華夏幸福墊資進(jìn)行土地整理和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，進(jìn)而為園區(qū)導(dǎo)入產(chǎn)業(yè)和人口，提升了區(qū)域內(nèi)土地的價(jià)值。公司提前確認(rèn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)收入、分享土地財(cái)政收益，粉飾了真實(shí)利潤及股東權(quán)益，反過來又促進(jìn)公司加杠桿擴(kuò)張并激進(jìn)招商。一旦房地產(chǎn)市場遇冷，該模式產(chǎn)生的現(xiàn)金流就遠(yuǎn)不足以覆蓋其體系的債務(wù)兌付需求。華夏幸福的債務(wù)困境某種程度上映射著三、四線城市面臨的發(fā)展瓶頸，公司的中長期價(jià)值將取決于眾多產(chǎn)業(yè)園區(qū)能否突破對(duì)土地財(cái)政的依賴。

陳欣/文

2021年12月9日，華夏幸福金融機(jī)構(gòu)債委會(huì)以71.9%的同意比例通過了債務(wù)重組計(jì)劃。市場對(duì)此反應(yīng)積極，12月10日公司股票(600340.SH)漲停，收盤價(jià)格為3.85元，對(duì)應(yīng)市值為150億元。

華夏幸福的債務(wù)危機(jī)始于2021年1月，當(dāng)時(shí)穆迪、惠譽(yù)等機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)華夏幸福的信用評(píng)級(jí)。1月15日，華夏幸福對(duì)中融信托違約兩筆本息共計(jì)11.2億元的到期信托計(jì)劃。1月18日該消息的正式披露，推倒了公司違約潮的多米諾骨牌。截至2月1日華夏幸福召開金融機(jī)構(gòu)債委會(huì)時(shí)，已有52.6億元本息金額的銀行貸款、信托貸款等債務(wù)產(chǎn)生逾期。

債務(wù)危機(jī)發(fā)生八個(gè)月后，華夏幸福于9月30日再次召開金融機(jī)構(gòu)債委會(huì)，提出了針對(duì)其2192億元金融負(fù)債的重組計(jì)劃草案。與此同時(shí)，華夏幸福的債務(wù)危機(jī)愈演愈烈，截至11月30日公司的違約債務(wù)本息已達(dá)1013億元，公司實(shí)際控制人王文學(xué)的間接持股比例在被強(qiáng)制處置后已下降至23.6%，低于中國平安(601318.SH)所持的25.2%。

華夏幸福是中國最大的產(chǎn)業(yè)新城運(yùn)營商，近年來盈利豐厚，又有實(shí)力強(qiáng)大的平安作為主要股東，為何會(huì)產(chǎn)生如此巨大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？應(yīng)如何看待債務(wù)重組后公司的內(nèi)在價(jià)值？?

民營版城投的固安模式

2002年6月，廊坊市決定設(shè)立“廊坊開發(fā)區(qū)固安工業(yè)園區(qū)”。固安工業(yè)園區(qū)在管委會(huì)正式成立后，與三浦威特簽署了一系列委托開發(fā)協(xié)議，委托其進(jìn)行區(qū)域規(guī)劃、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地整理、產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)、園區(qū)綜合服務(wù)等業(yè)務(wù)。委托面積為60平方公里，委托期限為50年，且委托具有排他性，非經(jīng)被委托方同意不得變更或撤銷。

也就是說，地方政府并未通過旗下的城投公司對(duì)園區(qū)進(jìn)行開發(fā)，而是將包括招商引資在內(nèi)的主要核心園區(qū)業(yè)務(wù)盡數(shù)綜合委托給一家民營版的城投公司。這是河北省第一個(gè)“政府主導(dǎo)、企業(yè)運(yùn)作”的園區(qū)模式。

2012年和2015年，固安縣又將兩家新設(shè)園區(qū)委托給華夏幸福50年，委托面積分別為48.6平方公里和64.3平方公里。

2002年固安縣的財(cái)政收入不足億元，經(jīng)濟(jì)上屬于環(huán)京農(nóng)業(yè)貧困縣。而到了2020年，固安縣實(shí)現(xiàn)GDP335.2億元，完成財(cái)政收入83.7億元、一般公共預(yù)算收入50.2億元。固安縣得以實(shí)現(xiàn)如此經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背后離不開華夏幸福在各開發(fā)園區(qū)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的巨額投入和大規(guī)模產(chǎn)業(yè)引進(jìn)。

