作者：蘇杭

出品：洞察IPO

近日，幺麻子食品股份有限公司（簡稱：幺麻子）主板IPO獲深交所受理，保薦機構為中金公司。

幺麻子從小作坊起步，目前成為國內最大的藤椒油生產商之一，在這個小眾的調味品賽道上實現(xiàn)了不俗的成績。

不過，藤椒油畢竟不算是大眾調味品，受眾范圍相對較小，而幺麻子本身業(yè)務單一，研發(fā)較為薄弱。

研發(fā)投入較低，主打藤椒油市占率下滑

“幺麻子”的由來與“老干媽”有異曲同工之處。

根據幺麻子官網，清朝順治元年，綽號“幺麻子”的廚師趙子固研制出“幺麻子藤椒油”。

1992年，第18代傳人趙躍軍繼承和發(fā)揚了藤椒油閟制技藝，創(chuàng)辦了“幺幺飯店”，經營藤椒菜肴。而店內的客人紛紛要求購買藤椒油，于是趙躍軍于2002年建成洪雅縣幺麻子有機食品廠。

目前，幺麻子主要從事麻系味型特色調味食品的研發(fā)、生產和銷售，也是國內最大的藤椒油及椒麻味型復合調味品生產廠商之一。

根據和君咨詢的調研數據，2019年幺麻子在藤椒油市場中的占有率約為35%。

與此同時，幺麻子的收入也十分依賴藤椒油這一單品。

2018年-2020年及2021年1-6月，幺麻子分別實現(xiàn)營業(yè)收入3.1億元、4.1億元、3.57億元、2.01億元。同期凈利潤分別為5383.5萬元、9599.82萬元、1.02億元、5520.28萬元。

同期，藤椒油的銷售收入分別為2.79億元、3.66億元、3.1億元、1.68億元，占主營業(yè)務收入的比例分別達到了91.54%、91.71%、90.72%、87.57%。

幺麻子近幾年也發(fā)展了其他的產品線，如木姜油、花椒油、麻椒油等調味油，復合調味料，清水雅筍等蔬菜制品以及缽缽雞、自熱火鍋等休閑食品，但表現(xiàn)均不佳。

藤椒油在主營業(yè)務收入中占比9成左右

這或許與幺麻子薄弱的研發(fā)不無關系。

報告期內，幺麻子的研發(fā)費用分別為134.5萬元、386.66萬元、696.24萬元、423.71萬元，研發(fā)費用率分別為0.43%、0.94%、1.95%、2.11%，雖然在逐步提升，但仍低于同行業(yè)可比公司平均水平。

研發(fā)費用率低于同業(yè)均值

而另一個引發(fā)爭議的方面，就是幺麻子研發(fā)團隊中核心技術人員僅4人，并且其中之一僅為初中學歷，令很多投資者心存疑慮。

另一方面，其余產品的發(fā)展緩慢也反映出了目前調味品市場競爭的激烈。

調味品行業(yè)規(guī)模大，參與者也眾多。

除了海天味業(yè)、中炬高新、恒順醋業(yè)等頭部企業(yè)外，近幾年，隨著“宅經濟”、“懶人經濟”的發(fā)展，市場上各類復合調味品品牌層出不窮。

第三方機構艾媒咨詢數據顯示，2020年，中國調味品企業(yè)數量已達90991家。

雖然是小眾品類，但藤椒油行業(yè)也并非幺麻子一家獨大。

目前，除了九斗碗、五豐黎紅等地區(qū)品牌，金龍魚、仲景等也都推出了藤椒油產品。

招股書顯示，根據和君咨詢的測算，2020年中國藤椒油市場的出廠口徑銷售規(guī)模約為14.2億元。結合上文幺麻子藤椒油的同年銷售額，幺麻子的當年市場占有率約為22%，較2019年的35%有了較大幅度下降。

