2.3

固廢——具備孕育偉大公司特征

美國(guó)、日本、德國(guó)同為全球領(lǐng)先的發(fā)達(dá)國(guó)家，早在二十世紀(jì)90年代便實(shí)現(xiàn)了100%垃圾清運(yùn)率，所以它們的垃圾產(chǎn)生量也是他們的垃圾清運(yùn)量。美國(guó)垃圾清運(yùn)量從二十世紀(jì)90年代起仍在持續(xù)增長(zhǎng)，目前維持在2.3億噸左右；德國(guó)垃圾清運(yùn)量偶有波動(dòng)，基本維持在5千萬(wàn)噸；日本垃圾清運(yùn)量更是從1990年的5千萬(wàn)噸減少到2015年的4千萬(wàn)噸左右。中國(guó)垃圾清運(yùn)量伴隨著經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，在2001年起計(jì)入縣城垃圾清運(yùn)量后達(dá)到2億噸水平，總量和美國(guó)持平并在2012年實(shí)現(xiàn)超越，成為全球垃圾清運(yùn)第一大國(guó)。

美國(guó)固廢增長(zhǎng)率與消費(fèi)支出增長(zhǎng)率相關(guān)性強(qiáng)。二戰(zhàn)結(jié)束后，美國(guó)維持高速發(fā)展，美國(guó)居民生活水平持續(xù)提高，個(gè)人消費(fèi)增速明顯，進(jìn)而帶動(dòng)固廢量持續(xù)走高。

然而伴隨著美國(guó)在越戰(zhàn)時(shí)期采取不恰當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策，整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)衰退期，石油危機(jī)、生產(chǎn)停滯、通貨膨脹、失業(yè)嚴(yán)重、物價(jià)上漲等因素造成了整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的滯脹，公司固廢處理量走低主要受制于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，固廢行業(yè)隨著宏觀環(huán)境弱周期的來(lái)臨進(jìn)入平緩發(fā)展期，美國(guó)的大型固廢公司也在這段時(shí)間開(kāi)始通過(guò)開(kāi)源節(jié)流等方式保持公司持續(xù)發(fā)展。

《固體廢物處置法》催化行業(yè)快速成長(zhǎng)。在水、大氣領(lǐng)域指導(dǎo)性文件陸續(xù)出臺(tái)之后，美國(guó)固廢領(lǐng)域的綱領(lǐng)性法律法規(guī)—《固體廢物處置法》最終于1965年正式頒布。作為固廢領(lǐng)域的指導(dǎo)性文件，該法案不僅為未來(lái)該領(lǐng)域法律法規(guī)的制定搭好了框架，更重要的是，它大幅提高了垃圾收集和處理行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，在擴(kuò)大固廢行業(yè)市場(chǎng)份額的同時(shí)，也導(dǎo)致了成本的激增。小型公司只有通過(guò)不斷地合并，才能通過(guò)規(guī)模效應(yīng)來(lái)承擔(dān)標(biāo)準(zhǔn)提高帶來(lái)的高額投資和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。

各類(lèi)固廢法案出臺(tái)后，固廢市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策引領(lǐng)的雙重助推下成長(zhǎng)。但由于環(huán)保概念的不成熟、法律法規(guī)的不健全、行業(yè)發(fā)展的不規(guī)范等因素的存在，導(dǎo)致市場(chǎng)在高速發(fā)展的同時(shí)污染事件頻出。市場(chǎng)發(fā)展帶動(dòng)固廢領(lǐng)域的環(huán)保政策在1970年前后密集出臺(tái)。

隨著法律法規(guī)的逐步完善，市場(chǎng)發(fā)展更加規(guī)范有序，環(huán)境污染事件也隨之緩解。2003年出臺(tái)的《減少過(guò)度期限義務(wù)法案》中要求EPA減少對(duì)于固廢行業(yè)相關(guān)法律法規(guī)的修訂頻率，標(biāo)志著固廢行業(yè)的監(jiān)管由行政手段逐步轉(zhuǎn)為市場(chǎng)手段。

成熟技術(shù)為固廢綜合管理發(fā)展提供有力支撐。固廢行業(yè)的技術(shù)發(fā)展同樣是制約市場(chǎng)和公司發(fā)展的另一個(gè)決定性因素。早在1940年，美國(guó)公共衛(wèi)生署（USPHS）便開(kāi)始推行了一系列固廢處置的技術(shù)性試驗(yàn)，從“衛(wèi)生填埋代替露天堆放”，到“垃圾堆肥的探索和試驗(yàn)”，再到“垃圾焚燒”，最后到了如今大力推廣的“廢物能源回收”的綜合利用。