2005年起，固安模式先后得到了各級(jí)地方政府的明確認(rèn)可，2006年3月固安工業(yè)園區(qū)又升級(jí)為河北省級(jí)開發(fā)區(qū)。2015年7月，固安高新區(qū)入選國家發(fā)改委PPP示范項(xiàng)目，同年固安模式被國務(wù)院辦公廳通報(bào)表揚(yáng)，獲得了國家層面的認(rèn)可。

土地財(cái)政貢獻(xiàn)服務(wù)費(fèi)來源

?華夏愿意積極投入的原因在于園區(qū)與公司簽訂了豐厚的利益反饋機(jī)制。對(duì)此，華夏幸福在2011年借殼國祥制冷時(shí)進(jìn)行了詳細(xì)說明。

對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地整理、園區(qū)綜合服務(wù)等委托業(yè)務(wù)，固安工業(yè)園區(qū)管委會(huì)根據(jù)專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告確認(rèn)的項(xiàng)目成本及相關(guān)稅收，加成10%結(jié)算支付費(fèi)用。?

對(duì)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)的委托業(yè)務(wù)，管委會(huì)按經(jīng)審計(jì)確認(rèn)上一年度新增落地投資額的45%結(jié)算招商傭金。新增落地投資額包括新增入園企業(yè)購買土地、廠房、機(jī)器設(shè)備，租賃土地房屋等方面的投資金額。

管委會(huì)根據(jù)專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告就相關(guān)項(xiàng)目出具結(jié)算和支付確認(rèn)函，可以一次性支付，也可選擇分期支付；根據(jù)相關(guān)文件，產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)費(fèi)的支付分期不超過五年，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地整理等其它業(yè)務(wù)服務(wù)費(fèi)的支付分期不超過三年。

固安工業(yè)區(qū)享受共享稅、地方稅收、土地出讓金等非稅財(cái)政收入縣級(jí)留成全額返還的財(cái)政體制，固安縣財(cái)政局于次月向管委會(huì)安排撥付返還工業(yè)區(qū)的財(cái)政資金，管委會(huì)于資金到賬十日內(nèi)向三浦威特支付相關(guān)服務(wù)費(fèi)用。

在各項(xiàng)主要的稅收中，增值稅和企業(yè)所得稅的縣級(jí)留成比例僅為10%，個(gè)人所得稅的縣級(jí)留成比例為20%，而且入園企業(yè)在投資初期還享有企業(yè)所得稅縣級(jí)留成部分“一免兩減半”以及地方行政性收費(fèi)減免等優(yōu)惠政策，在短期內(nèi)基本無法貢獻(xiàn)增量稅收。

更重要的是，土地出讓金收入的縣級(jí)留成部分則為99%，土地增值稅、土地使用稅、城建稅、房產(chǎn)稅、契稅、耕地占用稅的縣級(jí)留成比例均為100%。因此，與土地財(cái)政相關(guān)的收入成為園區(qū)管委會(huì)支付服務(wù)費(fèi)的最主要來源。

房地產(chǎn)變現(xiàn)不足支撐現(xiàn)金流

開發(fā)區(qū)園區(qū)的土地整理和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)資金需求量大，且占用時(shí)間較長。其中征地拆遷的成本約占60%，修路等“九通一平”的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)成本占剩下的40%。因此，華夏幸福需要匹配短期現(xiàn)金回流的業(yè)務(wù)才能平衡其商業(yè)模式。

一般來說，承擔(dān)土地整理和基建任務(wù)的城投公司往往由地方政府配給優(yōu)質(zhì)土地或具有較好現(xiàn)金流的其他資產(chǎn)。與之類似，華夏幸福選擇了產(chǎn)業(yè)新城的配套住宅項(xiàng)目回流現(xiàn)金。一般來說，地方每年獲取的用地指標(biāo)中不低于50%用于園區(qū)配套地產(chǎn)的開發(fā)，用地指標(biāo)中約30%用于商品房的開發(fā)。