而麻味有著顯著的地域特征，在中國主要流行于川渝地區(qū)。因此幺麻子的銷售收入分布也具有顯著的地域特征，報告期內，分別有56.42%、53.67%、51.69%、50.37%的銷售額來自于西南地區(qū)。

存貨凈額升高，周轉率下降，毛利率攀升，或承壓原材料上漲

報告期內，幺麻子存貨凈額分別為1.02億元、1.12億元、1.56億元以及2.13億元，金額較大且呈現(xiàn)逐年上升趨勢。

其中以藤椒基礎油為主的產品和半成品系存貨主要組成部分，報告期各期末凈額合計分別為7904.48萬元、8249.47萬元、1.3億元以及1.85億元。

與此同時，公司的存貨周轉率也從2.55逐漸降低至1.24。

對此，幺麻子在招股書中表示，公司生產周期具有明顯季節(jié)性，集中在每年夏天的藤椒收購季節(jié)，此期間榨出藤椒基礎油需保障此后一年的銷售，因此存貨周轉率略低。

報告期內，幺麻子的毛利率呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢，分別為32.17%、37.65%、42.57%、43.07%，不過這種形勢在原材料成本上升的背景下或難持續(xù)。

幺麻子生產的主要原材料為油料，以及藤椒、紅花椒、木姜、竹筍等農副產品。而這些農副產品并非大宗商品，受種植面積、自然條件等多種因素影響，歷年的供求格局和采購價格存在較大波動。

2021年1-6月，幺麻子采購的菜籽油價格同比上漲37.61%，鮮藤椒價格同比上漲47.13%，導致2021年上半年采購成本增長幅度較大。

之所以沒有體現(xiàn)在毛利率中，主要由于2021年上半年藤椒油銷售主要來自2020年末存貨，暫未受2021年1-6月菜籽油及鮮藤椒采購價格上漲影響。

但在招股書中，幺麻子也預計2021年全年毛利率較2021年上半年毛利率將有所下降。

產能利用率下降，募資必要性存疑

招股書顯示，幺麻子擬發(fā)行不超過4400萬股，計劃募集資金6.16億元，將用于年產20000噸藤椒油及1800噸藤椒系復合調味醬汁，以及休閑食品建設項目、營銷網絡及信息化建設項目、研發(fā)中心建設項目、補充流動資金。

募集資金運用計劃

募集資金中的3.74億元將用于產能擴建項目，不過近幾年幺麻子的產能利用率逐年走低，募資投向的合理性存疑。

作為幺麻子最主要的產品，報告期內，調味油的產能利用率分別為87.36%、95.85%、79.17%、56.42%，2020年后一路走低。

此外，幺麻子上市募資的必要性也受到了爭議。

2019年4月和9月，幺麻子進行了兩次外部融資，絕味食品旗下網聚投資、湖南肆壹伍和保薦機構中金公司旗下基金中金啟辰，分別向幺麻子有限投資1.3億元、5000萬元及5000萬元。

獲得大額外部投資者增資的幺麻子購買了部分低風險銀行理財產品，導致2019年末公司理財產品期末余額大幅增長至3.48億元。

截至2021年6月30日，幺麻子理財產品賬面金額為2.49億元，再加上2.56億元的貨幣資金，截至2021年6月30日，幺麻子手中共握有5.05億元現(xiàn)金及理財產品。

幺麻子的控股股東趙躍軍與妻子龔萬芬，兩人的兒子趙麒、趙麟合計直接持有68.2105%的股份，同時趙麒擔任幺麻子董事、趙麟擔任董事兼副總經理、龔萬芬擔任公司供應部總監(jiān)，四人均實際參與公司的日常經營與管理。

可以說幺麻子是一家較典型的家族式企業(yè)，而家族式企業(yè)的管理問題向來為市場所關注。

如何打消投資者的疑慮，恐怕還需要幺麻子在接下來的問詢中對相關問題進一步說明。