關(guān)閉，而央行儲(chǔ)備不足會(huì)嚴(yán)重影響金融穩(wěn)定。因而，對(duì)金本位制條款的折中運(yùn)用應(yīng)更切合實(shí)際，阿根廷、澳大利亞、巴西和加拿大修改了可兌換黃金規(guī)則，并在1929年下半年與1930年上半年允許貨幣貶值其他國(guó)家紛紛跟進(jìn)。

應(yīng)對(duì)大蕭條

遭受沖擊的國(guó)家暫?？蓛稉Q黃金業(yè)務(wù)并非沒(méi)有先例，但之前的暫停范圍很有限。

1880—1913年，實(shí)際上并沒(méi)有外圍國(guó)家同時(shí)廢止金本位的情況發(fā)生。當(dāng)個(gè)別國(guó)家發(fā)生農(nóng)業(yè)欠收、軍事沖突或管理不善等情況時(shí)，會(huì)導(dǎo)致出口下降、資本停止流入，不得不暫停可兌換黃金業(yè)務(wù)。

1929年暫?？蓛稉Q黃金業(yè)務(wù)是由全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)引起的，對(duì)國(guó)際貨幣體系造成了巨大的傷害。

外圍國(guó)家金本位制的解體動(dòng)搖了中心金本位的穩(wěn)定性。當(dāng)時(shí)人們并非沒(méi)有注意到這一危險(xiǎn)，1931年夏英國(guó)麥克米倫委員會(huì)（為協(xié)調(diào)金融與工業(yè)之間的關(guān)系而設(shè)立）起草的報(bào)告中就警告說(shuō)：“債權(quán)國(guó)必須首先將盈余借給債務(wù)國(guó)，而不是兌換成黃金，否則債務(wù)國(guó)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩將會(huì)殃及自身?！?/p>

但事實(shí)證明，這個(gè)道理說(shuō)著容易，實(shí)施起來(lái)很難。

脆弱的金融體系使更基礎(chǔ)的問(wèn)題惡化：工業(yè)生產(chǎn)崩潰。工業(yè)國(guó)經(jīng)歷過(guò)衰退，但遠(yuǎn)不及1929年的嚴(yán)重。1929—1932年，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)猛降40%,德國(guó)下降了39%；美國(guó)勞工市場(chǎng)登記失業(yè)率最高達(dá)25%，德國(guó)制造業(yè)失業(yè)率最高達(dá)44%。

政府當(dāng)然希望激活跌入低谷的經(jīng)濟(jì)，但是注入信貸、降息刺激消費(fèi)與投資的舉措違背了金本位制的要求。擴(kuò)張信貸會(huì)提高對(duì)進(jìn)口商品的需求，降低利率會(huì)鼓勵(lì)國(guó)外投資。

儲(chǔ)備流失會(huì)引起通貨緊縮預(yù)期，加速資本外逃。政府試圖運(yùn)用政策扭轉(zhuǎn)螺旋下滑的經(jīng)濟(jì)，無(wú)奈擴(kuò)張性政策與可兌換黃金制度不相容。

此時(shí)此刻，20世紀(jì)20年代風(fēng)云變幻的政治局勢(shì)開(kāi)始發(fā)揮作用。在戰(zhàn)前實(shí)行金本位制的工業(yè)核心國(guó)政府的立場(chǎng)顯然是維護(hù)金本位制。

當(dāng)一國(guó)貨幣走弱時(shí)，資本會(huì)流入，將支持而不是削弱央行維護(hù)可兌換黃金制度的努力。因?yàn)樨泿沤灰渍邎?jiān)信官方會(huì)信守承諾，將匯率維持在黃金輸送點(diǎn)之內(nèi)，走弱貨幣會(huì)逆轉(zhuǎn)走強(qiáng)。