隨著居民日益重視身邊的居住環(huán)境，垃圾焚燒帶來(lái)的領(lǐng)避效應(yīng)日益凸顯。此外，1995年EPA要求城市垃圾焚燒爐在1990年的水平上減少90%的有毒物質(zhì)排放。社會(huì)及成本問(wèn)題使美國(guó)各州不得不逐步要求停止建設(shè)新的垃圾焚燒發(fā)電廠，同時(shí)大力開(kāi)展垃圾堆肥和填埋場(chǎng)沼氣發(fā)電等再生能源技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用。

固廢行業(yè)蓬勃發(fā)展也帶來(lái)了處置方式的變化。隨著一系列垃圾填埋場(chǎng)污染事件的發(fā)生，美國(guó)公眾對(duì)于垃圾隨意填埋這種簡(jiǎn)單粗暴處置方式的不滿(mǎn)因信息化網(wǎng)絡(luò)化的發(fā)達(dá)而被無(wú)限放大。多方因素導(dǎo)致美國(guó)政府逐步關(guān)停垃圾填埋場(chǎng)并減少垃圾填埋量。美國(guó)的城市固體廢物填埋場(chǎng)從1988年的7924座逐步減少為2012年的1908個(gè)，送至垃圾填埋場(chǎng)的垃圾占比也由1989年的89%下降到2014年的53%左右。

垃圾填埋比例穩(wěn)步下降，固廢再生利用比例持續(xù)上升。自1976年《RCRA》頒布以來(lái)，美國(guó)政府對(duì)垃圾回收處理方式的重視程度日益增長(zhǎng)，1980僅有不到10%的垃圾被回收，逐步發(fā)展到2014年的34%。

但是需要注意的是，從2010年至2014年間，垃圾回收的比例僅增長(zhǎng)了0.6%。這主要有兩方面原因：一是垃圾分類(lèi)的宣傳教育并沒(méi)有足夠的普及，民眾的垃圾分類(lèi)意識(shí)雖逐步增長(zhǎng)，但增速自2010年后逐步放緩；二是垃圾分類(lèi)意識(shí)不足帶來(lái)了末端垃圾分類(lèi)不完善，導(dǎo)致高額的成本發(fā)生在垃圾回收分揀環(huán)節(jié)。同時(shí)，因垃圾焚燒存在成本較高，領(lǐng)避效應(yīng)等不利因素，使得美國(guó)垃圾焚燒處理方式占比自2000年起基本穩(wěn)定在13%左右。回收利用和垃圾焚燒的增長(zhǎng)停滯共同導(dǎo)致了垃圾填埋仍然是美國(guó)占比最高的垃圾處理方式。

固廢行業(yè)的發(fā)展，基本是逐漸完善固廢最大化利用產(chǎn)業(yè)鏈的過(guò)程。德國(guó)和日本作為目前領(lǐng)先的翹楚，固廢行業(yè)發(fā)展已較為成熟，在固廢綜合管理及利用方面屬?lài)?guó)際領(lǐng)先水平。而因兩國(guó)地理情況、文化差異等因素的不同，它們?cè)诶梅绞缴弦泊嬖诿黠@不同。日本的主流固廢處理方式是垃圾焚燒，焚燒處理率常年維持穩(wěn)定，2016年達(dá)78%；德國(guó)的主流固廢處理方式則是回收利用，回收利用率從1993年的不足30%增長(zhǎng)到2016年的66%。兩國(guó)在固廢行業(yè)發(fā)展上有著共同的特點(diǎn)—“去填埋化”。哪怕是衛(wèi)生化填埋，也存在占用土地資源，垃圾能源利用率較低等缺點(diǎn)。日本的填埋處理率持續(xù)降低，自2008年起已低于2%；德國(guó)更是在2009年基本實(shí)現(xiàn)了垃圾零填埋。

美國(guó)在經(jīng)歷了1980—2000年期間大規(guī)模的“去填埋化”后，近年來(lái)固廢處理方式較為穩(wěn)定，填埋仍是其主流處理方式，2014年占比近53%，垃圾焚燒和回收利用占比分別為13%和34%。由于垃圾焚燒有著處理成本較高，領(lǐng)避效應(yīng)等不利因素，該處理方式恐較難在美國(guó)進(jìn)一步發(fā)展?；厥绽媚壳半m因分揀環(huán)節(jié)成本較高，導(dǎo)致近年來(lái)在美國(guó)的發(fā)展速度有所放緩，但是我們認(rèn)為，隨著垃圾分類(lèi)觀念的進(jìn)一步普及，和龍頭企業(yè)市場(chǎng)化力度的進(jìn)一步加大，美國(guó)回收利用處理占比有望進(jìn)一步提升。