華夏幸福通過旗下的京御地產(chǎn)打造了“華夏”和“孔雀城”等系列品牌的住宅項(xiàng)目。在擁有園區(qū)排他性區(qū)域合作協(xié)議的情況下，華夏幸福開發(fā)產(chǎn)業(yè)新城配套住宅具有極強(qiáng)的優(yōu)勢。公司不僅可通過定向招拍掛取得廉價(jià)土地儲(chǔ)備，而且能按照隨需隨取的形式，不需要像大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)為保障未來土地儲(chǔ)備而占用大量資金。公司在2020年末的規(guī)劃計(jì)容建筑面積僅有1123萬平方米。

此外，大量住房的銷售還可帶動(dòng)園區(qū)的土地出讓金收入，反過來又為華夏幸福結(jié)算區(qū)域開發(fā)業(yè)務(wù)提供充足的資金。2018-2020年，華夏幸福的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的合同銷售額分別達(dá)到1292.7億元、1029.4億元和505.1億元；同期確認(rèn)的營收分別為515.5億元、667.4億元和593.1億元，對(duì)應(yīng)毛利率為29.7%、32.9%和25.8%。

2016年，華夏幸福尚能實(shí)現(xiàn)77.6億元的正向經(jīng)營性現(xiàn)金流。然而，隨著公司的不斷擴(kuò)展，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流開始大幅惡化，2017年就轉(zhuǎn)為流出162.3億元，2019年和2020年更是大幅流出318.2億元和231.6億元。

模式實(shí)質(zhì)為地方財(cái)政收益分成

?華夏幸福從事的產(chǎn)業(yè)新城商業(yè)模式與地方政府所轄城投公司相當(dāng)接近。固安模式中最為獨(dú)特的部分在于，作為園區(qū)的綜合服務(wù)方對(duì)地方政府收取高達(dá)新增落地投資額45%的產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)費(fèi)。

地方政府從園區(qū)新增企業(yè)可獲得產(chǎn)值及GDP增量，但短期內(nèi)很難從企業(yè)的經(jīng)營中直接獲得稅收增量以覆蓋如此高昂的招商服務(wù)費(fèi)，其獲益途徑只能是產(chǎn)業(yè)和人口導(dǎo)入后帶來的土地增值。而華夏幸福商業(yè)模式的核心就在于和地方政府分享土地財(cái)政所獲收益。

據(jù)財(cái)新報(bào)道，華夏幸福在2002年與固安縣簽訂的協(xié)議中，約定土地整理部分的成本100%返還，并按一定比例與政府分享土地出讓凈收益。2008年12月，大廠縣明確出臺(tái)相關(guān)文件，允許華夏幸福的項(xiàng)目主體公司大廠鼎鴻參與分享委托開發(fā)區(qū)域的新增稅收和土地出讓轉(zhuǎn)讓收入等非稅收入形成的收益。根據(jù)2011年華夏幸福的披露，當(dāng)時(shí)大廠土地的平均純收益為30 元/平方米，折合約2萬元每畝、3千萬元每平方公里，而大廠縣兩家開發(fā)區(qū)的面積就達(dá)到83.2平方公里。

當(dāng)土地價(jià)格大漲、成交活躍時(shí)，華夏幸福從地方政府獲得的收益分成金額就會(huì)大幅增長。例如，華夏幸福園區(qū)配套住宅的平均價(jià)格從2015年的7710元/平方米分別上漲至2017年12320元/平方米。華夏幸福的園區(qū)結(jié)算回款額則從2015年的98.3億元增長為2017年的299.1億元，增加了204.3%，足以覆蓋2017年公司230.9億元產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)收入和47.9億元土地整理收入。2017年末，公司的185.3億元應(yīng)收政府園區(qū)結(jié)算款中，98%以上均為一年以內(nèi)。

可見，此時(shí)華夏幸福的商業(yè)模式運(yùn)行相當(dāng)順暢。

外地復(fù)制模式需變通

?固安工業(yè)園區(qū)模式的成功給了華夏幸福不斷擴(kuò)張的信心，先是在河北環(huán)京區(qū)域復(fù)制“固安模式”。2011年華夏幸福借殼上市后，開始增加在長三角、粵港澳大灣區(qū)、環(huán)鄭州、環(huán)武漢等國內(nèi)主要都市圈的布局。

在結(jié)算比例上，華夏幸福對(duì)后期園區(qū)的土地整理及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)收取的服務(wù)費(fèi)用一般均按建設(shè)成本加成15%進(jìn)行計(jì)算。這也是近期各地大多數(shù)城投公司與地方政府結(jié)算的慣例。