但在新的政治環(huán)境下，難以判定貨幣走弱是不是暫時(shí)的?！斑@一時(shí)期最顯著的變化，”羅伯特·特里芬說(shuō)道，“在貨幣政策的最終決策中，國(guó)內(nèi)因素的權(quán)重越來(lái)越大?！?/p>

一國(guó)貨幣的投機(jī)強(qiáng)度取決于這個(gè)國(guó)家政府承諾維護(hù)黃金本位制的可信度。如果可信度大，則資本穩(wěn)定流動(dòng)，可以平衡國(guó)內(nèi)外收支狀況。如果可信度小，不穩(wěn)定的投機(jī)活動(dòng)會(huì)加大政府尋求緩沖利益沖突出路的難度。

在政治化傾向越來(lái)越明顯的環(huán)境下，當(dāng)局在維護(hù)金本位制與降低失業(yè)率之間何去何從，是個(gè)兩難的抉擇，很難取舍。

一旦投機(jī)者認(rèn)為政府可能擴(kuò)張國(guó)內(nèi)信用，就認(rèn)為有匯率貶值的風(fēng)險(xiǎn)，是個(gè)兩難的抉擇，很難取舍。于是就會(huì)拋售本幣，防止貶值帶來(lái)的資本損失。弱貨幣轉(zhuǎn)強(qiáng)獲得的收益難以彌補(bǔ)暫?？蓛稉Q黃金業(yè)務(wù)與貨幣貶值帶來(lái)的損失。

與一戰(zhàn)之前的情形所不同是，“擾動(dòng)性”的資本流動(dòng)變得更加普遍。

匯率波動(dòng)與通貨膨脹

隨著對(duì)匯率穩(wěn)定擔(dān)憂的增加，人們對(duì)主要貨幣如英鎊和美元也產(chǎn)生了疑慮。如果英鎊或美元有貶值風(fēng)險(xiǎn)，審慎的央行管理者會(huì)猶豫是否在倫敦或紐約進(jìn)行存款。

英國(guó)借助道義勸說(shuō)，打消了其他國(guó)家在倫敦兌現(xiàn)的念頭。當(dāng)英國(guó)維護(hù)英鎊的承諾變成空頭支票時(shí)，各國(guó)央行蒙受了巨大損失，更加不愿意持有外匯儲(chǔ)備。

各國(guó)紛紛將外匯儲(chǔ)備兌換成黃金，抬高了黃金的價(jià)格。在那些央行實(shí)行盯住黃金名義價(jià)格的國(guó)家，商品價(jià)格進(jìn)一步下滑。

外匯變現(xiàn)降低了國(guó)際儲(chǔ)備數(shù)量（黃金加上外匯）：在1931年一年之中，24個(gè)主要國(guó)家的外匯儲(chǔ)備下降了1億美元。隨著儲(chǔ)備水平的進(jìn)一步下降，各國(guó)央行被迫提高貼現(xiàn)率，確保儲(chǔ)備的充足性與可兌換黃金制度。

或許有人會(huì)認(rèn)為，可信度取決于一國(guó)過(guò)去的表現(xiàn)，即在過(guò)去，一國(guó)面對(duì)危機(jī)時(shí)是否維護(hù)金本位平價(jià)，在被迫暫?？蓛稉Q黃金業(yè)務(wù)時(shí)，是否及時(shí)恢復(fù)初始比率可兌換黃金業(yè)務(wù)。

正是由于堅(jiān)信保持良好的記錄能獲得更大的可信度，英國(guó)決定按照戰(zhàn)前平價(jià)恢復(fù)金本位制。

時(shí)過(guò)境遷，現(xiàn)在就能清楚地看到按照戰(zhàn)前平價(jià)恢復(fù)金本位制的國(guó)家，包括英國(guó)和美國(guó)在內(nèi)，可信度最?。唤鹑谑袌?chǎng)參與者對(duì)那些以匯率貶值恢復(fù)金本位制的國(guó)家，如法國(guó)和比利時(shí)，充滿了信心。

