文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

除了家庭成員之外，無(wú)親屬關(guān)系的各股東之間對(duì)共同控制公司的行動(dòng)做出協(xié)議安排，基于一致行動(dòng)協(xié)議而產(chǎn)生的共同實(shí)際控制人，這樣就形成了多名股東實(shí)際控制一家公司。比如科大訊飛實(shí)際控制人則是以劉慶峰為代表的14人作為一致行動(dòng)人。IPO企業(yè)股權(quán)過(guò)于集中，或過(guò)于分散，都不利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。

上海博隆裝備技術(shù)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：博隆技術(shù)）擬滬市主板上市，2020年10月27日進(jìn)行了預(yù)披露更新，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)信證券，將于2022年1月6日第一個(gè)工作日上會(huì)中出現(xiàn)。本次擬公開(kāi)發(fā)行股票不超過(guò)1,667萬(wàn)股，不低于發(fā)行后總股本的25%，擬募資6.04億元用于氣力輸送及配混料系統(tǒng)擴(kuò)能改造項(xiàng)目、氣力輸送系統(tǒng)金屬容器設(shè)備智能制造項(xiàng)目、研發(fā)及總部大樓建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目。

博隆技術(shù)股權(quán)分散，第一大股東不具控制權(quán)，收購(gòu)實(shí)控人控制的公司；石化、化工領(lǐng)域收入占比超95%，受下游行業(yè)波動(dòng)影響大；客戶(hù)集中度高，前五大客戶(hù)變動(dòng)頻繁；項(xiàng)目變動(dòng)大，存貨大幅上漲；償債壓力大，資產(chǎn)負(fù)債率高。

股權(quán)分散，第一大股東不具控制權(quán)，收購(gòu)實(shí)控人控制的公司

博隆技術(shù)的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，持股占19.20%的第一大股東博實(shí)股份在公司決策及實(shí)際經(jīng)營(yíng)中不具有控制權(quán)，公司系由張玲瓏、彭云華、林凱、林慧、劉昶林、陳俊及梁慶七名自然人股東共同控制。

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，博隆技術(shù)的控股股東、實(shí)際控制人為張玲瓏、彭云華、林凱、林慧、劉昶林、陳俊及梁慶7人。張玲瓏、彭云華、林凱、林慧、劉昶林、陳俊及梁慶合計(jì)持有公司27,584,240股，合計(jì)持股比例55.17%，為公司控股股東、實(shí)際控制人。

從幾者的親屬關(guān)系來(lái)看，林凱與林慧系兄弟關(guān)系，林凱和林慧各持有公司4,560,120股股份，持股比例均為9.12%。梁慶與梁皓宸系父子關(guān)系，梁慶持有公司173.6萬(wàn)股股份，持股比例3.47%，梁皓宸持有公司100萬(wàn)股股份，持股比例2.00%。梁皓宸所持股份的表決權(quán)委托其父親梁慶代為行使。張玲瓏、彭云華、林凱、林慧、劉昶林、陳俊及梁慶七名自然人股東存在一致行動(dòng)關(guān)系，共同控制公司57.17%的表決權(quán)。報(bào)告期內(nèi)，張玲瓏、彭云華、林凱、林慧、劉昶林、陳俊及梁慶七人一直保持著對(duì)公司的共同控制關(guān)系，并于2020年4月19日簽訂《一致行動(dòng)協(xié)議》，約定自該協(xié)議生效之日起，七人繼續(xù)保持對(duì)公司的共同控制關(guān)系。

張玲瓏和劉昶林兩名公司實(shí)際控制人通過(guò)香港博隆直接和間接持有的GOVONI SIMO BIANCA IMPIANTI S.R.L.（意大利格瓦尼）、格瓦尼粉體工程（上海）有限公司100%股權(quán)，兩家公司主要從事固體粉粒料氣力輸送系統(tǒng)的生產(chǎn)、銷(xiāo)售，與公司經(jīng)營(yíng)相同業(yè)務(wù)，報(bào)告期存在向公司銷(xiāo)售、采購(gòu)等關(guān)聯(lián)交易的情形。為消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、減少關(guān)聯(lián)交易，公司全資子公司隆颯（上海）向香港博隆收購(gòu)了意大利格瓦尼100%的股權(quán)。隆颯（上海）成立于2020年11月16日，2020年和2020年1-6月處于虧損狀態(tài)。

