受益于今年的疫情，美股電商平臺(tái)Etsy第二季度業(yè)績(jī)令人印象深刻，營(yíng)收和利潤(rùn)均創(chuàng)歷史新高。

Etsy的財(cái)務(wù)狀況也很健康，能夠繼續(xù)保持發(fā)展勢(shì)頭。

雖然Etsy股價(jià)并不便宜，但其估值似乎相當(dāng)合理。

Etsy?(股票代碼：ETSY）的股價(jià)在過(guò)去一年已經(jīng)上漲了近126%，今年較3月份約30美元的低點(diǎn)上漲了近兩倍，一度達(dá)到135.52美元的歷史高點(diǎn)，隨后回落至目前的123.69美元。

我們認(rèn)為，雖然Etsy當(dāng)前的股價(jià)不便宜，但絕對(duì)合理。對(duì)長(zhǎng)期成長(zhǎng)型投資者來(lái)說(shuō)Etsy仍然是一個(gè)巨大的機(jī)會(huì)。

Etsy是怎么與巨頭亞馬遜競(jìng)爭(zhēng)的？

Etsy平臺(tái)連接了賣(mài)家（小企業(yè)和個(gè)人）和買(mǎi)家。該公司專門(mén)經(jīng)營(yíng)手工制作的古董物品，由于疫情原因，最近該公司受到了格外關(guān)注，手工藝者通過(guò)Etsy銷售手工口罩，以應(yīng)對(duì)口罩需求的激增。截至2020年9月，Etsy的月訪問(wèn)量達(dá)到了2.225億次，僅次于沃爾瑪（WMT）、eBay（EBAY）和亞馬遜（AMZN），是全球第四大電子商務(wù)平臺(tái)。

Etsy對(duì)賣(mài)家的產(chǎn)品上市、完成交易和處理支付收取費(fèi)用，即使不考慮疫情帶來(lái)的提振，該公司也顯示出了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。2019年，Etsy吸引了270萬(wàn)賣(mài)家和4660萬(wàn)買(mǎi)家，創(chuàng)造了50億美元的總銷售額。相比之下，2018年有210萬(wàn)賣(mài)家和3940萬(wàn)買(mǎi)家，總銷售額為39億美元。今天，這個(gè)平臺(tái)比以往任何時(shí)候都連接著更多的人:

資料來(lái)源：Etsy季度報(bào)告

活躍買(mǎi)家和賣(mài)家包括在過(guò)去12個(gè)月內(nèi)進(jìn)行過(guò)至少一次買(mǎi)賣(mài)的人。迄今為止，Etsy的業(yè)績(jī)令人印象深刻：該公司的活躍買(mǎi)家數(shù)量自2017年第二季度以來(lái)增加了一倍，而活躍賣(mài)家數(shù)量同期增長(zhǎng)超過(guò)70%。Etsy通過(guò)吸引更多的忠實(shí)買(mǎi)家并為賣(mài)家?guī)?lái)更多價(jià)值而取得了這些成績(jī)。在所有活躍買(mǎi)家中，回頭客(過(guò)去12個(gè)月在兩天或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)購(gòu)買(mǎi)的買(mǎi)家)在2020年第二季度達(dá)到了2600萬(wàn)，同比增長(zhǎng)51%。在不同時(shí)間內(nèi)購(gòu)買(mǎi)六次或更多的習(xí)慣性買(mǎi)家增加到400萬(wàn)，同比增長(zhǎng)64%?；钴S買(mǎi)家在2020年第二季度的支出較上年增長(zhǎng)5.9%，平均活躍賣(mài)家的總銷售額增長(zhǎng)了15%。顯然，這是一種運(yùn)作良好的商業(yè)模式的寫(xiě)照。

Etsy在2020年第二季度達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的9600萬(wàn)美元的凈利潤(rùn)和2.5億美元的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流?？氨纫慌_(tái)產(chǎn)生現(xiàn)金流的機(jī)器，所有這些涌入該業(yè)務(wù)的新現(xiàn)金流，再加上公司資產(chǎn)負(fù)債表上已有的10億美元現(xiàn)金&等價(jià)物，將給管理層帶來(lái)很大的靈活性。