市場(chǎng)化及排污成本內(nèi)部化是美國(guó)固廢領(lǐng)域最大的特點(diǎn)，也是孕育偉大公司的重要基礎(chǔ)。美國(guó)的環(huán)衛(wèi)、末端處置基本由社會(huì)公司來(lái)運(yùn)營(yíng)，市場(chǎng)化程度較高。

排污成本內(nèi)部化主要體現(xiàn)在垃圾計(jì)量收費(fèi)制度上。縱觀美國(guó)、德國(guó)、日本的市政垃圾收費(fèi)方式，雖然在各個(gè)國(guó)家的具體地區(qū)略有不同，但其根本原則都是“pay as you throw”，即垃圾計(jì)量收費(fèi)制度。這個(gè)制度的核心理念是“誰(shuí)污染、誰(shuí)負(fù)擔(dān)”，即要求垃圾產(chǎn)生者根據(jù)垃圾的產(chǎn)生量（重量或體積）為單位進(jìn)行付費(fèi)，在一定程度上減少了政府在垃圾清運(yùn)環(huán)節(jié)的支出。以美國(guó)為例，目前實(shí)施垃圾計(jì)量收費(fèi)制度的1200個(gè)城市，每戶(hù)居民根據(jù)當(dāng)?shù)卣膶?shí)施細(xì)則需繳納40-50美元/月的垃圾清運(yùn)費(fèi)用。

我們認(rèn)為，如果我國(guó)未來(lái)全面推廣垃圾計(jì)量收費(fèi)制度，從傳統(tǒng)的政府付費(fèi)轉(zhuǎn)變?yōu)槭褂谜吒顿M(fèi)，政府一方面可以提高居民從源頭實(shí)施“固廢減量化”的積極性，同時(shí)促使垃圾分類(lèi)的有效開(kāi)展；一方面可以減少政府的財(cái)政支出負(fù)擔(dān)，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)；更重要的是，垃圾計(jì)量收費(fèi)制度或?qū)母旧细淖兾覈?guó)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)的發(fā)展模式，從原來(lái)的政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變真正的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，極大推動(dòng)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化進(jìn)程的發(fā)展，也將進(jìn)一步催生市場(chǎng)集中度的提升，比肩WM的固廢龍頭將應(yīng)運(yùn)而生。

2.4

危廢——共生及周期特點(diǎn)較鮮明

危廢來(lái)自于產(chǎn)廢行業(yè)，美國(guó)此前經(jīng)歷了較為完整的工業(yè)化及經(jīng)濟(jì)周期，產(chǎn)廢行業(yè)的興衰決定了危廢治理需求的變化，這體現(xiàn)了共生性的特點(diǎn)；而危廢安全處置產(chǎn)能的變化一方面與法律約束相關(guān)，另一方面又具有行業(yè)自身發(fā)展周期特點(diǎn)。

行業(yè)起步并高速發(fā)展（1980-1990）。美國(guó)危廢行業(yè)的發(fā)展始于 1980 年代初期，由于固廢和危廢帶來(lái)的社會(huì)問(wèn)題日益嚴(yán)重，國(guó)會(huì)決定開(kāi)始立法管理。1976年美國(guó)政府通過(guò)的《資源保護(hù)與回收法》（RCRA）奠定了美國(guó)固體廢物的基礎(chǔ)，RCR（Subtitle C，即副題C）首次對(duì)危險(xiǎn)廢物管理作了詳細(xì)規(guī)定，并通過(guò)建立“從搖籃到墳?zāi)埂钡墓芾眢w系來(lái)進(jìn)行管理。多個(gè)法案的頒布和危廢名錄的劃定，直接推動(dòng)了危廢行業(yè)的產(chǎn)生與發(fā)展?！顿Y源保護(hù)與回收法案》自1980年起正式生效。1980到1990年，是美國(guó)危廢產(chǎn)業(yè)的十年繁榮期，大量第三方專(zhuān)業(yè)化處置公司迅速發(fā)展。

行業(yè)擴(kuò)張過(guò)快后調(diào)整（1990-2000）。美國(guó)危廢行業(yè)在經(jīng)歷了十年大發(fā)展之后逐漸成熟，從快速發(fā)展期轉(zhuǎn)入了調(diào)整時(shí)期。危廢處置行業(yè)逐漸呈現(xiàn)飽和狀態(tài)，整體產(chǎn)能過(guò)剩，美國(guó)政府便開(kāi)始加強(qiáng)對(duì)危廢處置企業(yè)監(jiān)管，并大力推進(jìn)危廢源頭減量化，政策由污染治理轉(zhuǎn)向?qū)η岸宋廴驹吹奈U減量，從源頭上防止危廢的產(chǎn)生。一系列政策的出臺(tái)使得美國(guó)危廢行業(yè)從前期的“重激勵(lì)，粗管理”模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤皣?yán)監(jiān)管”模式。這段時(shí)期的三大因素：待處置危廢減量導(dǎo)致需求大幅減少、政府監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)受到極大影響、以及產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，共同造就了危廢企業(yè)發(fā)展遇冷，行業(yè)格局重新洗牌。

