波音的商用飛機(jī)業(yè)務(wù)陷于低迷，源自公司管理層和股東追逐短期利益、忽視研發(fā)投入與制造品質(zhì)，從而造成產(chǎn)品競爭力下降。現(xiàn)在波音公司大量舉債彌補(bǔ)其現(xiàn)金流缺口，帶來了較高違約風(fēng)險；公司被迫依賴較為穩(wěn)定的軍事業(yè)務(wù)支撐其運營，其價值將在更大程度上取決于美國政府對全球的影響。

陳欣 施文韻/文

波音公司(BA.NYSE)是全球領(lǐng)先的美國航空航天企業(yè)，但近年來其市場價值存在較大波動。波音的股價曾一度大幅上漲，在2019年初達(dá)到每股446美元的歷史最高點。然而2019年波音737MAX機(jī)型被全球停飛，疊加2020年初新冠疫情爆發(fā)所帶來的影響，其股價在2020年3月又曾暴跌至每股89美元。

2021年，波音公司實現(xiàn)營業(yè)收入622.9億美元，虧損42.9億美元；但相比2020年581.6億美元的營收和119.4億美元的虧損已大幅改善。然而，2022年1季度，波音公司的財務(wù)表現(xiàn)再次惡化，公司營收同比下降8%，虧損也同比擴(kuò)大逾一倍，達(dá)到12.4億美元；公司還宣布將暫停777X項目的生產(chǎn)工作直至2023年。波音的經(jīng)營表現(xiàn)大幅差于預(yù)期，引發(fā)股票大跌。截至2022年5月6日收盤，波音公司的股價為148.9美元，對應(yīng)市值為881億美元。

當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境正處于關(guān)鍵的重塑期，我們應(yīng)如何理解波音公司的價值與風(fēng)險？

雙寡頭壟斷面臨結(jié)構(gòu)性變化

長期以來，全球商用飛機(jī)市場被波音與空客所壟斷，目前兩家公司的市場份額合計約達(dá)90%，但近年來這一市場面臨著劇烈的結(jié)構(gòu)性變化。

歷史上，波音公司在商用飛機(jī)領(lǐng)域曾大幅領(lǐng)先，直至上世紀(jì)90年代，空客才開始成為波音的重要競爭對手。

近年來，空客不斷從波音手中奪走市場份額。在全球運營的商業(yè)機(jī)隊中，波音機(jī)隊規(guī)模在2006年前后約為空客的2倍，但在2018年該比率就已縮減至1.2。

在需求強(qiáng)勁的窄體機(jī)市場，雙方的爭奪尤為激烈，空客的A320系列對波音的B737系列形成了直接威脅。2019年波音737MAX的全球停飛更是加劇了這一趨勢，大量航空公司取消了對波音的訂單并轉(zhuǎn)向空客，空客的交付量因而開始超越波音。

2019年波音交付飛機(jī)的數(shù)量僅為380架，2020年又進(jìn)一步降低至157架；對比起來空客在2019年交付了863架飛機(jī)，在2020年則交付566架飛機(jī)，同樣遠(yuǎn)高于波音，自此取得了世界最大飛機(jī)制造商的桂冠。在最新的數(shù)據(jù)中，波音與空客的全球商業(yè)機(jī)隊規(guī)模比已接近1：1。

737MAX凸顯問題

波音公司喪失市場份額的重要原因之一就是其2014年推出的新一代產(chǎn)品737MAX頻繁出現(xiàn)嚴(yán)重事故。

2018年10月的印尼獅子航空空難和2019年3月的埃航空難涉及的機(jī)型都是波音737MAX，整個世界為之震驚。出于對安全的考量，中國于2019年3月率先停飛了737MAX，隨后該機(jī)型陸續(xù)被美國、加拿大、英國等國停飛。隨之而來的監(jiān)管、罰款、訴訟和客戶賠償導(dǎo)致波音公司受損慘重。2019年，波音公司虧損6.4億美元，這也是其20年以來的首次年度凈虧損，當(dāng)年波音的總訂單量僅有246架。

