文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

中國中成藥市場在2015-2019年間經(jīng)歷了迅速增長，市場規(guī)模從2015年的6252億元增長到2019年的8149億元，復(fù)合年增長率為6.8%。國家醫(yī)保局去年7月17日稱中成藥有望進(jìn)入集中采購，這在傳聞中成藥遭醫(yī)院大規(guī)模停用的今天或者是個(gè)好消息。

廣東萬年青制藥股份有限公司（簡稱：萬年青股份）7月31日在創(chuàng)業(yè)板IPO上市申請獲深交所受理，本次股票的發(fā)行總量不超過4,000萬股，占公司發(fā)行后總股本的比例不低于25%；擬募資4.06億元，使用募集資金3.6億元用于中成藥生產(chǎn)擴(kuò)建項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充營運(yùn)資金項(xiàng)目；保薦人（主承銷商）為民生證券。

萬年青股份由歐先濤和李映華夫妻持股超70%，上市前曾兩度突擊分紅；招股書未披露副總經(jīng)理行賄事件，或構(gòu)成信披不詳；重銷售，輕研發(fā)；供應(yīng)商抽查不合格，遭眾多行政處罰；自身生產(chǎn)劣藥，曾遭行政處罰；曾涉及轉(zhuǎn)貸行為金額達(dá)1.45億元。

夫妻持股超70%，上市前突擊分紅

廣東金歐健康科技有限公司（簡稱：金歐健康）持有萬年青股份7,200萬股股份，占總股本60%，為控股股東。歐先濤通過金歐健康和廣東僑銀房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（簡稱：僑銀房地產(chǎn)）間接持有萬年青股份7,289萬股股份，占本次發(fā)行前股份總額的60.74%；李映華通過金歐健康、汕頭市銀康企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）和僑銀房地產(chǎn)間接持有萬年青股份1,306萬股股份，占本次發(fā)行前股份總額的10.89%。歐先濤和李映華合計(jì)持有萬年青股份8,595萬股股份，占本次發(fā)行前股份總額的71.63%，兩人系夫妻關(guān)系，為公司實(shí)際控制人。股權(quán)過于集中，發(fā)行后不能完全排除實(shí)控人利用其絕對控股地位，進(jìn)行違規(guī)擔(dān)保或資金占用的可能，從而損害公司及公司中小股東的利益。

2019年，萬年青制藥凈利潤增速下滑近90個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)招股書，2017-2019年，萬年青制藥的凈利潤分別為3,275.75萬元、6,360.04萬元、6,663.31萬元，2018-2019年分別同比增長94.16%、4.77%。

盡管如此，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到，2017年和2019年，萬年青股份均進(jìn)行了大額分紅；2017年，萬年青現(xiàn)金分紅為3,845.58萬元，分紅金額超過當(dāng)期凈利潤3275.75萬元；2019年現(xiàn)金分紅3,000萬元，約占同期公司凈利潤的45%。上市募資前兩度突擊分紅，卻募集8,000萬用于補(bǔ)充營運(yùn)資金，實(shí)控人未上市即落袋為安的意圖，或引起投資者注意。

查閱招股書可知，萬年青股份擁有一家全資子公司為萬年青醫(yī)藥，無參股公司；擁有一家控制的企業(yè)為汕頭王長根膽通王聯(lián)合研究所，2019年9月5日，汕頭市市場監(jiān)督管理局出具《證明》，確認(rèn)膽通王研究所除因未按規(guī)定接受年度檢驗(yàn)而于2012年被吊銷營業(yè)執(zhí)照；2019年8月，公司注銷一家分支機(jī)構(gòu)汕頭制藥廠饒平中草藥浸膏車間，饒平縣市場監(jiān)督管理局出具《證明》，確認(rèn)饒平車間因未按規(guī)定接受年度檢驗(yàn)而于2005年被吊銷營業(yè)執(zhí)照。