毫無(wú)疑問(wèn)，Etsy受到疫情的嚴(yán)重影響，口罩創(chuàng)造了3.46億美元的銷售額(由平臺(tái)上超過(guò)10萬(wàn)名的銷售商銷售)。然而，Etsy排名前六的產(chǎn)品類別中，有三種產(chǎn)品在2020年第二季度同比增長(zhǎng)了三位數(shù)：家居用品和家居裝飾達(dá)到128%，工藝用品達(dá)到138%，美容和個(gè)人護(hù)理用品達(dá)到187%。總體而言，非口罩的銷售額同比增長(zhǎng)了93%，而包括口罩在內(nèi)的銷售額同比增長(zhǎng)了137%，而增速較慢的產(chǎn)品類別（服裝）仍實(shí)現(xiàn)了59%的增長(zhǎng)。

沒(méi)有供應(yīng)鏈、沒(méi)有實(shí)體商店和倉(cāng)庫(kù)，Etsy仍然運(yùn)轉(zhuǎn)良好，能夠應(yīng)對(duì)疫情帶來(lái)的破壞。Etsy除了推出獨(dú)特的產(chǎn)品、輕資產(chǎn)商業(yè)模式外，還不斷創(chuàng)新，如利用人工智能和AR技術(shù)以改善客戶體驗(yàn)，這將幫助Etsy利用疫情帶來(lái)的短期趨勢(shì)，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。目前，Etsy的利潤(rùn)增長(zhǎng)比收入增長(zhǎng)更快，2020年第二季度EBITDA達(dá)到2.227億美元，而2019年第二季度為1.317億美元。

根據(jù)管理層的預(yù)測(cè)，Etsy還將實(shí)現(xiàn)85-115%的年收益增長(zhǎng)，因此Etsy應(yīng)該有足夠的新資金來(lái)擴(kuò)展市場(chǎng)并持續(xù)保持增長(zhǎng)：

我們堅(jiān)信Etsy擁有進(jìn)一步增長(zhǎng)的巨大機(jī)遇，對(duì)技術(shù)、營(yíng)銷、產(chǎn)品和人才的投資將產(chǎn)生短期和長(zhǎng)期效益。

(資料來(lái)源：Etsy?CFO?雷切爾·格拉澤，2020年第二季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議)

不過(guò)，拋開(kāi)強(qiáng)大的財(cái)務(wù)實(shí)力不談，更讓人印象深刻的是Etsy在保持獨(dú)特性的同時(shí)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的能力。Etsy有一個(gè)明確的使命：“保持商業(yè)的人性化”。當(dāng)你瀏覽Etsy的網(wǎng)站時(shí)，這種“線下小商店式的感覺(jué)”（例如，一些賣(mài)家會(huì)在商品的同時(shí)發(fā)送手寫(xiě)的便簽）每個(gè)月都會(huì)吸引數(shù)百萬(wàn)的訪問(wèn)者。

Etsy如何才能與亞馬遜這樣的巨頭競(jìng)爭(zhēng)？

在亞馬遜2015年推出了“亞馬遜手作”平臺(tái)之后，很多人懷疑像Etsy這樣的業(yè)務(wù)能否生存下去。但到目前為止，Etsy做得非常好。

Etsy成功的一個(gè)重要原因，除了它提供給買(mǎi)賣(mài)雙方的服務(wù)之外，只會(huì)收取較低的費(fèi)用。交易完成后，Etsy向賣(mài)家收取5%的交易費(fèi)、0.20美元的掛牌費(fèi)以及3.0%/4.5%的支付手續(xù)費(fèi)。而亞馬遜旗下“亞馬遜手作”，會(huì)在交易完成后向賣(mài)家收取15%的推薦費(fèi)。投資者應(yīng)該時(shí)刻關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)，尤其是當(dāng)Etsy的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一是亞馬遜的時(shí)候，但至少就目前而言，Etsy仍能保持其作為手工和古董商品最佳電子商務(wù)平臺(tái)的領(lǐng)先地位。

深入了解Etsy的財(cái)務(wù)狀況

Etsy經(jīng)歷了驚人的增長(zhǎng)，收入從2015年的2.735億美元增長(zhǎng)到2019年的8.184億美元。公司不斷擴(kuò)大利潤(rùn)率，EBITDA利潤(rùn)率從2015年的4.7%增長(zhǎng)到2019年的14.4%。2020年第二季度，營(yíng)收達(dá)到4.29億美元，其中市場(chǎng)營(yíng)收占比最大:

資料來(lái)源：Etsy 2020年第二季度財(cái)報(bào)

2020年5月，Etsy開(kāi)始向網(wǎng)站外的廣告收取費(fèi)用，如果銷售收入來(lái)自于放置在第三方互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上的廣告，那么商家將向Etsy支付銷售額的12-15%的廣告費(fèi)。這些收入按總收入確認(rèn)為市場(chǎng)收入。

