過去兩周，大宗商品價格普遍走弱。受“保供限價”與需求放緩影響，動力煤與黑色系領(lǐng)跌大宗商品，原油、天然氣也有小幅回調(diào)。能源成本走低亦帶動有色金屬價格回落，貴金屬先跌后漲，農(nóng)產(chǎn)品里的棉花、玉米和小麥漲幅居前。

期間，大宗商品價格表現(xiàn)排序為：動力煤：-29.8%<焦煤：-19.6%<鐵礦石：-18.3%<焦炭：-16.6%<熱軋卷板：-14.0%<螺紋鋼：-12.3%<鋁：-9.6%<天然氣：-9.3%<豆油：-5.9%<鋅：-5.4%<大豆：-4.8%<生豬：-4.5%<棕櫚油：-4.4%<鎳：-3.3%<鉛：-3.0%<布倫特原油：-3.0%<銅：-2.8%<WTI原油：-2.2%<錫：-0.3%<白銀：-0.2%<黃金：1.2%<強(qiáng)麥：2.3%<玉米：2.5%<棉花：7.4%。

圖表：大宗商品價格監(jiān)測（截至2021年11月8日）

資料來源：國家統(tǒng)計局、EIA、IPE、鄭商所、上期所、大商所、NYMEX、COMEX、LME、CBOT、MDE、萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部

圖表：大宗商品期貨過去兩周漲跌幅

資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部

圖表：大宗商品期貨過去一年漲跌幅

資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部

當(dāng)前，國內(nèi)限電有所放松，部分前期受限電影響較大的品種，比如螺紋鋼、氧化鋁、不銹鋼的品種產(chǎn)量有小幅恢復(fù)。同時，東北和內(nèi)蒙古最近的強(qiáng)降雪天氣可能在短期內(nèi)影響商品運輸以及港口裝運，大雪天氣對北方的建筑施工也是一個不利因素。隨著冬季來臨，建筑類需求可能愈發(fā)低迷。

展望明年，我們發(fā)布了報告《大宗商品 2022 年度展望：損有余，補(bǔ)不足，再均衡》，我們認(rèn)為明年仍然不是大宗商品超級周期的開始，既有需求增長趨弱，也有供應(yīng)復(fù)產(chǎn)在途。過去幾年大宗商品上游資本開支較弱，可能掣肘未來 3-5年的新產(chǎn)能，抬高大宗商品遠(yuǎn)期價格。未來 3 到 6 個月期間，我們相對看好有色金屬、能源品種和農(nóng)產(chǎn)品，對貴金屬和黑色金屬相對謹(jǐn)慎，而對未來 6 到 12 個月，我們可能在大宗商品配置優(yōu)先順序中上調(diào)貴金屬，下調(diào)能源和農(nóng)產(chǎn)品。

能源：價格上漲行情暫緩，冬季短缺風(fēng)險仍存

原油供應(yīng)事件擾動短缺預(yù)期，油價波動加劇。過去兩周，全球油價持續(xù)上漲行情有所緩解，這一方面來自北美原油庫存超預(yù)期回補(bǔ)下，原油投機(jī)溢價的相應(yīng)回落，另一方面我們認(rèn)為來自伊朗核協(xié)議談判有望于11月29日重啟，市場對其原油出口受限松動的預(yù)期有所升溫。但11月OPEC+會議決定維持淡季產(chǎn)量決議，年內(nèi)增產(chǎn)節(jié)奏不改，全球原油供應(yīng)的恢復(fù)速度可能仍然較慢。在歐美航油消費修復(fù)下，短缺預(yù)期雖受擾動，但我們提示，四季度石油市場仍有供需錯配的階段性風(fēng)險，今冬全球油價或難下高位。（詳見我們于2021年11月5日發(fā)布的研究報告《石油：OPEC+維持增產(chǎn)，但預(yù)期在變化》）。此外，海外氣價仍處下行通道，當(dāng)前TTF天然氣價格已從10月初39.5美元/百萬英熱的價格高點降至25美元/百萬英熱?？梢钥吹剑烊粴鈳齑婢o張程度亦有所緩解，美國天然氣補(bǔ)庫速度加快，10月累計回補(bǔ)3,780億立方英尺，與2019年速度持平，當(dāng)前庫存量為35,480億立方英尺。