（1）危廢減量

八十年代末，EPA環(huán)境保護(hù)的工作重點(diǎn)不再是傳統(tǒng)的控制排污，轉(zhuǎn)而開(kāi)始強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)防治污染的重要性，并于1988年頒布了《廢物減少評(píng)價(jià)手冊(cè)》。1990年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的《污染預(yù)防法》首次以立法的方式肯定了以預(yù)防污染取代長(zhǎng)期采用的末端治理為主的污染控制政策。據(jù)此，EPA要求6000家大型企業(yè)主動(dòng)削減每年排出的有毒化學(xué)物質(zhì)的排放量。加上美國(guó)“去工業(yè)化”進(jìn)程及化工公司開(kāi)發(fā)和推行了許多清潔生產(chǎn)工藝技術(shù)，危廢排放量進(jìn)一步減少。從1991年到1995年，危廢減量使得美國(guó)全國(guó)危廢產(chǎn)生量從3.06億噸下降到2.14億噸，降幅近30%。與此對(duì)應(yīng)，危廢量的下降不可避免的帶來(lái)了危廢處置量的減少。危廢處置量也從2.94億噸下降到2.08億噸，降幅達(dá)29.26%。

（2）政府監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)

針對(duì)危廢焚燒、填埋等處置設(shè)施，EPA及州環(huán)保部門(mén)相繼出臺(tái)了多個(gè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，包括可處置的危廢名錄、危廢排放標(biāo)準(zhǔn)、關(guān)停標(biāo)準(zhǔn)等等。部分危廢焚燒、填埋廠需花費(fèi)大額費(fèi)用改造才能符合新標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，因此被迫關(guān)停。如Safety-kleen于1997-1998年陸續(xù)關(guān)停了路易斯安那州Baton Rouge、猶他州Clive、南卡羅來(lái)納州Roebuck的焚燒設(shè)施，直接導(dǎo)致公司每年減少21.5萬(wàn)噸的處置能力。與此同時(shí)，EPA及州環(huán)保監(jiān)管部門(mén)對(duì)違規(guī)的危廢企業(yè)毫不手軟，頻頻開(kāi)出巨額罰單。彼時(shí)，行業(yè)巨頭CWM于1991-92年累計(jì)收到8個(gè)大額罰單，罰款金額近千萬(wàn)美元。

（3）產(chǎn)能過(guò)剩

危廢行業(yè)在經(jīng)歷了80年代的擴(kuò)張后，大量公司涌入，全國(guó)各地?fù)碛性S多危廢處置設(shè)施，1991年處置設(shè)施數(shù)多達(dá)3800多個(gè)。但90年代的危廢減量化導(dǎo)致行業(yè)發(fā)展遭遇嚴(yán)冬，大量產(chǎn)能被閑置。由產(chǎn)能過(guò)剩引發(fā)的價(jià)格戰(zhàn)使得企業(yè)利潤(rùn)下降，甚至有部分企業(yè)虧損經(jīng)營(yíng)。目前，美國(guó)危廢行業(yè)的危廢焚燒價(jià)格大概在700美元/噸左右，但在價(jià)格戰(zhàn)時(shí)期，焚燒價(jià)格平均僅為529美元/噸，更有25%的危廢焚燒價(jià)格僅為472美元/噸，價(jià)格的持續(xù)走低促使眾多小型危廢處理廠的經(jīng)營(yíng)走向困境，最終只能倒閉或是被收購(gòu)。

行業(yè)成熟（2000至今）。進(jìn)入21世紀(jì)后，危廢行業(yè)走向成熟，危廢的產(chǎn)量和處理量從2001年起均相對(duì)穩(wěn)定。危廢產(chǎn)量方面，美國(guó)的危廢產(chǎn)量和美國(guó)的工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和大力推進(jìn)清潔生產(chǎn)有著較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度，21世紀(jì)后危廢產(chǎn)量基本保持穩(wěn)定；同時(shí)伴隨美國(guó)頁(yè)巖油氣革命，使危廢處理需求維持，現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)、環(huán)境修復(fù)需求興起。危廢處理量方面，整體的產(chǎn)能規(guī)劃更為合理，產(chǎn)能富余量穩(wěn)步減少，行業(yè)的危廢處理量和危廢處理機(jī)構(gòu)數(shù)量都在穩(wěn)步減少，同時(shí)行業(yè)的集中度也在持續(xù)走高。