2020年的新冠疫情沖擊更是使波音陷入雪上加霜的困境，再度虧損高達(dá)119.4億美元，其新增訂單大幅跌至184架，不足同期空客訂單數(shù)383架的一半。

波音也一直試圖解決737MAX的安全隱患，并努力獲得各國相關(guān)部門的認(rèn)可。2021年已有超過170個國家及地區(qū)同意復(fù)飛737MAX，波音得以交付部分737MAX，增加了33.3億美元的相關(guān)收入，大幅改善了公司的經(jīng)營狀況，使得其商用飛機(jī)部門的運營虧損從2020年的138.5億美元減少至2021年的64.8億美元。

2021年，波音公司的商用飛機(jī)新增訂單為909架，超過了空客的771架，暫顯復(fù)蘇跡象；然而其交付量僅有340架，依然大幅落后于空客的611架。此外，波音截至2021年末的儲備訂單數(shù)量為5136架，仍大幅落后于空客的7082架。

2022年3月，一架載有132名乘客和機(jī)組成員的東航波音737-800客機(jī)在廣西墜毀，其原因尚待調(diào)查。但在東航失事當(dāng)日，波音的股價下跌3.59%，這再度顯示了市場對事故原因與其產(chǎn)品相關(guān)的憂慮。

追逐短期利益削弱競爭力

波音面臨的不少運營問題實際上體現(xiàn)了公司股東和管理層追逐短期利益的企業(yè)文化。

事實上，在上世紀(jì)九十年代波音并購競爭對手麥道之后，其企業(yè)文化發(fā)生了巨大的變化，波音原本偏工程師風(fēng)格的企業(yè)文化被麥道親華爾街的金融文化所瓦解。2018年公司的董事會中來自金融界的董事為4人，已與制造業(yè)背景董事的人數(shù)相當(dāng)。

出于對于股東短期利益和股價的追求，波音公司的管理層將有限的資金大量用于回購股票和現(xiàn)金分紅。從2013至2019年，波音一共花費434億美元回購股票，然而這7年中公司的累計會計利潤不到388億美元。與此同時波音還進(jìn)行了高額現(xiàn)金分紅，股利比率一度超過40%。即使是在2019年737MAX停飛、公司虧損的情況下，波音仍堅持大額分紅了46.3億美元，同時還回購了26.5億美元股票。

對公司股東長期進(jìn)行巨額分配的后果是，波音的股東權(quán)益從2013年的150億美元快速下滑為2018年的4億美元，2019年公司的股東權(quán)益已降至-83億美元，即資不抵債；2020年巨額虧損后，波音的股東權(quán)益甚至低至-183億美元。長期的大額回購?fù)聘吡斯蓛r，波音的股東通過現(xiàn)金分紅和股票增值也獲得了高額回報，而公司卻形成了令人膽戰(zhàn)心驚的債務(wù)高杠桿，運營風(fēng)險主要轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人。2021年末，波音公司的股東權(quán)益仍為-150億美元。

對比之下，2020年末空客公司的股東權(quán)益為65億歐元，2021年末又大幅增加至95億歐元，財務(wù)杠桿遠(yuǎn)低于波音。

由于資金更多被分配給了股東，波音在技術(shù)優(yōu)化和創(chuàng)新上的投入相對不足。2019年，波音公司的研發(fā)費用為32.2億美元，研發(fā)費用率為4.2%；而空客公司2019年的研發(fā)費用為33.6億歐元，研發(fā)費用率為4.8%。近兩年波音的經(jīng)營情況不佳，2021年其研發(fā)費用下降至22.5億美元，對應(yīng)研發(fā)費用率僅有3.6%；而空客2021年的研發(fā)費用率還進(jìn)一步上升為5.3%，大大高于波音同期的水平。

而就在波音尚未走出低谷的困難時期，公司向管理層等員工支付的股權(quán)激勵費用還在迅猛增加。2019年，波音公司的股權(quán)激勵費用為2.6億美元，并在2021年暴漲至9.9億美元。

經(jīng)營性現(xiàn)金流惡化

波音在股東權(quán)益極低的情況下還能穩(wěn)定運營，重要的原因之一是其可通過供應(yīng)鏈的強(qiáng)勢地位獲得大量經(jīng)營性現(xiàn)金流。然而，2019年之后波音的經(jīng)營性現(xiàn)金流開始惡化。