招股書并未披露副總經(jīng)理行賄事件

中國裁判網(wǎng)發(fā)布于2018年10月20日的一則刑事判決書顯示，2004年1月至2016年6月，被告人蔡明在先后擔(dān)任廣東省食品藥品監(jiān)督管理局藥品安全生產(chǎn)監(jiān)管處副處長、辦公室主任、藥品安全生產(chǎn)監(jiān)管處處長期間，利用主管藥品生產(chǎn)許可審批、質(zhì)量管理規(guī)范認(rèn)證及藥品生產(chǎn)企業(yè)日常監(jiān)管等職務(wù)便利，為廣東萬年青制藥有限公司等28家企業(yè)謀取利益。

文書顯示，2013年1月至2015年9月，被告人蔡明利用職務(wù)便利，為廣東萬年青制藥有限公司謀取利益，先后6次收受該公司副總經(jīng)理魏某賄送的現(xiàn)金共計(jì)人民幣6萬元。根據(jù)證人魏某（廣東萬年青制藥有限公司副總經(jīng)理）的證言，證實(shí)：2013年2月、2013年9月、2014年2月、2014年9月、2015年2月及2015年9月，其先后6次去蔡明的辦公室聊天，每次送給他人民幣1萬元；其一共送給蔡明人民幣6萬元，送錢給蔡明，是因?yàn)椴堂魇菑V東省食藥監(jiān)局藥品安監(jiān)處處長，其公司屬于蔡明監(jiān)管的范圍，平常有一些手續(xù)需要蔡明的處室審批，其希望和蔡明搞好關(guān)系，方便公司業(yè)務(wù)的開展和進(jìn)行。

關(guān)于公司副總經(jīng)理魏某行賄事件，萬年青制藥并未在招股書中披露，招股書披露的現(xiàn)任董事、高級管理人員名單中也已沒有魏某。

重銷售輕研發(fā)，2019年遭客戶退貨500萬元

萬年青股份主營業(yè)務(wù)為中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為消炎利膽片、膽石 通膠囊、參芪降糖片、苦木注射液、婦炎平膠囊、歸脾液、固精補(bǔ)腎丸、健兒清 解液等。2017年-2019年?duì)I業(yè)收入分別為1.92億元、2.9億元和3.17億元；凈利潤分別為0.33億元、0.64億元和0.67億元。報(bào)告期內(nèi)其毛利率分別為54.37%、69.09%和72.34%，綜合毛利率持續(xù)上升，高于行業(yè)內(nèi)可比的上市公司佐力藥業(yè)、珍寶島，但低于方盛制藥、羚銳制藥。

對此萬年青股份解釋稱，受"兩票制"政策逐步全面實(shí)施的影響，兩票制以前公司產(chǎn)品以傳統(tǒng)經(jīng)銷模式銷售，毛利率較低，兩票制以后公司部分產(chǎn)品以專業(yè)化推廣模式銷售，售價(jià)提高，毛利率較高；公司產(chǎn)品原材料采購價(jià)格波動(dòng)較小，部分原材料呈現(xiàn)價(jià)格上漲趨勢；報(bào)告期內(nèi)公司與同行業(yè)可比上市公司毛利率均呈現(xiàn)先上升后趨于平穩(wěn)的趨勢。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到，萬年青股份2017年-2019年的銷售費(fèi)用分別為0.45億元、1.05億元和1.21億元，分別占營業(yè)收入比例為23.33%、36.12%和38.25%。其中市場及學(xué)術(shù)推廣費(fèi)增幅較大，對此萬年青股份稱主要系公司專業(yè)化推廣模式銷售金額不斷上升，專業(yè)化推廣模式下，公司需承擔(dān)產(chǎn)品的推廣宣傳費(fèi)。從員工構(gòu)成上，萬年青股份的銷售人員多達(dá)159人，占總員工人數(shù)的34.12%，僅次于生產(chǎn)人員的36.27%。