美國(guó)的危廢行業(yè)目前主要有以下特點(diǎn)：

（1）危廢行業(yè)較依賴(lài)工業(yè)，尤其是化工和油氣行業(yè)的發(fā)展。美國(guó)不同行業(yè)對(duì)危廢產(chǎn)量的貢獻(xiàn)度上，基礎(chǔ)化工制造業(yè)占比常年超50%，石油和煤制品制造業(yè)以及廢物處理行業(yè)也穩(wěn)居前三，且近20年來(lái)，排名前三和前十的行業(yè)的危廢產(chǎn)量占比在穩(wěn)步提高，進(jìn)一步推動(dòng)了行業(yè)集中度的提升。

尤其是2003年伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)及美國(guó)的頁(yè)巖油、氣革命，極大的推動(dòng)了美國(guó)石油化工相關(guān)產(chǎn)業(yè)的危廢治理現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)、末端處置需求，也給予相關(guān)危廢從業(yè)公司以開(kāi)展新業(yè)務(wù)擴(kuò)展收入的重要機(jī)會(huì)。

值得說(shuō)明的是，水泥窯協(xié)同處置能力為90多萬(wàn)噸，并非危廢處置的主體工藝，且從業(yè)公司基本都是水泥公司。所以，水泥窯協(xié)同處置對(duì)危廢的適用性是其進(jìn)行危廢處置的重要基礎(chǔ)。

（2）第三方處理比例較低。在1990年后，政府對(duì)危廢的監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)，單純的通過(guò)第三方處置對(duì)于有大量危廢產(chǎn)出的企業(yè)來(lái)說(shuō)成本過(guò)高，加上危廢處理技術(shù)的進(jìn)一步成熟，促使眾多大型化工企業(yè)采用自行處理危廢的方式消納危廢產(chǎn)出。從2001年起，美國(guó)危廢的場(chǎng)外處理量（Waste received from off-Site，即接收從場(chǎng)外運(yùn)送進(jìn)處理廠內(nèi)的危廢，基本等同于第三方處置量）常年低于20%，在危廢產(chǎn)量基本穩(wěn)定的情況下，第三方處置危廢企業(yè)可以分到的蛋糕其實(shí)十分有限，這也激發(fā)了危廢處置企業(yè)開(kāi)拓新業(yè)務(wù)的需求。

（3）危廢處置方式求同存異。整體來(lái)看，美國(guó)危廢處置方式的選擇已基本統(tǒng)一，深井灌注已成為美國(guó)危廢處置的主流方式，自2013年深井灌注處置危廢量的占比穩(wěn)定在70%左右，廢液處理（僅適用于液費(fèi)）、能量回收、焚燒、填埋位列2-5位。

但是另一方面，第三方處置和自產(chǎn)自處理的危廢處置方式有著較大的不同。石油、化工等大型企業(yè)多使用深井灌注處理自己產(chǎn)出的危廢（占比達(dá)80%以上），因其處置手段安全且成本相對(duì)較低；而第三方處置企業(yè)的主流處置方式則是回收利用（包括能量、金屬、溶劑等，占比近30%），填埋、焚燒、深井灌注等處置方式的占比均在10%左右。處置方式差異化的主要原因是自產(chǎn)自處理企業(yè)多為石油和化工企業(yè)，危廢種類(lèi)多為液廢，深井灌注具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)；而第三方處置企業(yè)接收的危廢種類(lèi)更加多樣化，液廢占比也相對(duì)較低（30%左右），回收、焚燒、填埋等處置方式更符合其成本控制和利益獲取的要求，所以上述處置方式的占比更多。

美國(guó)是孕育環(huán)保牛股的搖籃

美國(guó)有很多知名的環(huán)保企業(yè)，也是國(guó)內(nèi)環(huán)保公司學(xué)習(xí)的榜樣。我們選取了在美國(guó)本土發(fā)展起來(lái)且上市的重點(diǎn)環(huán)保公司進(jìn)行分析，通過(guò)“宏觀周期——行業(yè)發(fā)展——公司經(jīng)營(yíng)”框架去討論公司業(yè)績(jī)及估值的變化?？傮w來(lái)說(shuō)，美國(guó)營(yíng)商環(huán)境更為市場(chǎng)化，加之環(huán)保產(chǎn)業(yè)空間較大、商業(yè)模式成熟，故誕生了大市值的環(huán)保公司。在行業(yè)成長(zhǎng)期，市政公用投資、運(yùn)營(yíng)類(lèi)公司借助城鎮(zhèn)化和行業(yè)需求提升而發(fā)展，工業(yè)環(huán)保相關(guān)的公司在環(huán)保政策及標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)化下，更多體現(xiàn)了共生性和周期性的特點(diǎn)；在行業(yè)的成熟期，由于監(jiān)管的強(qiáng)化、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇推動(dòng)行業(yè)洗牌，具有較強(qiáng)融資能力、技術(shù)及運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)成為了最終贏家。