2020年11月20日，隆颯（上海）與香港博隆簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，雙方協(xié)商確定以620萬(wàn)歐元作價(jià)向其收購(gòu)意大利格瓦尼100%股權(quán)。2020年12月14日，上海立信資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具《隆颯（上海）科技發(fā)展有限公司擬股權(quán)收購(gòu)所涉及的GOVONI SIMO BIANCA IMPIANTI S.r.l.的股東全部權(quán)益價(jià)值估值報(bào)告》（信資評(píng)咨字[2020]第 60009號(hào)），以2020年11月30日為估值日期，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，意大利格瓦尼100%股權(quán)的評(píng)估值為643.52萬(wàn)歐元，較意大利格瓦尼賬面凈資產(chǎn)價(jià)值611.74萬(wàn)歐元評(píng)估增值31.78萬(wàn)歐元，增值率5.20%。2020年12月18日，隆颯（上海）向香港博隆支付全部?jī)r(jià)款620萬(wàn)歐元。

2018年到2021年1-6月，該公司營(yíng)業(yè)收入分別為440.81萬(wàn)歐元、700.52萬(wàn)歐元、387.76萬(wàn)歐元和 537.26萬(wàn)歐元。

石化、化工領(lǐng)域收入占比超95%，受下游行業(yè)波動(dòng)影響大

博隆技術(shù)曾用名為上海博隆粉體工程有限公司，為提供以氣力輸送為核心的粉粒體物料處理系統(tǒng)解決方案的專(zhuān)業(yè)供應(yīng)商，集處理過(guò)程方案設(shè)計(jì)、技術(shù)研發(fā)、核心設(shè)備制造、自動(dòng)化控制、系統(tǒng)集成及相關(guān)技術(shù)服務(wù)于一體，主要提供物料氣力輸送、計(jì)量配混、存儲(chǔ)、摻混、均化的成套設(shè)備及相應(yīng)的部件、備件和服務(wù)。

公司主要產(chǎn)品是以粉粒體氣力輸送技術(shù)為核心的成套系統(tǒng)，計(jì)量配料、功能料倉(cāng)、過(guò)濾分離、凈化除塵等單一功能系統(tǒng)和各類(lèi)閥門(mén)等部件。目前，公司客戶(hù)主要為重投資企業(yè)，已為中石油、中石化、中海油、中國(guó)神華、中國(guó)大唐、恒力石化、浙江石化、東華能源、寶來(lái)巴賽爾石化、巴斯夫集團(tuán)等客戶(hù)的諸多大型石化、化工裝置提供上千條氣力輸送線(xiàn)。

2018年-2021年1-6月，公司營(yíng)業(yè)收入分別為2.77億元、3.67億元、4.71億元和4.52億元，歸母凈利潤(rùn)分別為4,495.36萬(wàn)元、7,602.13萬(wàn)元、1.10億元和645.64萬(wàn)元。

報(bào)告期內(nèi)，公司成套系統(tǒng)銷(xiāo)售收入分別為2.34億元、3.35億元、4.05億元和3.92億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為84.47%、91.10%、86.00%和86.81%，其他產(chǎn)品和服務(wù)占比相對(duì)較小。

報(bào)告期內(nèi)公司業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)，目前在手訂單金額約26億元，主要得益于國(guó)內(nèi)大型煉化一體化項(xiàng)目投資增長(zhǎng)，以及公司長(zhǎng)期致力于氣力輸送領(lǐng)域并逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可帶來(lái)的機(jī)遇。若未來(lái)下游行業(yè)投資強(qiáng)度減弱，或行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，公司不能有效應(yīng)對(duì)，則未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在無(wú)法持續(xù)高增長(zhǎng)、大幅波動(dòng)、業(yè)績(jī)下滑甚至虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