而醫(yī)藥行業(yè)的市場及學(xué)術(shù)推廣費(fèi)，類似于其他行業(yè)的業(yè)務(wù)招待費(fèi)，同屬于會計(jì)上的銷售費(fèi)用，其數(shù)額的不斷上漲，可顯示銷售投入在萬年青股份經(jīng)營成本上的份量不斷加大。

同時(shí)值得注意的是，萬年青股份2017年-2019年的研發(fā)費(fèi)用分別為691.54萬元、704.11 萬元和781.68萬元，占營業(yè)收入的比例分別為3.61%、2.42%和2.47%，對比同期銷售費(fèi)用相差甚遠(yuǎn)。

我國制藥企業(yè)面臨和市場集中度低和研發(fā)創(chuàng)新能力較弱的問題，國內(nèi)制藥企業(yè)面臨國際大型制藥企業(yè)更為激烈和有針對性的競爭，同時(shí)研發(fā)滯后，創(chuàng)新能力弱也是很大的弱勢。在追趕的業(yè)態(tài)下，如此重銷售輕研發(fā)，或許萬年青股份的未來前景難令投資者青睞。

從客戶形態(tài)來看，萬年青股份前五大客戶主要系中國醫(yī)藥集團(tuán)有限公司、上海醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司、廣州白云山醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司、創(chuàng)美藥業(yè)股份有限公司、華潤醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)有限公司和九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司及其關(guān)聯(lián)公司，報(bào)告期內(nèi)前五大客戶占公司營業(yè)收入的比例分為 30.36%、43.69%和 44.24%；2017年-2019年退換貨金額分別為38.45萬元、123.74萬元和593.75萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為0.20%、0.43%和1.88%，逐年增加，特別是2019年退貨金額突增，對此萬年青股份稱退換貨的主要原因系更換包材和更換批號較老的產(chǎn)品，2019年公司與河南陸港醫(yī)藥有限公司因產(chǎn)品推廣宣傳的主要承擔(dān)主體問題未能達(dá)成一致意見，不再合作而發(fā)生退貨，導(dǎo)致該公司2019年退貨491.07萬元。

供應(yīng)商抽查不合格，眾多行政處罰

萬年青股份所處行業(yè)為中成藥制造業(yè)，上游為中藥材種植業(yè)，中藥材、中藥飲片行業(yè)，下游為醫(yī)藥流通企業(yè)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、藥店零售終端等，公司采購占比較大的原材料主要為中藥材。

潮州市潮安區(qū)美環(huán)酒精有限公司為萬年青股份2017年-2019年前五大供應(yīng)商之一，供應(yīng)金額分別為326.69萬元、248.04萬元和332.51萬元，三年合計(jì)供應(yīng)金額超900萬元。查其2019年年報(bào)顯示，其職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)繳納人數(shù)為0人，還因逃避繳納稅款遭到行政處罰。

湖北道地藥材科技有限公司為萬年青股份2017年和2018年前五大供應(yīng)商之一，供應(yīng)金額分別為334.1萬元和246.37萬元。公開資料顯示，湖北道地藥材科技有限公司紅花不合格遭查處，2018年山東省藥監(jiān)局今天發(fā)布今年第11期中藥飲片質(zhì)量抽檢結(jié)果，北京同仁堂（亳州）飲片有限責(zé)任公司、湖北道地藥材科技有限公司、安徽益生源中藥飲片科技有限公司等42家企業(yè)生產(chǎn)的53批次中藥飲片不合格。

安徽盛海堂中藥飲片有限公司為萬年青股份2017年第三大供應(yīng)商，2017年9月經(jīng)成都市食品藥品檢驗(yàn)研究院檢驗(yàn)，標(biāo)示為安徽盛海堂中藥飲片有限公司生產(chǎn)的3批次八角茴香不合格，不合格項(xiàng)目為含量測定。據(jù)天眼查可知，此供應(yīng)商涉及到的歷史行政處罰多達(dá)23項(xiàng)。