美國(guó)的環(huán)保行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，行業(yè)集中度較高。我們?cè)诤Y選的公司的特點(diǎn)首先是具有較長(zhǎng)發(fā)展歷史，其次是在細(xì)分領(lǐng)域擁有一定地位且相關(guān)環(huán)保業(yè)務(wù)收入較高。篩選的公司具體分為三個(gè)方向：生活垃圾處理類(lèi)、危險(xiǎn)廢物處理類(lèi)、水務(wù)類(lèi)。即便剔除大盤(pán)影響，美國(guó)環(huán)保股在長(zhǎng)周期或特定的時(shí)間段均具有較良好的走勢(shì)。我們?cè)谏罾幚眍?lèi)選?。篧M、RSG、CVA；在危廢領(lǐng)域選?。?CLH、ECOL；在水務(wù)領(lǐng)域選?。篈WK、WTR，對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)公司分析及股價(jià)收益復(fù)盤(pán)。

3.1

WM：固廢之王，全球首屈一指

美國(guó)廢物管理公司 （Waste Management，以下簡(jiǎn)稱(chēng)WM）成立于1968年，經(jīng)過(guò)多年的成長(zhǎng)和發(fā)展，從數(shù)個(gè)小型垃圾收集站逐步發(fā)展為全球固廢的絕對(duì)龍頭。公司在目前在美國(guó)和加拿大地區(qū)為市政、商業(yè)、工業(yè)及居民客戶(hù)提供廢品管理服務(wù)，包括收集、轉(zhuǎn)運(yùn)、再利用、資源回收服務(wù)。

公司2017年垃圾處理量高達(dá)1.13億噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入145億美元，EBIT和EBITDA分別為26和40億美元。公司2017年固廢營(yíng)業(yè)收入居全球第一，領(lǐng)先第二名威立雅達(dá)70%，而這一切都建立在公司僅在美國(guó)和加拿大運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)上，充分展現(xiàn)出公司在固廢領(lǐng)域的絕對(duì)統(tǒng)治力。

2000年以來(lái)，美國(guó)固廢市場(chǎng)成熟，公司盈利穩(wěn)定，形成以環(huán)衛(wèi)為主、多元化協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)模式。2014年剝離垃圾焚燒業(yè)務(wù)后，公司盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。

公司的核心業(yè)務(wù)是垃圾收集轉(zhuǎn)運(yùn)填埋一體化的傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)模式，占營(yíng)業(yè)收入比重穩(wěn)定維持在85-90%之間；原本可以帶給公司穩(wěn)定收益和現(xiàn)金流的垃圾焚燒業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)自2010年起隨著垃圾焚燒上網(wǎng)電價(jià)的走低而持續(xù)下滑，最終被剝離。

公司的發(fā)展之路并非一帆風(fēng)順。通過(guò)1970—1990年間的大肆并購(gòu)擴(kuò)張，從傳統(tǒng)的收集轉(zhuǎn)運(yùn)領(lǐng)域拓展到回收、危廢等市場(chǎng)，公司成功成為全球第一的固廢公司。但因擴(kuò)張過(guò)快、戰(zhàn)略不當(dāng)?shù)纫蛩?，公司?999年被市值和營(yíng)業(yè)收入遠(yuǎn)小于自己的USA Waste Services Inc并購(gòu)，財(cái)務(wù)丑聞事件最終被披露也使得公司股價(jià)一落千丈。

合并后的公司并沒(méi)有從此一蹶不振，而是通過(guò)不斷優(yōu)化公司經(jīng)營(yíng)策略，聚焦核心主業(yè)的同時(shí)大力發(fā)展新生化業(yè)務(wù)，引領(lǐng)公司市值一路走高至目前的約400億美元。

外因內(nèi)策聯(lián)動(dòng)，助力公司發(fā)展。外因方面，美國(guó)居民消費(fèi)支出增長(zhǎng)帶動(dòng)固廢產(chǎn)生量從1960年的560萬(wàn)噸提升到1990年的2.08億噸；1970年前后，《固體廢物處置法》等法規(guī)的出臺(tái)催化行業(yè)向規(guī)范化標(biāo)準(zhǔn)化成長(zhǎng)；固廢處置的成熟技術(shù)發(fā)展為固廢綜合管理提供有力支撐，而環(huán)保意識(shí)的逐漸完善則成為行業(yè)資源化、精細(xì)化處理轉(zhuǎn)型的決定性因素，帶動(dòng)美國(guó)垃圾填埋處理占比從1960年的90%以上下降至2010年的54%，回收利用處理占比則從1960年的6%提升到2010年的34%。內(nèi)策方面，在對(duì)的時(shí)機(jī)采取對(duì)的兼并收購(gòu)策略，先是幫助WM在行業(yè)高速發(fā)展階段通過(guò)140余次收購(gòu)搶占市場(chǎng)份額，成為行業(yè)龍頭；在改變公司歷史的1998年的WM/UW合并后，又通過(guò)數(shù)十次大體量的核心業(yè)務(wù)收購(gòu)進(jìn)一步穩(wěn)固公司市場(chǎng)份額，以及數(shù)十次專(zhuān)業(yè)化新業(yè)務(wù)的收購(gòu)?fù)瓿尚屡d業(yè)務(wù)開(kāi)拓轉(zhuǎn)型，帶動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)新一輪騰飛。

