關(guān)于房企暴雷這事，大家已經(jīng)聽到疲勞，看到乏味了。地產(chǎn)領(lǐng)域無新事，大家套路都一般。從快速擴(kuò)張的幾年間，加杠桿這事是習(xí)慣成自然，當(dāng)然必然先承認(rèn)一點(diǎn)，不是加了杠桿你就能成為頭部房企，專業(yè)實(shí)力和運(yùn)氣都需要。只不過到了去杠桿還債的時(shí)候，大家摔倒的姿勢(shì)都差不多。

在前天（3月23日）融創(chuàng)對(duì)發(fā)現(xiàn)的公司債券“20融創(chuàng)01”提出了展期償還方案，也就是眼下還不了的其他解決途徑，方案是展期24個(gè)月。該筆債券是2020年發(fā)行的，在當(dāng)年融創(chuàng)勢(shì)頭良好的時(shí)候，票面利率僅4.78%，原定于今年4月1日回購。當(dāng)然不能憑空拖延，增加的抵押物是融創(chuàng)旗下某項(xiàng)目，同時(shí)為孫老板提供債券的償債擔(dān)保。具體的展期方案按季度分期，每次償還5~15%，直接持續(xù)到2024年4月份。

這個(gè)方案跨度兩年，其實(shí)無論過程分期方式，僅時(shí)間就足以讓債券投資人十分焦慮。債權(quán)人本來擁有此筆債券的回售權(quán)利且不接受當(dāng)前融創(chuàng)提供的新方案，堅(jiān)持要求如期履約。與此同時(shí)這筆債券在市場(chǎng)上價(jià)格大幅下跌超過40%。

照其他房企的劇本接下來就該躺平了，要么延期兌付，要么接著談判，同時(shí)出售資產(chǎn)換取現(xiàn)金，只不過有足夠?qū)嵙团d趣接盤者并不多，伴隨而來的還有各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不斷下調(diào)企業(yè)債務(wù)評(píng)級(jí)，各種傳言商票、美元債再來一波，之后員工理財(cái)兌付危機(jī)。

什么叫“去杠桿”？就是地主家也沒有余糧，對(duì)各路資本而言，融資受限，投資人回撤資金，開始降低自有資金的流動(dòng)性，機(jī)構(gòu)投資者的錢也是廣大投資者那里來的，所以去杠桿的過程在過去一年不可能有人獨(dú)善其身。資本的紅利期，各種錢都樂意加碼，如今潮水消退，也是苦苦支撐著。

作為標(biāo)桿房企中的標(biāo)桿，融創(chuàng)發(fā)債的利率的確不高，縱觀全球，大企業(yè)有良好資產(chǎn)和現(xiàn)金流，穩(wěn)定回報(bào)率的情況下，很多規(guī)模龐大相對(duì)求穩(wěn)的養(yǎng)老基金、主權(quán)基金都會(huì)投資，其收益率要求甚至都低于3%，4~5%已經(jīng)算不錯(cuò)的收益率。但這種優(yōu)勢(shì)首先建立在企業(yè)信用度上，說白了越穩(wěn)定的投資回報(bào)率越低，只不過中國樓市坑了一波投資人。當(dāng)初恒大暴雷的時(shí)候日本養(yǎng)老基金的投資都跟著賠了。

有點(diǎn)可嘆的是融創(chuàng)老孫會(huì)不會(huì)第二次跌倒在資金鏈上。

大佬的背后是大佬，但如今是個(gè)大佬容易跌份的年月，當(dāng)年從聯(lián)想快速崛起的孫宏斌，黯然獲獄之后竟能重新獲得柳傳志的支持，進(jìn)而創(chuàng)立順馳進(jìn)入房產(chǎn)中介行業(yè)，之后又成為增速最快的房企，一度叫板萬科，那時(shí)候百億銷量是房企的銷售天花板，2003年順馳以拿地王的方式快速進(jìn)入多個(gè)城市，只不過高負(fù)債和市場(chǎng)形勢(shì)的急速轉(zhuǎn)變讓順馳的資金鏈崩潰，最終老孫不得不賣掉一手創(chuàng)立的順馳。

