來源：微信公眾號“晨哨并購“? ?作者 ：?陳少軍

估值信息差就是機會

資管新規(guī)發(fā)布后，蝴蝶扇動翅膀，在私募股權(quán)投資圈引發(fā)了小漩渦。為了糾偏“期限錯配”，一些銀行理財資金逐漸退出投資周期較長的創(chuàng)投基金。

2020年，一只科創(chuàng)賽道的股權(quán)投資基金GP就面臨這樣的困擾，有一方LP是銀行理財，因政策原因要賣掉原來的投資份額，規(guī)模在2億元左右。基金已經(jīng)投了七七八八，主要是硬科技項目，頗具吸引力，但尋找新LP的過程并非一帆風順。GP雖然專業(yè)背景不錯，但本身市場知名度不高，退出的份額規(guī)模又較大，更重要的是底層資產(chǎn)項目多且技術(shù)復雜，令不少LP躊躇。

當時歌斐資產(chǎn)已經(jīng)發(fā)行了5期S基金，接觸到這一項目后，團隊當機立斷飛去和GP溝通。

S基金投資私募股權(quán)二級市場，在國內(nèi)發(fā)展已有多年，但真正“出圈”是在2020年。隨著私募股權(quán)投資市場積累到一定體量，LP的退出需求也在增加。去年疫情導致市場流動性趨緊，私募股權(quán)基金份額拋壓增長，疊加房地產(chǎn)“三道紅線”、資管新規(guī)等政策落地，S基金市場增加了供給。

從需求端來看，過去S基金投資者多為高凈值人士，經(jīng)過幾年時間發(fā)展，機構(gòu)也看到了S市場的機會。S基金接盤的股權(quán)基金份額多數(shù)已完成大部分投資，退出可期，投資周期較股權(quán)一級市場更短。從回報角度來看，雖高倍增長的神話鮮有，但相對可預期的收益符合機構(gòu)資金的投資屬性，保險公司、大型家族辦公室開始關(guān)注。

但觀望者眾，真正下場者還不多。中國私募股權(quán)二級市場交易量在兩三百億，而私募股權(quán)市場12萬億的管理規(guī)模來看，滲透率還不到1%，跟發(fā)達市場8%-10%的滲透率還有不小差距。

機構(gòu)躊躇原因在于看不懂。S基金接盤的股權(quán)投資基金份額，投資進程過半，底層資產(chǎn)幾十上百個項目，賽道各異，生命周期不同。如何給紛繁復雜的項目估值？難住了很多站在S市場門口觀望的投資人。但同時，信息差也給了專業(yè)機構(gòu)更多機會。

“我們敢于投，因為我們看得懂。”歌斐資產(chǎn)董事長殷哲說。歌斐占到S交易10%左右的市場份額。團隊研究上述科創(chuàng)基金的底層資產(chǎn)，主要投在應用市場，在硬科技上布局了很多不錯的項目，符合歌斐S基金的行業(yè)策略，而且很多項目接近上市，退出時間不長。

雙方一談，對路。由于歌斐看得懂資產(chǎn)，當其他有意向的LP在新起爐灶研究時，歌斐已經(jīng)能快速估值，作出決策，和該基金GP一拍即合，順利拿到了份額。

殷哲將這項能力比作“活字印刷”，一些S項目本身就在歌斐其他基金的投資組合中，或是有類似項目可以參照，團隊能快速判斷各個被投項目，對資產(chǎn)包給出合理估值，在交易中搶占先機。

D+S+G聯(lián)動，建立護城河

在股權(quán)投資市場耕耘，就像煮一鍋濃湯，時間會賦予你風味。

歌斐資產(chǎn)從直投起家，2010年開始做母基金，2013年涉足S基金，在多個行業(yè)有深入研究和布局。時間賦予的風味，一是通過不斷累積項目經(jīng)驗，夯實了投研實力，面對新項目可以迅速在資產(chǎn)庫中找到“活字”；二是在長期合作中累積優(yōu)質(zhì)GP資源。

S市場是二八定律極致化的行業(yè)，最好的項目往往在二三十家頭部GP手里。憑借和GP之間的合作歷史，歌斐可以更快接觸到拋向市場的優(yōu)質(zhì)基金份額，和GP之間的溝通成本更小。

2020年4月，歌斐募集第五期S基金（S5），2個月募集金額超過20億人民幣。疫情下市場流動性趨緊，拋出的股權(quán)投資基金份額增加。投資人看到了機會，能以相對合適的價格獲得被低估的資產(chǎn)，參與S基金熱情升溫。而歌斐S基金有了前四期業(yè)績支撐，因此S5募集格外順利。

S5的戰(zhàn)績證明了投資人的眼光。從2020年7月起投資，得益于歌斐眾多儲備項目，一開始S5投資就小步快走。到2021年7月一年時間，S5期90%以上資金已經(jīng)完成投資。

