在上周的上訴聽(tīng)證會(huì)期間，尤其是在9月3日判決無(wú)效后，Amarin的股價(jià)受到了打擊。

盡管有這一裁決，Amarin仍將在美國(guó)賺錢，并在歐洲擁有強(qiáng)大的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，Vascepa將于明年年初在歐洲推出。

Amarin在銀行的現(xiàn)金超過(guò)6億美元，今年下半年可能有正的現(xiàn)金流，看起來(lái)是一個(gè)可靠的、不受歡迎的價(jià)值投資選擇。

Amarin （股票代碼：AMRN）在失去吸引力后，以目前遠(yuǎn)低于每股5美元的價(jià)格大幅降低了風(fēng)險(xiǎn)。

Amarin是一家專注于改善心血管健康的愛(ài)爾蘭制藥公司。目前，Amarin的市值約為16.6億美元，但Amarin報(bào)告稱，截至第二季度末，公司手頭有6.113億美元現(xiàn)金和等價(jià)物。與許多生物制藥不同的是，由于燒錢率高，現(xiàn)金不應(yīng)該被完全計(jì)算在內(nèi)，Amarin公司2020年上半年的凈虧損只有1610萬(wàn)美元。另外，2020年下半年Amarin的現(xiàn)金流很可能為正，公司的現(xiàn)金余額支撐著當(dāng)前市值的三分之一以上。

我們還在討論Amarin研發(fā)的可能會(huì)獲得巨大成功的藥物。Amarin生產(chǎn)的Vascepa是目前已被批準(zhǔn)、最有效的治療藥物，

Vascepa（icosapent ethyl，二十碳五烯酸乙酯）一個(gè)新的適應(yīng)癥和標(biāo)簽擴(kuò)展。經(jīng)過(guò)十多年的開(kāi)發(fā)和測(cè)試，Vascepa現(xiàn)在是FDA批準(zhǔn)的第一個(gè)也是唯一的藥物——作為最大耐受劑量他汀類藥物的輔助療法，用于甘油三脂水平（TG）升高、存在心血管疾病或糖尿病、有兩個(gè)或更多心血管疾病危險(xiǎn)因素的成人患者，降低心肌梗塞、中風(fēng)、冠狀動(dòng)脈血運(yùn)重建、需要住院治療的不穩(wěn)定性心絞痛的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)將有數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的高?；颊呖梢詮倪@種獨(dú)一無(wú)二的處方療法中獲益。對(duì)于使用他汀類藥物治療后低密度脂蛋白膽固醇(LDL-C)水平得到控制，但甘油三酯（TG）水平仍然偏高的血脂異?；颊?，Vascepal是首個(gè)獲批能有效降低殘余心血管事件發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的藥物。

圖2：Vascepa優(yōu)于他汀類藥物的療效(來(lái)源：Amarin在2020年9月2日公開(kāi)的資料)

隨著Vascepa的知名度這一細(xì)分領(lǐng)域的擴(kuò)展，其潛在市場(chǎng)已大大增加。據(jù)Amarin估計(jì)，美國(guó)有超過(guò)5600萬(wàn)人可以從使用Vascepa中受益，其中1200萬(wàn)人已經(jīng)在使用他汀類藥物，4400萬(wàn)以上的人要么不耐受他汀類藥物，要么拒絕他汀類藥物。

即使面臨仿制藥的競(jìng)爭(zhēng)，Amarin在美國(guó)仍將非常有利可圖

即使有了仿制藥的上市，Amarin仍有可能通過(guò)Vascepa在美國(guó)賺錢。在Amarin看來(lái)，即使有10%的人會(huì)因服用Vascepa而受益，最終也會(huì)服用該藥物，在最大的市場(chǎng)滲透率下，每年將有超過(guò)6700萬(wàn)張Vascepa處方?？紤]到Amarin不斷公布的數(shù)據(jù)顯示該藥物對(duì)心血管有過(guò)多益處，這個(gè)數(shù)字似乎是現(xiàn)實(shí)的，甚至可能是保守的。

最近，Amarin報(bào)告了其蒸發(fā)試驗(yàn)的結(jié)果，該試驗(yàn)為使用Vascepa的患者提供了冠狀動(dòng)脈斑塊數(shù)據(jù)。

圖3：Vascepa對(duì)冠狀動(dòng)脈斑塊回歸的結(jié)果（來(lái)源:Amarin 2020年9月2日的公開(kāi)資料）

同樣，這項(xiàng)研究的患者群體僅由他汀類藥物的使用者組成，所以你可以在圖3中看到一個(gè)明顯的額外好處。考慮到降低LDL-C和甘油三酯等生物標(biāo)志物的最終臨床相關(guān)性一直存在一些問(wèn)題，冠狀動(dòng)脈斑塊回歸尤其重要。就像之前在REDUCE-IT試驗(yàn)中觀察到的使用Vascepa減少心血管事件一樣，冠狀動(dòng)脈斑塊的減少代表了在保證患者安全方面的切實(shí)進(jìn)展。

根據(jù)我們的研究，投資者可以預(yù)期Amarin不得不將Vascepa的標(biāo)價(jià)降低50%左右，以保持與非專利藥的競(jìng)爭(zhēng)力。此外，Amarin的Vascepa市場(chǎng)份額將明顯下降。我們已經(jīng)看到了來(lái)自Hikma (OTCPK:HKMPF)、Dr. Reddy 's (NYSE:RDY)和Teva (NYSE: Teva)等的ANDAs申請(qǐng)，但考慮到Vascepa制造的復(fù)雜性，至少在一段時(shí)間內(nèi)，我們可能不會(huì)看到許多其他仿制藥制造商跳出這些主要廠商的行列。