雖然氣力輸送系統(tǒng)在需要連續(xù)運(yùn)輸粉粒體的工業(yè)環(huán)節(jié)中均可應(yīng)用，目前已在石化、化工、食品、制藥、水泥、冶金、火電、環(huán)保、橡膠、鋰電池、新材料等眾多行業(yè)逐漸普及，但公司目前主要涉足于石化、化工領(lǐng)域。報(bào)告期內(nèi)公司的產(chǎn)品收入主要來(lái)自石化、化工行業(yè)的新建或改擴(kuò)建項(xiàng)目投資，銷(xiāo)售額占比達(dá)95%以上。未來(lái)如果公司因技術(shù)落后、產(chǎn)品故障等原因?qū)е略谑?、化工行業(yè)市場(chǎng)聲譽(yù)出現(xiàn)大幅下滑，石化、化工行業(yè)主要企業(yè)與公司合作意愿下降，或主要客戶(hù)自身經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大不利變化，將可能導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或后續(xù)回款產(chǎn)生不利影響。

客戶(hù)集中度高，前五大客戶(hù)變動(dòng)頻繁

博隆技術(shù)產(chǎn)品主要為客戶(hù)新建、改建的大型煉化、煤化工項(xiàng)目提供以氣力輸送為核心的大型成套裝備，報(bào)告期收入主要來(lái)自于相關(guān)客戶(hù)各種合成樹(shù)脂產(chǎn)品的產(chǎn)能擴(kuò)張或更新。下游市場(chǎng)最主要客戶(hù)為以中石油、中石化、中國(guó)神華、中煤集團(tuán)等為代表的央企集團(tuán)和恒力石化、浙江石化等為代表的大型民營(yíng)石化企業(yè)。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)煉化一體化的大型項(xiàng)目持續(xù)建設(shè)，公司服務(wù)的大型企業(yè)較多，報(bào)告期內(nèi)公司前五大客戶(hù)營(yíng)業(yè)收入占比分別為63.74%、79.58%、91.35%和83.87%，2018年-2020年主要客戶(hù)的銷(xiāo)售占比呈逐年集中趨勢(shì)。

2018年第一大客戶(hù)為北京石油化工工程有限公司，銷(xiāo)售收入為5641.37萬(wàn)元，占營(yíng)收比例為20.39%；2019年第一大客戶(hù)為久泰能源（準(zhǔn)格爾）有限公司，銷(xiāo)售收入為1.4億元，占營(yíng)收比例為38.02%，2018年的第一大客戶(hù)北京石油化工工程有限公司在2019年的時(shí)候已不在前五大客戶(hù)之列，發(fā)生變動(dòng)的不僅僅是第一大客戶(hù)，前五大客戶(hù)均發(fā)生了變化，2018年的中海殼牌、山東海江化工有限公司、巴斯夫集團(tuán)和凱賽生物更換為了恒力煉化、科倍隆機(jī)械設(shè)備系統(tǒng)有限公司、寶豐能源和中泰化學(xué)；2020年博隆技術(shù)的五大客戶(hù)為寶來(lái)化工、浙江石化、中國(guó)石油、新疆品碩新材料有限公司和中國(guó)石油化工，第一大客戶(hù)為寶來(lái)利安德巴賽爾石化有限公司，銷(xiāo)售收入占比為51.26%；2021年第一大客戶(hù)變?yōu)闁|華能源（寧波）新材料有限公司，銷(xiāo)售收入占比為30.35%。

此外，報(bào)告期內(nèi)，公司向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)商品、接受勞務(wù)的經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易金額分別為1,802.13 萬(wàn)元、1,204.26萬(wàn)元、688.99萬(wàn)元和159.53萬(wàn)元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本9.39%、4.87%、2.24%和0.53%。公司向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)的經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易金額分別為0.83萬(wàn)元、541.38萬(wàn)元、766.22萬(wàn)元和15.80萬(wàn)元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比例均小于2%。此外，報(bào)告期內(nèi)公司與關(guān)聯(lián)方之間還存在購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、資金往來(lái)等偶發(fā)性關(guān)聯(lián)交易。

項(xiàng)目變動(dòng)大，存貨大幅上漲

報(bào)告期各期末，博隆技術(shù)存貨賬面價(jià)值分別為3.76億元、5.8億元、9.87億元和10.48億元，占公司同期總資產(chǎn)比例為38.20%、37.69%、47.79%和46.87%。2019年較2018年增長(zhǎng)54.26%，2020年較2019年增長(zhǎng)70.17%。