S5戰(zhàn)績背后的支持，是歌斐母基金、直投和S基金（G+S+D）同步聯(lián)動的策略，三者齊頭并進，令歌斐在大額交易上具備優(yōu)勢。

歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)合伙人郭峰表示，DSG同步走，有利于與優(yōu)質(zhì)GP深度綁定。一些專業(yè)能力強但業(yè)績歷史較短的GP，希望尋找有持續(xù)出資能力的機構(gòu)合作。GP要保持對于所投項目的掌控力，避免在一輪輪增資中被稀釋。歌斐S基金收購老基金份額，母基金在新基金出資，解決了GP的痛點和訴求，就建立了長期合作關(guān)系，投資有持續(xù)性，不僅在短期獲得回報，長期有持續(xù)產(chǎn)出。

歌斐即將發(fā)行第六期S基金（S6），預計規(guī)模在30億元。郭峰表示，除了S模式的傳統(tǒng)份額交易，新基金將試水接續(xù)基金等S交易新策略。當老基金到期，而底層優(yōu)質(zhì)項目還未上市或并購退出，GP傾向于成立接續(xù)基金，以合理估值買下項目份額，讓企業(yè)有充裕時間規(guī)劃業(yè)務發(fā)展和上市節(jié)奏。

分散風險，跨越周期

如果給歌斐前幾期S基金作一幅投資畫像，特點并不是“撿漏”、以小博大，而是穿越周期相對的穩(wěn)健投資。S基金平均退出時間一般比直投基金短2-3年。

為了兼顧流動性、進攻性和穩(wěn)健收益三個目標，S6資產(chǎn)組合主要分為三類。一是能快速帶來現(xiàn)金流回報的資產(chǎn)，基金成立時間相對較長，接近退出期，現(xiàn)金回流可預期。二是收益穩(wěn)健資產(chǎn)，確定性較強的股權(quán)投資，比如核心GP管理的大型基金，部分底層資產(chǎn)已上市或正在上市的過程中，預期未來2-3年能在資本市場退出，兼顧了未來相對穩(wěn)健回報和當下現(xiàn)金流，構(gòu)成?S資金底倉資產(chǎn)。三是進攻性資產(chǎn)，比如黑馬型GP管理的基金，LP對這類GP還沒形成市場共識，這些基金投資階段較早，VC階段較多，歌斐基于過去母基金和直投經(jīng)驗對GP和資產(chǎn)作出判斷。這類資產(chǎn)目標是獲取高回報。

殷哲介紹，S策略配置原則是跨地域、跨行業(yè)、跨階段和跨周期。從跨階段來看，S基金投資于不同成立時間的基金份額，底層資產(chǎn)為不同發(fā)展階段的公司，兼顧穩(wěn)健和回報的進攻性。從跨行業(yè)來看，防止資產(chǎn)集中在某一特定行業(yè)，當單個行業(yè)因政策影響出現(xiàn)波動，不影響基金整體收益。

但行業(yè)分散仍有邊際，歌斐投資行業(yè)聚焦在科技、金融、科技、醫(yī)療和消費，每個行業(yè)聚焦細分賽道，比如在科技領(lǐng)域，硬科技上主要投高端制造、芯片等項目，軟件上主要關(guān)注AI在企業(yè)服務上的商業(yè)應用?！爸袊非蟾哔|(zhì)量增長的核心是科技和創(chuàng)新，硬科技是創(chuàng)新的重要突破口。企業(yè)服務投資順應了高質(zhì)量增長的趨勢，企業(yè)效率增長的核心在于利用人工智能等科技手段提高生產(chǎn)和工作效率。”殷哲表示。

跨地域、跨行業(yè)、跨階段三個標準，最終是為了實現(xiàn)投資組合跨周期。在近年經(jīng)濟環(huán)境波動背景下，投資人面臨的不確定性增加，資產(chǎn)穿越周期的訴求愈加強烈。?

歌斐S4在2017年底成立，走過近五年時間里市場環(huán)境變化巨大。2018年出臺資管新規(guī)，銀行理財資金逐漸退出長期股權(quán)投資，使得市場資金量趨緊。2018年去杠桿，上市公司大股東現(xiàn)金流受到?jīng)_擊，信用債爆雷，很多企業(yè)經(jīng)營情況急轉(zhuǎn)直下。2019年中美貿(mào)易摩擦，華為等中國科技公司受到打壓。2020年疫情來襲，2021年教培行業(yè)受到政策重創(chuàng)。幾乎每一年都有超出預期的市場波動。

S4在持續(xù)期間，投資組合經(jīng)歷了市場波動、政策波動以及行業(yè)波動，但從S4投資結(jié)果來看，多種類別資產(chǎn)組合實現(xiàn)了跨周期策略。

郭峰介紹，S4組合中60%的資產(chǎn)已經(jīng)上市，預計解禁后股份能在未來一年左右退出。

隨著S交易市場擴容以及機構(gòu)參與度增加，越來越多投資人認識到，S基金投資本質(zhì)，并非建立在撿漏上的造富神話，而是機構(gòu)以專業(yè)性換取大概率勝率，助投資人獲得穿越周期的回報。