只不過大方向上老孫賭對(duì)了之后的中國地產(chǎn)大趨勢(shì)，也就是成就融創(chuàng)的歷程了。到了2013年拿下北京農(nóng)展館地塊新地王的融創(chuàng)，代價(jià)是樓面地價(jià)7.3萬/㎡，驚詫了眾人。那一年曾被挑戰(zhàn)的王石發(fā)微博說李嘉誠在賣北京、上海的物業(yè)，這個(gè)信號(hào)需要小心，感覺就是在提醒誰。不久孫宏斌的回應(yīng)是：我對(duì)王總的判斷很驚訝，對(duì)市場(chǎng)判斷有分歧很正常，我們繼續(xù)看好北京上海的優(yōu)質(zhì)稀缺地塊，我們會(huì)繼續(xù)以如履薄冰、如臨深淵的態(tài)度對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)。

言猶在耳。

拋開時(shí)間談市場(chǎng)都是刻舟求劍，水面上劃過的漣漪，無法證明得太多，不過在那一刻誰都以為是大風(fēng)起于青萍之末。

曾經(jīng)融創(chuàng)也是其他房企的白衣騎士，或者說并購萬達(dá)，當(dāng)年跟富力聯(lián)手拿下萬達(dá)老王拋出的資產(chǎn)，聰明的老孫拿下的是十幾個(gè)文旅城，都是可以快速實(shí)現(xiàn)銷售的地塊，憑借團(tuán)隊(duì)的強(qiáng)銷售能力回款+老王提供的貸款買下的萬達(dá)項(xiàng)目，也讓融創(chuàng)快速業(yè)績翻番有了底?？磥懋?dāng)時(shí)富力李思廉5.9折買下萬達(dá)一眾酒店是撿了大便宜，之后富力和融創(chuàng)的路徑是涇渭分明，酒店的重資產(chǎn)和長期回報(bào)的特點(diǎn)拖垮了富力，而融創(chuàng)的風(fēng)生水起似乎印證了老孫會(huì)挑著買。

融創(chuàng)的收并購遠(yuǎn)不止萬達(dá)，之前之后都有大量斬獲，而且一直是可以快速出手實(shí)現(xiàn)回款的項(xiàng)目（起碼融創(chuàng)這樣對(duì)外宣稱），除了跟金科的幾年控制權(quán)爭(zhēng)奪偃旗息鼓，其他的都還比較順利。不得不說融創(chuàng)的營銷能力在國內(nèi)數(shù)一數(shù)二，且自成體系，這是融創(chuàng)有錢、也有膽量買買買的基礎(chǔ)，但還有一點(diǎn)也不能忽略——通過收并購項(xiàng)目加杠桿貸款，這個(gè)跟自己買地道理差不多，只不過被收購的企業(yè)又優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但是周轉(zhuǎn)率不行，而且負(fù)債壓力大，此時(shí)融創(chuàng)拍馬殺到，一個(gè)是通過融創(chuàng)的信用擔(dān)保來讓項(xiàng)目獲得經(jīng)營貸款，再是注入融創(chuàng)品牌和產(chǎn)品力提升溢價(jià)，最后用營銷速度快速回款，這三板斧才是白衣騎士的全部精髓。

量變引起質(zhì)變，我一直跟業(yè)內(nèi)同行說，并不是所有的暴雷房企都是一回事，它們本不是一個(gè)梯隊(duì)，還是存在實(shí)力和方方面面的差別；只是在大環(huán)境周期下，房企直接的實(shí)力差距不足以決定誰能撐得住。就好比我們都去跟國乒隊(duì)打乒乓球，一個(gè)業(yè)余高手，和我這樣一個(gè)不會(huì)打球的人，跟國家隊(duì)打球的結(jié)果是一樣的，可能過程上略有不同。