波音向航空公司等下游客戶收取預(yù)收款，同時也通過應(yīng)付款占用上游供應(yīng)商資金，由此取得巨額現(xiàn)金以支持公司的日常經(jīng)營生產(chǎn)活動。這部分無附息負(fù)債一度超過了波音的存貨賬面價值。

例如，波音向航空公司索取的預(yù)收款一般穩(wěn)定在訂單金額的5%左右，但公司采用了拖延交貨的方法，要求航空公司提前數(shù)年就預(yù)付款項訂購飛機(jī)，這樣即可隨著時間的推移積攢大量現(xiàn)金用于生產(chǎn)。在2018年之前，波音積存的商用飛機(jī)訂單是年生產(chǎn)交付量的8倍左右，也就是說，航空公司從與波音簽訂采購協(xié)議到拿到飛機(jī)需要經(jīng)過8年左右的時間，而真實生產(chǎn)飛機(jī)一般只需要半年的時間。在2019年之后，這交付的期限又被進(jìn)一步拉長。

2021年末，波音在短期負(fù)債中體現(xiàn)了約530億美元的客戶預(yù)付款和93億美元的應(yīng)付賬款，而公司當(dāng)年產(chǎn)品的銷售額才514億美元。

在2018年及之前，波音的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入一般都能達(dá)到100億美元以上的水平。但從2019年開始，公司面臨存貨增加和應(yīng)付賬款減少等問題。2019年和2020年，波音的存貨分別增加124億美元和110億美元，2021年仍增加11億美元。2020年和2021年，波音的應(yīng)付賬款分別減少了54億美元和38億美元。

2019年公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，凈流出24億美元，2020年甚至凈流出184億美元；即使是在經(jīng)營狀況開始好轉(zhuǎn)的2021年，波音的經(jīng)營性現(xiàn)金流依然是凈流出34億美元。顯然，波音以前的現(xiàn)金管理策略已經(jīng)失效。

對比起來，2019年空客的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流則從2018年的23億歐元增加為37億歐元，2021年又提升為46億歐元。

軍工復(fù)合體的重要一環(huán)

波音公司采用如此高風(fēng)險的運營模式，卻得以多年屹立不倒的另外一個原因是，波音屬于美國軍工復(fù)合體的重要一環(huán)。

波音是全球第二大國防承包商，軍售武器數(shù)量僅次于洛克希德·馬丁。而且除了軍機(jī)外，波音還是美國航空航天局最大的承包商，在航天飛機(jī)、商業(yè)衛(wèi)星、火箭等領(lǐng)域也有相關(guān)業(yè)務(wù)。2019至2021年期間，波音的防務(wù)、太空和安全部門的年營收均穩(wěn)定在略超260億美元的水平，其中89%來自于美國政府（包括通過美國政府對外國軍隊的銷售在內(nèi)）。2021年該部門占波音的總營收比重已達(dá)43%，創(chuàng)造的運營利潤超過15億美元，已大幅超出商業(yè)飛機(jī)部門的表現(xiàn)。此外，2021年波音的全球服務(wù)部門帶來了20億美元的運營利潤，其163億美元營收中超過一半來自于各國政府，約40%直接或間接來自于美國政府。

可見，波音目前主要的營收和運營利潤均來自與軍事相關(guān)業(yè)務(wù)。當(dāng)前世界的安全格局面臨俄烏戰(zhàn)爭等多元區(qū)域威脅，美國政府也在不斷提高其國防預(yù)算，波音公司也預(yù)期其相關(guān)業(yè)務(wù)將會受益于來自亞洲、歐洲和中東地區(qū)的廣泛機(jī)遇。

美國政府與政客對波音公司的強(qiáng)大支持并非僅僅表現(xiàn)在軍事相關(guān)業(yè)務(wù)上。在737MAX停飛后，美國政府不斷運作向各國施壓，千方百計地推動該機(jī)型的復(fù)飛。2021年9月，美國商務(wù)部長雷蒙多曾公開指責(zé)中國政府阻撓中國航空公司購買總價值數(shù)百億美元的波音飛機(jī)。另據(jù)媒體報道，近期美國參議員也公開要求中國臺灣采購價值80億美元的波音787客機(jī)。