博隆技術(shù)各報(bào)告期末庫(kù)齡3年以上存貨金額分別為2,623.66萬(wàn)元、242.76萬(wàn)元、1,240.43萬(wàn)元和1,217.10萬(wàn)元，占存貨總額的比例分別為6.92%、0.42%、1.25%和1.16%，主要系公司所在行業(yè)為石化化工行業(yè)，生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，公司所提供產(chǎn)品正常推進(jìn)的進(jìn)度從簽訂合同開(kāi)始到最終建成驗(yàn)收一般歷時(shí)2年左右，加之個(gè)別客戶(hù)項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度延期造成。2018年末庫(kù)齡超過(guò)3年的存貨主要系久泰能源（準(zhǔn)格爾）有限公司PE風(fēng)送系統(tǒng)與PP風(fēng)送系統(tǒng)項(xiàng)目成本，該合同于2013年簽訂，期間該項(xiàng)目一度處于停滯狀態(tài)，結(jié)算時(shí)間延后，導(dǎo)致存貨庫(kù)齡較長(zhǎng)，2019年該項(xiàng)目已驗(yàn)收確認(rèn)收入，對(duì)應(yīng)存貨項(xiàng)目已結(jié)轉(zhuǎn)。

2019年末庫(kù)齡超過(guò)3年的存貨主要系重慶長(zhǎng)風(fēng)/MDI 一體化32萬(wàn)噸/年改性PVC項(xiàng)目SPVC氣力輸送系統(tǒng)項(xiàng)目，該項(xiàng)目履行期間業(yè)主方長(zhǎng)風(fēng)公司由于外部情況變化，要求暫停項(xiàng)目，導(dǎo)致存貨庫(kù)齡較長(zhǎng)，2019年長(zhǎng)風(fēng)公司正式函告公司終止合同，公司就項(xiàng)目已發(fā)生成本及預(yù)收款與長(zhǎng)風(fēng)公司產(chǎn)生爭(zhēng)議，經(jīng)法院判決，2021年公司已將項(xiàng)目存貨交付長(zhǎng)風(fēng)公司并退還部分預(yù)收款。

2020年末、2021年上半年末庫(kù)齡超過(guò)3年存貨主要為（中石化寧波）青海大美項(xiàng)目與浙江東氟氣力輸送系統(tǒng)及加料系統(tǒng)項(xiàng)目，中石化寧波青海大美項(xiàng)目由于業(yè)主方問(wèn)題，截至目前處于暫停狀態(tài)；浙江東氟氣力輸送系統(tǒng)及加料系統(tǒng)項(xiàng)目由于總包方浙江東氟與業(yè)主方存在糾紛，項(xiàng)目目前未驗(yàn)收，暫未確認(rèn)收入。

博隆技術(shù)產(chǎn)品按訂單組織生產(chǎn)，存貨均有相應(yīng)合同支持并按照合同進(jìn)度取得了合同對(duì)方的預(yù)付款、進(jìn)度款和發(fā)貨款（部分存貨公司已收到約80%的設(shè)備款項(xiàng)），但仍可能因客戶(hù)投資項(xiàng)目進(jìn)度變化，導(dǎo)致存貨銷(xiāo)售延遲的情形，若客戶(hù)在產(chǎn)品發(fā)運(yùn)前取消合同則可能導(dǎo)致部分定制設(shè)備無(wú)法繼續(xù)銷(xiāo)售，進(jìn)而影響銷(xiāo)售利潤(rùn)。從另一方面，也反映了博隆技術(shù)在生產(chǎn)效率和交付能力上的不足，而客戶(hù)頻繁地變動(dòng)和項(xiàng)目變動(dòng)，都造就了存貨的不斷高企。

而具體來(lái)看，博隆技術(shù)的高存貨主要在于在產(chǎn)品的囤積，占總存貨比超過(guò)90%。在2021年上半年在產(chǎn)的前五大項(xiàng)目中，除了一項(xiàng)去年簽訂的合同以外，有四項(xiàng)分別為2018年和2019年的訂單。

此外，由于公司主要產(chǎn)品從生產(chǎn)到最終驗(yàn)收需要一定的時(shí)間周期，如果相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)、運(yùn)輸、保管、交付、驗(yàn)收等環(huán)節(jié)出現(xiàn)重大管理不當(dāng)，或遭遇重大不利外部事件而無(wú)法及時(shí)驗(yàn)收，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ǖ牟焕绊憽?/p>