然而，在經(jīng)濟(jì)更為活躍的南方都市圈，華夏幸福所獲取的合作條款就與河北有所不同。

以浙江嘉善縣為例，2013年4月，華夏幸福簽訂了開發(fā)運(yùn)營12平方公里區(qū)域嘉善產(chǎn)業(yè)新城的委托合作協(xié)議，但公司獲得的委托期限僅有18年。2018年公司新簽訂嘉善科技新城的委托期限又被縮短至15年，遠(yuǎn)低于公司在河北所獲得的平均委托期限。為彌補(bǔ)原有合作條款的不足，華夏幸福在2016年與嘉善縣政府簽訂補(bǔ)充協(xié)議，增加除生活性服務(wù)業(yè)以外的服務(wù)業(yè)類企業(yè)的結(jié)算項(xiàng)目，公司可向園區(qū)收取2019年3月前新落戶企業(yè)成立后三年內(nèi)營收的10%作為服務(wù)費(fèi)。

2017年3月，華夏幸福與嘉興市南湖區(qū)政府簽訂嘉興科技城產(chǎn)業(yè)新城合約，委托年限同樣是18年，除了常規(guī)的45%產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)費(fèi)以外，還特別規(guī)定科研類地塊上引進(jìn)的項(xiàng)目再按每年?duì)I收的10%額外結(jié)算服務(wù)費(fèi)用，結(jié)算期限為三年。?

截至2020年末，華夏幸福在國內(nèi)運(yùn)營開發(fā)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)已超過60個(gè)，在印度尼西亞還布局了兩座產(chǎn)業(yè)園區(qū)。2020年公司來自環(huán)京區(qū)域的營收為520.5億元，而來自外埠區(qū)域的營收為484.9億元，幾乎平分秋色。

會(huì)計(jì)制度套利增利潤

?據(jù)財(cái)新報(bào)道，華夏幸福與園區(qū)的分成比例在每個(gè)地方、不同階段都不相同。公司在2005年和固安縣政府約定的初始分成比例高達(dá)90%，每5年下降5%，遞減到2017年為75%，而在長三角地區(qū)的初始分成比例低于80%。

固安工業(yè)園區(qū)的2020年度部門決算數(shù)據(jù)則更為清晰。2020年園區(qū)共完成財(cái)政總收入25億元，其中一般公共預(yù)算收入10.7億元、土地出讓金14.3億；當(dāng)年縣財(cái)政返還園區(qū)的撥款共12.4億元，其中一般公共預(yù)算財(cái)政撥款6.6億元、政府性基金預(yù)算財(cái)政撥款5.8億元。也就是說，固安工業(yè)園區(qū)財(cái)政留成約占其財(cái)政總收入的50%，園區(qū)還要扣除基本運(yùn)行費(fèi)用才能把剩余資金支付給華夏幸福。

華夏幸福采用根據(jù)政府出具的結(jié)算文件確認(rèn)收入的方式來確認(rèn)包括基建在內(nèi)的所有產(chǎn)業(yè)園區(qū)的營業(yè)收入，而不需等待實(shí)際費(fèi)用支付。

2015-2017年期間，華夏幸福產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率分別為95%、95.8%和92.3%。2017年其毛利潤高達(dá)213億元，遠(yuǎn)超園區(qū)配套住宅業(yè)務(wù)的58.7億元。這也引發(fā)市場質(zhì)疑華夏幸福收取高額產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)費(fèi)模式的合理性及回款的可持續(xù)性。

對(duì)于盈利過高的質(zhì)疑，自2018年起華夏幸福開始增加對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)業(yè)務(wù)的營業(yè)成本分?jǐn)?，?dǎo)致其毛利率大幅下降。2018-2020年，該業(yè)務(wù)毛利率分別為77.3%、84.6%和85.9%。

然而，可判斷“固安模式”下產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)費(fèi)乃是附有條件的政府支出，需要等待華夏幸福未來為園區(qū)創(chuàng)造出足夠的財(cái)政收入后才能滿足支付條件，其實(shí)質(zhì)具有“對(duì)賭”的內(nèi)涵。若后期園區(qū)未能取得足額土地出讓金等財(cái)政收入，公司收款的金額和時(shí)間都具有較大不確定性。