垃圾計(jì)量收費(fèi)成行業(yè)發(fā)展最核心因素。收費(fèi)機(jī)制上，美國(guó)約有1200個(gè)城市采用垃圾計(jì)量收費(fèi)制度，每戶(hù)需繳納40-50美元/月的垃圾清運(yùn)費(fèi)用。垃圾計(jì)量收費(fèi)制度的全面實(shí)施或?qū)母旧细淖兾覈?guó)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)的發(fā)展模式，從原來(lái)的政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變真正的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，極大推動(dòng)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化進(jìn)程的發(fā)展，也將進(jìn)一步催生市場(chǎng)集中度的提升。全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展有助于實(shí)現(xiàn)固廢資源最大化利用和利潤(rùn)最大化獲取。對(duì)于固廢處理行業(yè)來(lái)說(shuō)，從橫向（生活垃圾到工業(yè)固廢）到縱向（上游清運(yùn)到末端利用）的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋是未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同對(duì)資源的最大化利用和利潤(rùn)最大化獲取起到?jīng)Q定性因素。我們對(duì)WM進(jìn)行了股價(jià)和利潤(rùn)的歷史復(fù)盤(pán)，公司股價(jià)也是長(zhǎng)期跑贏指數(shù)。

3.2

RSG：固廢第二，兩次拒絕WM

共和廢品處理公司（Republic Services，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“RSG”）于1996年注冊(cè)成立，按收入衡量，該公司是美國(guó)第二大非危險(xiǎn)固體廢物收集、轉(zhuǎn)移、處置、回收和能源服務(wù)提供商。截至2018年12月31日，公司共擁有349個(gè)垃圾收集站，207個(gè)中轉(zhuǎn)站，190個(gè)生活垃圾填埋場(chǎng)，91個(gè)回收處理中心，7個(gè)綜合固廢處置設(shè)施以及11個(gè)油層產(chǎn)出水處理井等垃圾處理收集設(shè)施，在全美共41個(gè)州以及波多黎各地區(qū)提供固廢相關(guān)服務(wù)工作。

公司的創(chuàng)始人及CEO H. Wayne Huizenga同樣也是Waste Management（WM，全美第一的固廢處理公司）的創(chuàng)始人。在公司發(fā)展初期，通過(guò)學(xué)習(xí)借鑒WM成功發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，公司利用大量多次的小型并購(gòu)逐步擴(kuò)大公司的市場(chǎng)份額，并在2008年成功“以小吞大”，收購(gòu)當(dāng)時(shí)行業(yè)第二的Allied Wasted Industries，營(yíng)業(yè)收入翻倍增長(zhǎng)，并保持行業(yè)第二的位置至今。

垃圾收集是公司的核心業(yè)務(wù)。公司垃圾收集業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入的比例一直維持在70%以上的高位，是公司重要的利潤(rùn)和現(xiàn)金流來(lái)源；垃圾填埋則是公司在后端處置的核心業(yè)務(wù)，近10年?duì)I業(yè)收入穩(wěn)定在10億美元以上；公司自2013年引入能源服務(wù)業(yè)務(wù)后，其營(yíng)業(yè)收入逐年穩(wěn)步提升，2018年占比已達(dá)2%，有望成為公司未來(lái)收入的一個(gè)重要增長(zhǎng)點(diǎn)。

毛利率保持穩(wěn)定，ROE近年呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司的商業(yè)模式相對(duì)穩(wěn)定，新擴(kuò)展業(yè)務(wù)體量仍相對(duì)較小，因此公司毛利率基本穩(wěn)定在38%的水平；公司ROE自收購(gòu)Allied Waste Industries后呈現(xiàn)逐步回升態(tài)勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率近年來(lái)穩(wěn)中有升，基本穩(wěn)定在62%左右，仍有一定的提升空間。