可是現(xiàn)在過程還重要嗎？我必須承認(rèn)在當(dāng)年重要，在現(xiàn)在不提也罷。

連孫宏斌這樣濃眉大眼的，都要折戟沉沙么？

目前融創(chuàng)的美元債還有12只，規(guī)模77.04億美元，最近要到期的是6月和8月的兩筆共計(jì)12億美元。同時(shí)融創(chuàng)2021年的年度業(yè)績也還沒完成審計(jì)（之前公布的銷售額5973億），這種情況下想融資卻不給人看賬本，是很難的，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給的企業(yè)評(píng)級(jí)到了“負(fù)面”。去年融創(chuàng)頂替了跌落的恒大占據(jù)開發(fā)規(guī)模的排名第三，而今如同其他頭部房企一樣，2022年前兩個(gè)月銷售額同比下滑超過四分之一，為502億元。

真實(shí)的負(fù)債情況在今年已經(jīng)很難用三道紅線來審視了，去年各家房企紛紛各種財(cái)務(wù)手段降低表內(nèi)負(fù)債，凈資產(chǎn)負(fù)債率，短債數(shù)量，甚至提前償還有息負(fù)債，然并卵，該暴的還是沒有躲過。而且到了暴雷的時(shí)候，第一個(gè)要理清的恰恰是隱性債務(wù)到底有多少。

融創(chuàng)目前流動(dòng)負(fù)債大約7549億，一年內(nèi)短債909.62億，我就不再列融創(chuàng)的賬面現(xiàn)金了，目前賬面現(xiàn)金參考意義不大，因?yàn)槟壳绊?xiàng)目資金大多是監(jiān)管狀態(tài)不能隨意用，其他房企暴雷前賬面資金也是如此，明明幾百億在賬上，分分鐘還不上一筆債務(wù)。

寫到這里，我都懶得說少數(shù)股東權(quán)益和損益占比不相配的問題了，大家經(jīng)歷這么多明股實(shí)債都懂得。

直到去年，融創(chuàng)依舊在擴(kuò)張，跟當(dāng)年王石的克制對(duì)比，我們其實(shí)第一反應(yīng)是王石可能太過克制了，早早地在收斂，不是不賺最后一個(gè)銅板的問題，而是到了半場(chǎng)結(jié)束就及時(shí)收手?？墒菃栴}來了，在這么多年的經(jīng)濟(jì)周期里誰人能瞅準(zhǔn)最合適的進(jìn)入和撤退時(shí)機(jī)呢？

今天寫融創(chuàng)也是這一年來的疊加感受，而不是只寫融創(chuàng)，坦白說，房地產(chǎn)自從規(guī)模擴(kuò)張的內(nèi)生動(dòng)力和外部貨幣寬松這十幾年以來，房企的負(fù)債買地和銷售回款持續(xù)經(jīng)營，無論房價(jià)還是銷售額（對(duì)行業(yè)和企業(yè)而言）均有上限；但這條路似乎沒有停下的機(jī)會(huì)，因?yàn)橥Ｏ戮蜎]有新增的土地和項(xiàng)目用以增加負(fù)債，那么之前的負(fù)債能否用之前的銷售回款覆蓋呢？

之前為了回款融創(chuàng)賣掉了所持的貝殼股票，后來貝殼股價(jià)表現(xiàn)也不佳，這兩天貝殼20余名中高管離職，有時(shí)候交易也是難兄難弟，并不一定是都是抄底。還有當(dāng)年百億投資樂視，老鄉(xiāng)賈躍亭赴美之后老孫落淚發(fā)布會(huì)，融創(chuàng)會(huì)否像當(dāng)年順馳一樣落幕，卻并不是一碼事。

地產(chǎn)江湖中騎士們的身影正漸行漸遠(yuǎn)，白衣不再飄飄，白發(fā)已生雙鬢。