圖表：原油：美國原油期末庫存

資料來源：EIA，中金公司研究部

國內(nèi)方面，煤炭供需形勢不斷好轉(zhuǎn)，據(jù)國家發(fā)改委，11月前5天煤炭日均產(chǎn)量1166萬噸，較9月底增加超過120萬噸。11月6日電廠存煤超過1.17億噸，較9月底增加4000萬噸左右。沿海八省終端用戶庫存已達(dá)到14.5天，是今年五月以來新高。煤炭價格大幅下跌后，下游壓力亦得到一定緩解，工業(yè)品限電約束逐步緩解。據(jù)國家電網(wǎng)[1]，當(dāng)前除個別省份、局部時段對高耗能、高污染企業(yè)采取有序用電措施外，全網(wǎng)有序用電規(guī)模接近清零。

圖表：煤炭：沿海八省動力煤庫存量

資料來源：CCTD，中金公司研究部

貴金屬：Taper靴子落地，金價仍有下行空間

11月4日凌晨（北京時間），美聯(lián)儲11月FOMC會議宣布開啟縮減購債，流動性收緊政策正式落地。而在疫情擾動下，年初Taper信號釋放并未觸發(fā)實際利率回調(diào)，當(dāng)前仍有100bp的回正空間，我們判斷在Taper靴子落地后，未來3-6個月，實際利率回正將繼續(xù)壓低金價，其一方面將驅(qū)動SPDR黃金ETF中的100噸持倉減持到位，據(jù)我們的模型推算，這將消除當(dāng)前黃金價格中50美元/盎司左右的避險溢價。另一方面，通脹預(yù)期在取暖季后會有回落，疊加我們對美債長端利率在1Q22升至2.1%的基準(zhǔn)判斷，我們預(yù)計黃金價格將在1Q22回到1,600美元/盎司的價格低點，較我們此前的預(yù)期有所推遲，這主要源于疫情反復(fù)和通脹預(yù)期高企對實際利率修正進(jìn)程的擾動。

圖表：黃金：美國5年期國債利率和通脹預(yù)期

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

有色金屬：下游限電緩解，庫存降低

銅：10月，由于國內(nèi)冶煉廠限電、廢銅緊缺，產(chǎn)量環(huán)比下滑。同時，LME 0-3升水居高不下，多家銅冶煉廠將在四季度加大出口力度，國內(nèi)社會庫存開始下降，這也拉大了滬銅2011合約與2012合約基差。這周，由于內(nèi)蒙古大雪天氣，據(jù)報道赤峰發(fā)往天津市場的電解銅現(xiàn)貨基本中斷[2]，我們預(yù)計現(xiàn)貨市場趨緊。下游消費方面，因限電影響減弱本周國內(nèi)主要精銅桿企業(yè)周度開工率回升，但是電線電纜訂單仍然環(huán)比走弱。銅精礦供應(yīng)端，周末贊比亞出現(xiàn)全國停電[3]，原因不明，可能對該國的銅礦供應(yīng)產(chǎn)生影響。

圖表：有色：全球銅庫存

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

鋁：供給端本周蒙西傳出冬奧會前后（1/28-3/13）減產(chǎn)消息[4]，據(jù)SMM調(diào)研涉及年產(chǎn)能35萬噸/年，影響產(chǎn)量將在4.2萬噸左右。需求端，河南及江蘇等省限電情況放松，下游開工率上升，疊加鋁價大跌，下游剛需補(bǔ)庫力度環(huán)比持續(xù)抬升，鋁棒庫存連續(xù)三周下降，然而電解鋁庫存連續(xù)累升后僅出現(xiàn)小幅下降，限電減弱消費轉(zhuǎn)好帶動鋁庫存下降可能成為市場情緒關(guān)鍵支撐。我們認(rèn)為氧化鋁價格可能見頂，海外氧化鋁價格亦有下滑。此外，據(jù)報道，美鋁計劃重啟澳洲鋁廠（Alumar）閑置生產(chǎn)線，年產(chǎn)能增加3.5萬噸，預(yù)計于明年三季度投產(chǎn)[5]。