以固安新興產(chǎn)業(yè)示范區(qū)的應(yīng)收款項(xiàng)為例：2018年末的77.1億元余額中，1-2年的僅為18.8億元；2019年末的余額增加至82.4億元，其中1-3年的余額為59.6億元。2020年縣財(cái)政返還園區(qū)的撥款共36.7億元，較2019年增長54.6%，仍無法平衡新增加的已結(jié)算應(yīng)收款。到了2020年末，公司對(duì)園區(qū)的應(yīng)收款項(xiàng)余額又進(jìn)一步增加至93.1億元。

然而，即使是短期內(nèi)難以回款，華夏幸福在2018-2020年期間仍通過產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)業(yè)務(wù)分別創(chuàng)造了184.7億元、231.9億元和209億元的毛利潤。

可見，華夏幸福確認(rèn)營業(yè)收入的會(huì)計(jì)判斷存在套利之嫌，或大幅美化了公司近幾年的凈利潤及股東權(quán)益水平。

大股東體外獲取產(chǎn)業(yè)資源

?產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)費(fèi)是華夏幸福最大的利潤來源。這意味著，招商引資能力是華夏幸福的商業(yè)模式中極關(guān)鍵的一環(huán)。華夏幸福從2015年起先后并購了專業(yè)O2O園區(qū)運(yùn)營服務(wù)商蘇州火炬和伙伴公司的控股權(quán)，為其逾千人的專業(yè)招商團(tuán)隊(duì)提供協(xié)同效應(yīng)。

此外，2017年末華夏控股持有華夏幸福61.7%的股份，公司實(shí)際控制人王文學(xué)在體外還控制了龐大、復(fù)雜的知合系資本，為上市公司的招商引資提供著巨大的產(chǎn)業(yè)資源。比如，王學(xué)文控制的知合投資旗下的空間家和太庫科技，分別提供企業(yè)選址服務(wù)和創(chuàng)新企業(yè)孵化運(yùn)營服務(wù)，是上市公司體系外最重要的產(chǎn)業(yè)招商和服務(wù)平臺(tái)。

2015年末，知合系資本開始進(jìn)行買殼運(yùn)作，僅一年多時(shí)間內(nèi)就控制了三家上市公司，包括后更名為維信諾的黑牛食品(002387.SZ)、后被宇通重工借殼的*ST宏盛(600817.SH)以及玉龍股份(601028.SH)。通過上市公司的資本運(yùn)作，知合系得以撬動(dòng)更多資金和產(chǎn)業(yè)資源導(dǎo)入華夏幸福的產(chǎn)業(yè)園。

以黑牛食品為例。2015年11月至2016年6月期間，西藏知合以17.2億元的總價(jià)共購買了黑牛食品29.8%的股份，成為公司的控股股東。2018年，黑牛食品更名維信諾，并定增募集了150億元投向河北云谷第6代全柔性AMOLED生產(chǎn)線及增資江蘇維信諾，轉(zhuǎn)型為主攻中小尺寸的OLED面板生產(chǎn)商。

再比如，知合系從2017年開始重點(diǎn)投資新能源汽車產(chǎn)業(yè)，已投資控股、參股了多家新能源汽車整車及零部件企業(yè)。據(jù)媒體報(bào)道，2017年10月知行創(chuàng)新出資12.5億元取得擁有哪吒汽車的合眾新能源的控制權(quán)。

如此，知和系依靠企業(yè)創(chuàng)建、選址服務(wù)，到創(chuàng)新企業(yè)孵化器服務(wù)的能力可獲取大量項(xiàng)目源，再對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行篩選、投資，并引導(dǎo)其入駐華夏幸福主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)園，最后還可以通過控制的上市公司在資本市場撬動(dòng)融資，在產(chǎn)業(yè)園進(jìn)行大規(guī)模投資。

產(chǎn)業(yè)基金加杠桿

?華夏幸福招商引資的另一大利器是能為產(chǎn)業(yè)方提供融資。上市公司旗下100%持股的華夏幸福產(chǎn)業(yè)投資公司是其最為重要的產(chǎn)融結(jié)合平臺(tái)。

在引入推進(jìn)重大產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目時(shí)，華夏幸福往往通過產(chǎn)業(yè)投資公司直接入股相關(guān)項(xiàng)目公司，比如北京鼎材科技、霸州光電科技、維華顯示科技等企業(yè)。