Etsy的財(cái)務(wù)狀況很健康。截至2020年6月，其未償債務(wù)總額包括2019年債券（5.175億美元公允價(jià)值，4.00%有效利率）和2018年債券（3.122億美元公允價(jià)值，4.75%有效利率）。2019年2月，該公司還獲得了2億美元的信貸額度，截至2020年6月，Etsy尚未使用該信貸額度。

Etsy的債務(wù)總額為8.61億美元，包括5700萬(wàn)美元的融資租賃債務(wù)(其中810萬(wàn)美元為當(dāng)前部分)。

Etsy擁有10億美元現(xiàn)金&等價(jià)物，其中3.657億美元為短期投資，使其凈現(xiàn)金頭寸接近2億美元。由于其優(yōu)秀的營(yíng)收表現(xiàn)，Etsy在2020年第二季度產(chǎn)生了2.5億美元的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流，相比之下，在19年第二季度為8130萬(wàn)美元。

分析師預(yù)計(jì)，Etsy?2022財(cái)年的營(yíng)收將達(dá)到20.7億美元，EBITDA利潤(rùn)率將從2019財(cái)年的14.4%升至2022財(cái)年的30.2%。根據(jù)DCF模型，Etsy的營(yíng)收增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將從2026財(cái)年開(kāi)始逐漸放緩，而EBITDA利潤(rùn)率將在2022財(cái)年達(dá)到分析師預(yù)期的30.2%。

Etsy的資本支出/收入波動(dòng)很大，從2016財(cái)年的13.1%到2019財(cái)年的2.1%。隨著Etsy繼續(xù)對(duì)其平臺(tái)進(jìn)行投資，預(yù)計(jì)頭幾年的資本支出將占到收入的6.5%；隨著Etsy公司的成熟，資本支出/收入將逐漸減少，并在2029財(cái)年達(dá)到3.0%。

我們使用DCF模型，結(jié)合了兩種估值方法來(lái)得出Etsy每股估值：

1.退出倍數(shù)法估值——預(yù)計(jì)退出EV/營(yíng)收4.1倍，與亞馬遜(5.0倍)、eBay(3.7倍)等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一致。這意味著退出EV/EBITDA為13.4倍。經(jīng)未償期權(quán)和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)調(diào)整后，得出Etsy的公允價(jià)值估值為120.14美元，溢價(jià)2.9%。

2. 終端增長(zhǎng)方法——長(zhǎng)期增長(zhǎng)2.5%，上限無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率正常化，和終端加權(quán)平均為8.2%（8.5%的股權(quán)成本，3.2%的稅后債務(wù)成本）。由此得出Etsy的公允價(jià)值估值為115.49美元，溢價(jià)為6.6%。

總結(jié)

Etsy為長(zhǎng)期投資者提供了一個(gè)極具吸引力的機(jī)會(huì)，因?yàn)樵撈脚_(tái)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，且隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大利潤(rùn)率不斷提高。Etsy的股價(jià)并不便宜，目前的股價(jià)為每股賬面價(jià)值的13.0倍，如果按未發(fā)行期權(quán)和非營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，則為13.3倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公開(kāi)可比數(shù)據(jù)，而且一旦執(zhí)行失誤，可能面臨更高的波動(dòng)性。從現(xiàn)金流的角度來(lái)看，Etsy似乎比亞馬遜要便宜一些，Etsy的LTM市盈率是40倍，而亞馬遜是57倍。

不過(guò)，目前的價(jià)格與相當(dāng)保守的DCF相當(dāng)，鑒于Etsy強(qiáng)勁的增長(zhǎng)前景，長(zhǎng)期投資者應(yīng)考慮支付輕微溢價(jià)。我們相信Etsy未來(lái)會(huì)給耐心的投資者帶來(lái)回報(bào)。

以上僅作為投資交流，不代表投資建議

猛獸財(cái)經(jīng)致力于讓每一個(gè)不甘心的青年人學(xué)會(huì)美股投資，體驗(yàn)在世界上最成熟最合規(guī)的市場(chǎng)里做世界頭號(hào)公司股東的樂(lè)趣和刺激。讓每一個(gè)青年人有尊嚴(yán)、平等通過(guò)美股投資獲得自由。

另外在美股投資這件事上，猛獸總是獨(dú)行，牛羊才成群。我們像猛獸一樣關(guān)注著全球美股、A 股、港股等股票市場(chǎng)并且為投資人提供專業(yè)的財(cái)經(jīng)資訊、各類港美股研究報(bào)告、港美股投資策略、全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告、金融圈社交、知識(shí)問(wèn)答、線上線下活動(dòng)等服務(wù)。