圖表：有色：國內(nèi)鋁庫存

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

黑色金屬：需求放緩疊加供應(yīng)改善，價格共振下跌

過去兩周，黑色系整體價格呈共振下跌的態(tài)勢。近期煤炭保供限價力度愈發(fā)嚴(yán)厲，原煤供應(yīng)改善帶動焦煤價格回落。成本壓力下鋼廠亦對焦炭開啟提降并落地。鐵礦石港口累庫繼續(xù)，已達(dá)到近三年的高點，價格偏弱。鋼材方面，下游包括建筑與制造業(yè)在內(nèi)的需求均持續(xù)低迷，成本松動下，期貨盤面大跌帶動現(xiàn)貨價格向下，鋼廠利潤大幅收縮。在供給側(cè)，限電約束有所放松，螺紋與熱卷產(chǎn)量較前期低點有所回升，但我們亦看到部分鋼廠迫于成本壓力開啟檢修。鋼材庫存去化趨緩，螺紋廠庫已連續(xù)兩周回升。

當(dāng)前成材現(xiàn)貨端仍面臨庫存壓力、北方大雪、限電約束放松等利空因素，期現(xiàn)價格將趨于收斂，向前看需關(guān)注冬儲的力度與節(jié)奏。原材料方面仍有一定下行壓力，下游需求的負(fù)反饋可能將繼續(xù)向上游傳導(dǎo)。

圖表：黑色：中國45個港口鐵礦石庫存

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表：黑色：鋼材表觀消費量

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

農(nóng)產(chǎn)品：聚焦階段性供需錯配

棉花：新棉收購進(jìn)入尾聲，短期聚焦需求變化。供應(yīng)端，全國新棉采摘進(jìn)度已超80%，整體收購漸入尾聲，但實際收購進(jìn)度依然落后于過去三年平均水平，當(dāng)前軋花廠工作重心也逐漸轉(zhuǎn)移至加工銷售方面。需求端，我們依然維持10月26日發(fā)布的《棉花：多空交織，價格穩(wěn)中回落》中的觀點，短期來看，我們認(rèn)為在原料庫存偏緊的情況下，紡企剛性需求對鄭棉價格依然有一定支撐，鄭棉大概率維持高位震蕩。中長期來看，我們認(rèn)為，雙十一節(jié)日訂單基本完成，疊加近期多省疫情反復(fù)，我們預(yù)計市場服裝消費或難出現(xiàn)新增長點，冬季服裝消費旺季或不及預(yù)期，未來潛在的消費驅(qū)動力依然在于海外訂單。隨著東南亞紡織產(chǎn)能開工情況正逐漸恢復(fù)，我們預(yù)計出口訂單后勁或不足，但需持續(xù)關(guān)注海外疫情、海運價格及棉企加工利潤等指標(biāo)。

生豬：生豬價格明顯回升，但需謹(jǐn)防壓欄導(dǎo)致的集中出欄。近兩周豬價回升的主要原因：一是寒潮天氣以及立冬節(jié)氣提振短期居民豬肉消費；二是養(yǎng)殖端挺價心理較濃，散戶和企業(yè)看好年底豬價，存在一定壓欄情緒，階段性出欄有所減少。向前看，生豬供應(yīng)相對過剩的局面還會持續(xù)一段時間，在基礎(chǔ)產(chǎn)能充足的情況下，我們認(rèn)為需求端將是支撐豬價反彈高度的錨，但是近期各地疫情有所反復(fù)，年底消費或存較大不確定性。短期來看，我們預(yù)計3月合約價格仍有一定下行空間。（詳見我們在10月22日發(fā)布的報告《生豬：暫時反彈，2Q22反轉(zhuǎn)》）。

圖表：農(nóng)產(chǎn)品：外三元生豬價格

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

[1]http://www.scdongqu.gov.cn/zwgk/zxzwxx/rdgz/4063190.shtml

[2]https://copper.ccmn.cn/news/ZX018/202111/04c9da1a8dd346638e89fd48171b0c42.html

[3]https://www.timeslive.co.za/news/africa/2021-11-07-zambia-suffers-second-big-power-outage-in-a-month/

[4]https://news.smm.cn/news/101656581

[5]https://finance.sina.com.cn/roll/2021-11-08/doc-iktzqtyu6037419.shtml

文章來源

本文摘自：2021年11月9日已經(jīng)發(fā)布的《圖說大宗：能源價格回落，建筑需求低迷》

郭朝輝 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080513070006 ?SFC CE Ref：BBU524

王炙鹿 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080121040106