華夏幸福還結(jié)合各園區(qū)的產(chǎn)業(yè)定位成立了大量公司品牌的產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金和投資公司，如大廠影視基金、永清產(chǎn)業(yè)港投資公司、香河機(jī)器人產(chǎn)業(yè)投資公司、航空產(chǎn)業(yè)投資公司等。例如，在從清華大學(xué)引進(jìn)OLED汽車尾燈企業(yè)固安翌光科技時(shí)，廊坊新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金中心就進(jìn)行了70%的股權(quán)投資。

此外，2017年華夏幸福作為劣后出資30億元參與設(shè)立了100億元規(guī)模的河北新型顯示產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，其他參與方包括長城信托、冀財(cái)基金與廊坊顯示基金。2018年河北顯示基金對(duì)云谷固安增資95億元并持股46.3%，而黑牛食品則投入了110.3億元注冊(cè)資金。該公司落地于固安縣新興產(chǎn)業(yè)示范區(qū)，華夏幸?？色@取其新增落地投資額的45%作為產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)收入。

另一個(gè)例子是，2017年華夏幸福設(shè)立了75億元規(guī)模的中國產(chǎn)業(yè)新城基金（京津冀一期），主要用于固安新興產(chǎn)業(yè)示范區(qū)范圍內(nèi)產(chǎn)業(yè)新城和目標(biāo)企業(yè)股權(quán)投資，公司出資25億元作為劣后資金，大業(yè)信托、銀華資本、東富厚德共出資50億元。2019年華夏幸福簽署協(xié)議，擬在2020-2022年分三年回購?fù)獠拷鹑跈C(jī)構(gòu)的所有份額。

可見，產(chǎn)業(yè)基金成為了華夏幸福加杠桿的重要手段。

誤判形勢增負(fù)債

?2015年，京津冀一體化上升為國家戰(zhàn)略。之后，為了化解三四線城市的大量房地產(chǎn)庫存，2016年初中央政府大幅放松對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的限制。同時(shí)，各級(jí)政府開始加大PPP模式在公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的運(yùn)用力度。?

在此環(huán)境下，華夏幸福決定大幅度擴(kuò)張，通過多種形式不斷加杠桿進(jìn)行負(fù)債融資。

2015年華夏幸福首次發(fā)行債券，到了2016年末公司的應(yīng)付債券余額達(dá)到313.4億元，同比增加234億元。2017年5月，大公國際將華夏幸福主體和相關(guān)債項(xiàng)評(píng)級(jí)從此前的AA+ 提升至AAA，大幅增強(qiáng)了公司的融資能力。2017年末，公司的總債務(wù)已經(jīng)達(dá)到1190億元，較2015年末的501.4億元增加了一倍以上。

華夏幸福還采用了永續(xù)債和少數(shù)股東權(quán)益進(jìn)行大額權(quán)益融資。2017年末，公司的永續(xù)債達(dá)90億元，較上年增長8倍。同時(shí)，華夏幸福大量引入金融機(jī)構(gòu)作為子公司少數(shù)股東。2017年末公司少數(shù)股東權(quán)益余額高達(dá)339.4億元，較2016年的126.7億元增長近兩倍。然而，這些權(quán)益具有較強(qiáng)的債性。

例如，2017年6月公司與華能貴誠信托簽署的30億元永續(xù)債合同中約定：初始投資期限為2.5年，初始投資收益率為6%；約定每個(gè)重置日上調(diào)3%，最終利率將高達(dá)18%。2015年12月，蕪湖歌斐資產(chǎn)管理公司對(duì)華夏幸福子公司投資20億元，一年后退出，年化投資回報(bào)率僅為6.8%。

在這些權(quán)益工具的幫助下，公司的資產(chǎn)負(fù)債率還從2015年末的84.8%下降至2017年末的81.1%。而2017年末，華夏幸福的歸母股東權(quán)益才371億元。

此外，2017年末華夏幸福還運(yùn)用了約60億元自有資金購買自融項(xiàng)目的信托產(chǎn)品和資產(chǎn)管理計(jì)劃，實(shí)質(zhì)是加杠桿融資。例如，公司旗下幸福物業(yè)就認(rèn)購1億元華夏幸福物業(yè)一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的次級(jí)份額。

杠桿過高導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)

?2017年環(huán)京區(qū)域的廊坊、張家口、保定等地紛紛出臺(tái)嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策，限批規(guī)劃、限供土地、限購限貸，2018年初國家又開始在金融市場去杠桿。在此背景下，華夏幸福及其控股股東高杠桿經(jīng)營模式的風(fēng)險(xiǎn)首次被暴露出來。