償債壓力大，資產(chǎn)負(fù)債率高

報(bào)告期各期末，博隆技術(shù)的流動(dòng)比率分別為1.20、1.16、1.00和1.09，速動(dòng)比率分別為0.73、0.69、0.39和0.47，公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率較低，主要系流動(dòng)負(fù)債金額較大；公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為81.67%、79.29%、78.88%和75.76%，資產(chǎn)負(fù)債率較高主要系公司為高價(jià)值、長(zhǎng)周期的大型裝備制造、集成企業(yè)，且報(bào)告期內(nèi)公司主要在最終驗(yàn)收時(shí)確認(rèn)收入，故公司在確認(rèn)收入前，按照合同進(jìn)度預(yù)收合同款項(xiàng)的比例較高。

報(bào)告期各期末，公司的流動(dòng)比率相對(duì)氣力輸送系統(tǒng)業(yè)務(wù)的同行業(yè)可比公司較小，主要系因收入確認(rèn)方法導(dǎo)致的預(yù)收款項(xiàng)和合同負(fù)債余額較大；速動(dòng)比率相對(duì)氣力輸送系統(tǒng)業(yè)務(wù)的同行業(yè)可比公司較小，主要是因收入確認(rèn)方法導(dǎo)致存貨的賬面價(jià)值較大；公司的資產(chǎn)負(fù)債率高于氣力輸送系統(tǒng)業(yè)務(wù)的同行業(yè)可比上市公司，主要系公司氣力輸送系統(tǒng)業(yè)務(wù)客戶(hù)類(lèi)型及收入占比與相關(guān)公司存在差異，預(yù)收合同款比例高于同行業(yè)公司。

2018年至2021年1-6月，博隆技術(shù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2.13億元、1.79億元、1.92億元和-1297.22萬(wàn)元。

報(bào)告期各期末，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為81.67%、79.29%、78.88%和75.76%，公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，但無(wú)有息債務(wù)，公司負(fù)債中主要為經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目、預(yù)收項(xiàng)目形成的負(fù)債，未來(lái)通過(guò)業(yè)務(wù)合同的執(zhí)行而逐步轉(zhuǎn)出，較高的資產(chǎn)負(fù)債率不會(huì)導(dǎo)致公司的償債能力不足。

2018年至2021年1-6月，博隆技術(shù)負(fù)債合計(jì)分別為8.05億元、12.19億元、16.28億元、16.93億元，其中，流動(dòng)負(fù)債分別為8.03億元、12.17億元、16.22億元和16.84億元，非流動(dòng)負(fù)債分別為138.85萬(wàn)元、187.23萬(wàn)元、657.49萬(wàn)元和887.72萬(wàn)元。

報(bào)告期內(nèi)，博隆技術(shù)的投資活動(dòng)現(xiàn)金流入分別為5.11億元、10.16億元、5.64億元和1,600.19 萬(wàn)元，主要系贖回的理財(cái)產(chǎn)品；公司的投資活動(dòng)現(xiàn)金流出分別為6.57億元、12.03億元、5.77億元和8,735.59萬(wàn)元，主要是申購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品、定期存單等。

從現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額來(lái)看，博隆技術(shù)的2018年和2021年1-6月均為現(xiàn)金流出，對(duì)應(yīng)的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額也顯波動(dòng)狀態(tài)。從2018年和2019年博隆技術(shù)交易性金融資產(chǎn)（貨幣基金、理財(cái)產(chǎn)品）上來(lái)看，其短期投資頗為亮眼，兩個(gè)年度都過(guò)3億元到4億元，隨著存貨和應(yīng)收賬款的高企，投資的加重，博隆技術(shù)在后期現(xiàn)金不斷流失。

2018年，2019年，博隆技術(shù)分別分紅了7,000萬(wàn)元和3,000萬(wàn)元，總計(jì)1億元，在2019年也進(jìn)入了核心員工的增資7,000萬(wàn)元。此次募集資金項(xiàng)目中，有一個(gè)項(xiàng)目補(bǔ)充流動(dòng)資金，數(shù)額恰為分紅的1億元。一邊是高額的負(fù)債率，高企的存貨，一邊是高額的理財(cái)和基金等交易性金融資產(chǎn)，高達(dá)1億元的募資補(bǔ)流，博隆技術(shù)的神操作，或難為投資者認(rèn)可。