可見，波音公司也是美國實行全球霸權(quán)的重要工具。

中國市場面臨激烈競爭

波音一度把挽回業(yè)績的希望放在中國，但事實上，波音在中國市場面臨著越來越激烈的競爭。

中國市場對大型飛機(jī)尤其是窄體機(jī)的需求巨大。波音公司曾預(yù)測，中國民航業(yè)在2040年前需要價值1.47萬億美元的8700架新飛機(jī)來滿足不斷增長的航空旅行需求。目前國內(nèi)約4000架大型飛機(jī)中，超過3000架都是窄體機(jī)。自2000年以來，波音共向中國交付超過1400架737系列飛機(jī)。在2019年737 MAX的禁飛令之前，中國市場一度占波音整體銷售額的四分之一。

但由于737MAX停飛和中美關(guān)系緊張的影響，波音在中國市場的份額大幅下降。直至2021年底，中國民航局才就波音737MAX飛機(jī)發(fā)出適航指令。在今年3月，波音終于在中斷3年后首次恢復(fù)向中國遞送該型飛機(jī)。

而空客公司在2019年之后填補(bǔ)了波音的市場空缺，取得了中國的大批訂單，2021年空客占中國市場的份額已達(dá)53%，共交付了142架飛機(jī)，同比增長超過40%。此外，空客在天津總裝線交付的A320系列飛機(jī)，預(yù)期將在2022年累計達(dá)到600架。

此外，波音還將面對中國商用飛機(jī)公司的緊迫挑戰(zhàn)。該公司生產(chǎn)的窄體客機(jī)C919已獲得近千架訂單，目前正處于適航取證階段，預(yù)計2022年將完成交付。一旦國產(chǎn)C919客機(jī)進(jìn)入市場，將對當(dāng)前商業(yè)飛機(jī)市場的雙寡頭壟斷格局形成巨大沖擊。

盈利惡化加大債務(wù)風(fēng)險

2019年之后由于經(jīng)營性凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，波音公司開始依靠舉債來維系其現(xiàn)金流的平衡。

2019年波音新借債務(wù)為254億美元，僅歸還了122億美元；2020年其新借債務(wù)更是達(dá)到472億美元的驚人水平，同時僅歸還了110億美元的舊債，由此產(chǎn)生了350億美元的融資性現(xiàn)金凈流入；直到2021年波音歸還舊債154億美元，才三年來首次超過新借債務(wù)（98億美元）。

對于波音公司債務(wù)的快速增加，主流信用評級機(jī)構(gòu)從2020年開始紛紛大幅調(diào)降其債券評級，例如標(biāo)準(zhǔn)普爾將波音的主體評級從“A”降至“BBB”。 截至2021年末，波音的總債務(wù)為581億美元，其背后的代價自然是巨額的利息增長：2019年波音公司產(chǎn)生的利息（包括資本化的部分）為8.7億美元，到了2021年已增至27.9億美元。面對巨大的債務(wù)壓力，波音在2021年已停止進(jìn)行股票回購，也未進(jìn)行現(xiàn)金股利分配。

截至2022年5月6日，空客公司的市值為845億歐元，與波音公司基本相當(dāng)。然而，2021年空客公司的營收為521億歐元，創(chuàng)造了42億歐元的凈利潤和46億歐元的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，其盈利能力和債務(wù)穩(wěn)健性遠(yuǎn)強(qiáng)于波音公司。

目前，波音公司在商用飛機(jī)業(yè)務(wù)陷于低迷的情況下，主要依賴較為穩(wěn)定的軍事業(yè)務(wù)勉強(qiáng)支撐。5月5日，波音公司宣布將全球總部由芝加哥搬遷至毗鄰華盛頓特區(qū)的維吉尼亞州阿靈頓縣園區(qū)。這或許意味著，波音公司的未來將在更大程度上取決于美國政府對全球的影響。

（作者分別為上海交大上海高級金融學(xué)院教授、安泰經(jīng)管學(xué)院助理教授）