安徽和濟(jì)堂中藥飲片有限公司為萬年青股份2017年的第一大供應(yīng)商，供應(yīng)金額達(dá)501.69萬元。據(jù)2017年中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)11月10日報(bào)道，來自黑龍江省食藥監(jiān)局消息，經(jīng)齊齊哈爾市食品藥品檢驗(yàn)檢測中心檢驗(yàn)，標(biāo)示為安徽和濟(jì)堂中藥飲片有限公司生產(chǎn)的批號為20161101的當(dāng)歸不合格，不合格項(xiàng)目為性狀。

亳州市慶聚藥業(yè)銷售有限公司作為萬年青股份2018年和2019年前五大供應(yīng)商之一，查其2018年和2019年年報(bào)顯示社保繳納人數(shù)為0人。

自身頻現(xiàn)質(zhì)量抽驗(yàn)不合格，曾遭行政處罰

公開資料顯示，2015年12月，萬年青股份因生產(chǎn)不合格藥品"苦木注射液"受到汕頭市食品藥品監(jiān)督管理局處罰6930元，沒收違法所得3465元；2016年1月，黑龍江省食品藥品監(jiān)督管理局公布2015年第四季度藥品質(zhì)量抽驗(yàn)情況，其中萬年青股份生產(chǎn)的"苦木注射液"不合格，不符合規(guī)定項(xiàng)目為性狀可見異物；2016年5月，安徽省食藥監(jiān)局公布藥品抽驗(yàn)不合格信息，萬年青制藥生產(chǎn)的一批參芪降糖片不合格，不符合規(guī)定項(xiàng)目為檢出重量差異。

除了質(zhì)量問題，2017年11月17日，萬年青股份因生產(chǎn)過程中使用不合格藥包材"藥用聚乙烯袋"，被原汕頭市食品藥品監(jiān)督管理局出具《行政處罰決定書》（汕食藥監(jiān)罰[2017]13 號）。原汕頭市食品藥品監(jiān)督管理局責(zé)令萬年青股份改正并處以罰款1.5萬元。

2017年6月23日，汕頭市環(huán)境保護(hù)局對萬年青股份作出了《責(zé)令改正違法行為決定書》。萬年青股份因小容量注射劑、基本藥物大品種GMP技術(shù)改造項(xiàng)目以及固體制劑、液體制劑GMP技術(shù)改造項(xiàng)目存在未經(jīng)竣工環(huán)保驗(yàn)收投入生產(chǎn)的情形被責(zé)令改正。根據(jù)萬年青股份現(xiàn)持有的《廣東省污染物排放許可證》，其2017年度二氧化硫的排放許可量為13.95噸。而根據(jù)萬年青股份在"環(huán)境統(tǒng)計(jì)業(yè)務(wù)系統(tǒng)"填報(bào)的數(shù)據(jù)，2017年度二氧化硫?qū)嶋H排放量超過排放許可量。

此外，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到，報(bào)告期內(nèi)，萬年青股份通過饒平鵬盛藥業(yè)有限公司，在2017年向中國工行汕頭分行、中國農(nóng)業(yè)銀行汕頭分行共發(fā)生14筆貸款行為，貸款金額合計(jì)高達(dá)1.23億元；通過饒平源林藥業(yè)有限公司從中國工行汕頭分行獲得貸款2150萬元，合計(jì)共貸款1.45億元，萬年青股份稱取得的上述貸款均用于為控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)提供資金。同時(shí)2017年，萬年青股份通過取得銀行貸款為金歐健康提供了資金周轉(zhuǎn)通道，合計(jì)金額高達(dá)6750萬元。

IPO企業(yè)考驗(yàn)的不僅僅是營收和利潤上的增長，首先還是在規(guī)范經(jīng)營上起帶頭作用，伴隨控股股東和實(shí)控人一眾的資金借貸和資金占用，一旦上市后，眾多投資者在實(shí)控人高度集中的表決權(quán)面前，又能如何去規(guī)避可能的損害？