在我們的模型中，我們展示了到2023年，Amarin在美國(guó)的市場(chǎng)份額將下降到只有25%，但這種下降的份額將被一個(gè)可能迅速增長(zhǎng)的整體市場(chǎng)所抵消。

考慮到2020年Amarin有望實(shí)現(xiàn)6億美元以上的銷售額，毛利率約為79%，即使有新的市場(chǎng)進(jìn)入者和可能出現(xiàn)的大幅降價(jià)，該公司在美國(guó)的業(yè)務(wù)仍有生存空間。我們將在下面更詳細(xì)地討論，我們的模型顯示，僅美國(guó)市場(chǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)格似乎略高于目前的市值，股票交易價(jià)格僅略高于4美元。

Amarin在歐洲的巨大機(jī)遇仍然完全沒(méi)有改變

在討論我們對(duì)美國(guó)業(yè)務(wù)近期發(fā)展的評(píng)估之前，我們想簡(jiǎn)要介紹一下Amarin在歐洲的潛在業(yè)務(wù)。Vascepa在歐洲的機(jī)會(huì)仍然是巨大的，主要原因在于歐洲的專利保護(hù)仍然很強(qiáng)大，市場(chǎng)排他權(quán)通常是在批準(zhǔn)后的10年期限里。此外，Amarin正在努力維持其市場(chǎng)排他性，延長(zhǎng)到2039年。

圖4：Vascepa在歐洲的機(jī)會(huì)(來(lái)源:Amarin 2020年9月2日公開(kāi)的資料)

歐洲有數(shù)千萬(wàn)的病人可能會(huì)受益于Vascepa，而我們看到的大多數(shù)評(píng)論人士都認(rèn)為Vascepa可能是歐洲病患的一大福音。值得贊揚(yáng)的是，Amarin已經(jīng)明確地將重心轉(zhuǎn)向歐洲，以最大限度地利用機(jī)會(huì)。

Amarin最近發(fā)布了一份新聞稿，詳述其戰(zhàn)略方面，聘請(qǐng)了卡里姆米哈伊爾作為歐洲商業(yè)化的領(lǐng)頭人。米哈伊爾最近擔(dān)任了默克全球脂質(zhì)業(yè)務(wù)的全球商業(yè)負(fù)責(zé)人，此前擔(dān)任默克歐洲首席營(yíng)銷長(zhǎng)。這樣的經(jīng)驗(yàn)對(duì)Amarin成功在歐洲上市大有幫助。

此外，Amarin還瞄準(zhǔn)了加拿大、中國(guó)和中東等其他地區(qū)，但這些地區(qū)都將通過(guò)商業(yè)合作伙伴實(shí)現(xiàn)，這意味著Amarin可能只會(huì)從銷售中獲得版稅。

Amarin上市后的拋售給公允價(jià)值創(chuàng)造了很大的利差

我們對(duì)Amarin在美國(guó)的業(yè)務(wù)進(jìn)行了一項(xiàng)到2030年的折現(xiàn)現(xiàn)金流分析，試圖弄清楚它能支撐多大的當(dāng)前股價(jià)。

Amarin稱，其在2019年銷售了323萬(wàn)張Vascepa處方，產(chǎn)生了約4.27億美元的總收入和9600萬(wàn)美元的銷價(jià)。這使得每處方價(jià)格大約為132.28美元，每處方銷釘為29.72美元。我們用了上面提到的假設(shè)，即到2021年初，Amarin的價(jià)格必須下降一半，到2023年，市場(chǎng)份額將降至25%，到2015年，市場(chǎng)份額將降至17%。我們保持齒輪價(jià)格不變，不過(guò)如果成交量增加更多，齒輪價(jià)格可能會(huì)有所下降。

我們從阿瑪林今年的支出水平開(kāi)始著手，并將其擴(kuò)大，使SG&A支出占凈銷售額的34%，而研發(fā)支出在今年之后開(kāi)始縮減。我們還展示了Vascepa的市場(chǎng)增長(zhǎng)到560萬(wàn)患者的峰值，也就是Amarin估計(jì)的美國(guó)潛在市場(chǎng)總量的10%。我們認(rèn)為這可能是一個(gè)非常保守的數(shù)字，因?yàn)榫哂兄S刺意味的是，這種藥物這么早就成為仿制藥可能會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)的廣泛接受。

圖5：Amarin美國(guó)企業(yè)現(xiàn)值估算

正如您在圖5中所看到的，根據(jù)上面所述的假設(shè)，我們得到的現(xiàn)值估計(jì)值略高于股票現(xiàn)在交易的位置。同樣，這在歐洲或任何其他國(guó)際機(jī)會(huì)中都沒(méi)有任何因素。雖然Amarin的前景看起來(lái)肯定比上訴損失前更糟，但在我們看來(lái)，拋售似乎有些過(guò)頭，為長(zhǎng)期、耐心的投資者創(chuàng)造了一個(gè)寶貴的機(jī)會(huì)。

總結(jié)

Amarin這個(gè)機(jī)會(huì)并非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。Amarin的價(jià)格可能會(huì)比我們預(yù)想的更低，或者市場(chǎng)份額可能會(huì)下降；Vascepa還沒(méi)有得到歐洲的批準(zhǔn)，也不能保證會(huì)成功。盡管如此，Amarin的高現(xiàn)金水平和在美國(guó)持續(xù)盈利的確定性，在我們看來(lái)，Amarin的下滑潛力是有限的，即使是在悲觀的情況下。

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