這種可信度倒置現(xiàn)象反映了兩大事實(shí)。

首先，通貨膨脹的切膚之痛，使政府拒絕按照戰(zhàn)前平價(jià)恢復(fù)可兌換黃金制度，為了防止過(guò)去十年中的金融和社會(huì)動(dòng)蕩重演，居然承諾維護(hù)新平價(jià)。

法國(guó)、比利時(shí)和意大利就屬于這種情形。換言之，當(dāng)時(shí)的政策比以往的表現(xiàn)更重要。

其次，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境至少與過(guò)去維護(hù)金本位制表現(xiàn)同等重要，甚至更重要。在經(jīng)濟(jì)衰退嚴(yán)重的國(guó)家如美國(guó)，人們對(duì)維護(hù)金本位制所需的嚴(yán)厲緊縮性措施的可持續(xù)性提出懷疑更甚于那些衰退稍微溫和的國(guó)家，如法國(guó)。這兩點(diǎn)最終都反映在可信度的大小上。

這些難題給那些銀行體系脆弱的國(guó)家?guī)?lái)了沉重的苦難。價(jià)格下降伴隨著經(jīng)濟(jì)蕭條，增加了銀行借款人的還款難度。

由于抵押品不斷貶值，銀行不愿意延展貸款，也不愿意發(fā)放新貸款。小企業(yè)無(wú)法獲得周轉(zhuǎn)資金，被迫削減業(yè)務(wù)。企業(yè)的盈利項(xiàng)目由于融資困難無(wú)法實(shí)施。

作為最后貸款人的中央銀行并非沒(méi)有注意到這些問(wèn)題。當(dāng)事關(guān)具有優(yōu)先權(quán)的金本位制固定比例時(shí)，央行不會(huì)為了銀行體系的利益實(shí)施干預(yù)。

向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性會(huì)觸犯金本位制規(guī)定的相對(duì)外債應(yīng)持有的黃金最低比率，還有可能增加人們對(duì)政府承諾維護(hù)金本位平價(jià)的疑慮。實(shí)際上，由于擔(dān)心政府救助銀行，可能允許貨幣貶值，會(huì)刺激更多投資者提現(xiàn)，防止貶值帶來(lái)的資本損失。

結(jié)果，央行向金融系統(tǒng)注入的流動(dòng)性越快，借道資本外逃的流動(dòng)性的漏出速度越快。在這種情形下，最后貸款人的干預(yù)不僅困難重重，還有可能事與愿違。

銀行危機(jī)管理的失效

戰(zhàn)前的銀行危機(jī)管理機(jī)制此時(shí)都失效了，各國(guó)政府一籌莫展。在銀行體系整體陷入困境時(shí)，健全銀行幫扶脆弱銀行的集體支持機(jī)制不可能得以實(shí)施。

諸如英格蘭銀行應(yīng)對(duì)1890年巴林銀行危機(jī)時(shí)的救生艇救助行動(dòng)，在美國(guó)這樣的國(guó)家是難以奏效的。1893年各國(guó)銀行同時(shí)暫停存款提取的行動(dòng)，直到蕭條進(jìn)第四個(gè)年頭才重現(xiàn)江湖：其時(shí)新任總統(tǒng)富蘭克林·羅斯福履職后宣布全國(guó)的放假。

有種解釋認(rèn)為，紐約和其他金融中心的銀行財(cái)團(tuán)曾在1893年與其時(shí)間聯(lián)合暫停營(yíng)業(yè)，但此時(shí)指望新建立的聯(lián)邦儲(chǔ)蓄系統(tǒng)能夠施援救助，這勿略了自身的集體作為責(zé)任。