王文學(xué)選擇向平安出讓股份來解決短缺債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2018年8月，華夏控股向平安人壽協(xié)議轉(zhuǎn)讓19.7%的華夏幸福股份；2019年4月，華夏控股又向平安資管轉(zhuǎn)讓了華夏幸福5.7%的股份。至此，中國平安(601318.SH)已持有華夏幸福25.2%的股份，成為公司第二大股東。

在平安的全面支持，公司融資的環(huán)境與融資結(jié)構(gòu)得到較大改善，2018年四季度就實(shí)現(xiàn)融資性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。除了180億元股權(quán)投資之外，中國平安僅通過表內(nèi)債性投資就為華夏幸福提供了360億元資金，表外資金可能投資規(guī)模還更大。

此后，原華潤置地執(zhí)行董事吳向東出任華夏幸福的聯(lián)席董事長、CEO。然而，平安入局后吳向東并未發(fā)力深耕固安模式，反而在深圳成立了華夏幸福的南方總部，主推在北京、深圳、武漢和東莞等核心城市的寫字樓、商場等商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)。這樣的重資產(chǎn)投入進(jìn)一步加大了公司的負(fù)債壓力。

2020年末，華夏幸福的歸屬于母公司所有者權(quán)益達(dá)到619.8億元，其中包括164.3億元永續(xù)債和384.1億元的未分配利潤。盡管這些未分配利潤大多來自于收款尚有較大不確定性的產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)收入，但公司股東權(quán)益的快速增加仍為其加杠桿提供了基礎(chǔ)。

憑借著高超的融資手段，華夏幸福的負(fù)債總額已高達(dá)3973.3億元，其中有息負(fù)債為2097.1億元。公司剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為76.6%，凈負(fù)債率為199.8%，現(xiàn)金短債比僅有0.27，按照房地產(chǎn)行業(yè)“三條紅線”的標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯。

債務(wù)重組后的價(jià)值

2021年9月30日，華夏幸福發(fā)布了對(duì)其高達(dá)2192億元金融債務(wù)的重組方案。

首先是，公司計(jì)劃變賣資產(chǎn)回籠約750億元資金，其中約570億元用于償付金融債務(wù)，剩余現(xiàn)金用于保交房和恢復(fù)產(chǎn)業(yè)新城等業(yè)務(wù)板塊的正常運(yùn)行。

其次是，由出售項(xiàng)目公司置換承接公司統(tǒng)借統(tǒng)還的500億元金融債務(wù)，置換債務(wù)展期5年，年利率調(diào)整為3.85%。

再次是，以公司約220億元有穩(wěn)定現(xiàn)金流的持有型物業(yè)等資產(chǎn)設(shè)立信托計(jì)劃，并以信托受益權(quán)份額償付金融債務(wù)。

最后是，優(yōu)先類金融債務(wù)展期或清償約352億元；公司通過承接，展期、降息來解決剩余約550億元的金融債務(wù)，通過后續(xù)經(jīng)營發(fā)展逐步清償。在華夏幸福最終保留的902億元金融債務(wù)中，債券需展期8年，年利率下降至2.5%。

盡管該債務(wù)重組計(jì)劃已經(jīng)華夏幸福金融機(jī)構(gòu)債委會(huì)批準(zhǔn)，但尚缺乏資產(chǎn)處置和債務(wù)安排的細(xì)節(jié)，也不具備法院判決的權(quán)威性。華夏幸福仍需較長時(shí)間來處置資產(chǎn)，與大量債權(quán)人的糾紛也很難在短期內(nèi)解決干凈。不可否認(rèn)的是，債務(wù)重組計(jì)劃的通過將大大降低公司的短期償債壓力，給予其調(diào)整恢復(fù)的緩沖期。

華夏幸福的債務(wù)困境某種程度上映射著三、四線城市土地財(cái)政發(fā)展模式面臨的瓶頸。中長期來看，華夏幸福的價(jià)值將取決于眾多產(chǎn)業(yè)園區(qū)能否突破對(duì)土地財(cái)政的依賴。若地方政府成功實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，園區(qū)的主要收益將轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)的健康、持續(xù)的稅收。

?（作者系上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授，本文原發(fā)于證券時(shí)報(bào)e公司）