各國(guó)政府和中央銀行在19世紀(jì)時(shí)為了放松金本位制的約束而暫時(shí)放棄了金本位制，直到20世紀(jì)30年代還沒(méi)有恢復(fù)。只有具備了嚴(yán)格的條件時(shí)，運(yùn)用“免責(zé)條款”才不會(huì)損害政府維護(hù)金本位平價(jià)承諾的可信度。

必須明確的是，暫停會(huì)耗盡內(nèi)部和外部資源的可兌換黃金業(yè)務(wù)的起因是由不得政府做主的環(huán)境因素。

因?yàn)樵谝粦?zhàn)以前，人們堅(jiān)信中央銀行會(huì)維護(hù)可兌換黃金制度的至高無(wú)上的優(yōu)先權(quán)，就不可能認(rèn)為中央銀行會(huì)采取過(guò)度擴(kuò)張性政策，因此是環(huán)境因素，而非過(guò)度擴(kuò)張性政策本身導(dǎo)致暫?？蓛稉Q黃金業(yè)務(wù)。

一戰(zhàn)后，優(yōu)先權(quán)發(fā)生了變化，各國(guó)央行和政府承受了巨大的壓力，為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)惡化的經(jīng)濟(jì)狀況，不得不降息、進(jìn)行擴(kuò)張性公開(kāi)市場(chǎng)操作。換言之外部資源枯竭的狀況很難說(shuō)不能歸咎于政府的作為。

暫?？蓛稉Q黃金業(yè)務(wù)和貨幣貶值就是鐵證，嚴(yán)重?fù)p害了政策的可信度。由于可兌換黃金承諾可信度已經(jīng)受到質(zhì)疑，各國(guó)央行別無(wú)選擇，只能通過(guò)誓死捍衛(wèi)黃金平價(jià)重拾市場(chǎng)信心。

因此，金本位制對(duì)支持銀行系統(tǒng)的干預(yù)施加了嚴(yán)格的限制。突破這一限制的出路在于國(guó)際合作。如果其他國(guó)家支持陷入困境國(guó)家的匯率，當(dāng)該國(guó)央行向金融系統(tǒng)注人流動(dòng)性時(shí)，就不一定會(huì)發(fā)生匯率危機(jī)。

協(xié)調(diào)國(guó)內(nèi)和國(guó)外經(jīng)濟(jì)政策，國(guó)際收支狀況可能就不會(huì)惡化，金融中介崩潰引發(fā)的世界范圍的流動(dòng)性短缺就可以得以避免。

遺憾的是，觀念的不同使擴(kuò)張性政策國(guó)際協(xié)調(diào)的努力付諸東流。英國(guó)認(rèn)為英格蘭銀行貨幣與信貸供給不足導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退。

在法國(guó)則截然不同，不但不認(rèn)為貨幣擴(kuò)張是良策，而且認(rèn)為其本身就是問(wèn)題。法國(guó)在20世紀(jì)20年代上半期遭受了兩位數(shù)的通貨膨脹之苦，貨幣擴(kuò)張帶來(lái)了金融和政治混亂，他們認(rèn)為央行沒(méi)有遵守金本位規(guī)則，過(guò)度信用創(chuàng)造導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)蕭條，廉價(jià)信用助長(zhǎng)了過(guò)度投機(jī)，為1929年的崩盤埋下了隱患。

當(dāng)價(jià)格下滑引發(fā)新一輪的過(guò)度投機(jī)，進(jìn)而演變?yōu)橛忠淮蔚乃ネ藭r(shí)，央行再次實(shí)施干預(yù)。

中央銀行清算擴(kuò)張過(guò)快的企業(yè)，抑制過(guò)度投機(jī)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。直到富蘭克林·羅斯?？偨y(tǒng)1933年走上任時(shí)，這樣的清算主義觀點(diǎn)仍然影響著美國(guó)的政策制定。

由于各國(guó)的觀點(diǎn)格格不入，國(guó)際合作變得遙遙無(wú)期。單邊采取的穩(wěn)定政策則受制于金本位的約束，難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果。