我們對(duì)RSG進(jìn)行了股價(jià)和利潤(rùn)的歷史復(fù)盤(pán)，主要亮點(diǎn)體現(xiàn)在金融危機(jī)后，2009年到2019年公司股價(jià)上漲4倍，主要原因收購(gòu)Allied Waste Industries后，業(yè)務(wù)盈利水平較好且穩(wěn)定，行業(yè)第二的地位也較為穩(wěn)固。

3.3

CVA：全球垃圾焚燒發(fā)電第一股

卡萬(wàn)塔（Covanta Holding Corporation，CVA），前身為Danielson Holding Corporation，始創(chuàng)于1960年，總部位于美國(guó)新澤西州；1992年控股公司成立于特拉華州。卡萬(wàn)塔為美國(guó)和加拿大的市政公用事業(yè)部門(mén)提供廢物處理和能源服務(wù)，擁有并經(jīng)營(yíng)垃圾發(fā)電基礎(chǔ)設(shè)施，并從事其他廢棄物處理及再生能源發(fā)電業(yè)務(wù)。

截止2018年底，公司經(jīng)營(yíng)或擁有44家工廠的所有權(quán)，每年總共處理大約2200萬(wàn)噸固體廢物，相當(dāng)于美國(guó)產(chǎn)生的城市固體廢物的9%（美國(guó)垃圾焚燒處置占比約13%，公司市占率約65%以上），每年產(chǎn)生約1000萬(wàn)兆瓦時(shí)的綠色電力。此外，公司還設(shè)有16個(gè)廢物轉(zhuǎn)運(yùn)站、20個(gè)物料處理設(shè)施、4個(gè)堆填區(qū)（主要用于處理灰）、1個(gè)金屬處理設(shè)施及1個(gè)灰處理設(shè)施（現(xiàn)正興建中）。

CVA垃圾焚燒項(xiàng)目主要從三個(gè)來(lái)源產(chǎn)生收入：（1）運(yùn)營(yíng)設(shè)施收取廢物處理服務(wù)費(fèi)；（2）電力及蒸汽的銷(xiāo)售；（3）回收的黑色金屬和有色金屬。CVA還經(jīng)營(yíng)或擁有環(huán)境服務(wù)業(yè)務(wù)中心，中轉(zhuǎn)站和垃圾填埋場(chǎng)（主要用于灰燼處理）的所有權(quán)，作為垃圾焚燒項(xiàng)目的輔助和補(bǔ)充，并通過(guò)處置或服務(wù)費(fèi)產(chǎn)生額外收入。

技術(shù)創(chuàng)新一直伴隨著公司的發(fā)展，從1983年公司的前身Ogden引入馬丁焚燒爐技術(shù)后，為了應(yīng)對(duì)美國(guó)不斷提升的垃圾焚燒排放要求，公司率先積極更新自身的監(jiān)測(cè)和末端治理系統(tǒng)。公司經(jīng)營(yíng)層面，真正實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)是2004年，丹尼爾森在 CVA 的非核心資產(chǎn)和地?zé)豳Y產(chǎn)剝離后以 3000 萬(wàn)美元現(xiàn)金收購(gòu) CVA100%股權(quán)，并確立了以垃圾處理為主業(yè)后，通過(guò)并購(gòu)方式不斷的擴(kuò)張。

CVA在2004年之后營(yíng)業(yè)收入顯著增加，經(jīng)歷了金融危機(jī)的影響后，近些年來(lái)維持較為穩(wěn)定狀態(tài)，2018年?duì)I業(yè)收入為18.68億美元。而分部業(yè)務(wù)中，垃圾處理服務(wù)費(fèi)及售電、蒸汽收入成為主體。排放標(biāo)準(zhǔn)的強(qiáng)化等因素促使成本提升，且垃圾焚燒上網(wǎng)電價(jià)的走低，致公司經(jīng)營(yíng)波動(dòng)，且2013-2017年公司毛利率出現(xiàn)一定下滑。

我們對(duì)CVA進(jìn)行了股價(jià)和利潤(rùn)的歷史復(fù)盤(pán)，從2004年公司確定垃圾焚燒發(fā)電為主業(yè)后，公司股價(jià)表現(xiàn)較好。雖然受金融危機(jī)股價(jià)略有下滑，但不影響整體走勢(shì)。

3.4

CLH：把握周期造就危廢龍頭

Clean Harbors（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“CLH”）成立于 1980 年，是美國(guó)收入體量最大的第三方危廢處理公司。公司目前在北美約有465個(gè)服務(wù)點(diǎn)，業(yè)務(wù)范圍覆蓋美國(guó)49個(gè)州、加拿大9個(gè)省、墨西哥和波多黎各，公司業(yè)務(wù)橫跨環(huán)境、能源、一般制造業(yè)、化工、石油和天然氣生產(chǎn)等眾多領(lǐng)域，客戶(hù)群體包括地方政府機(jī)構(gòu)、絕大多數(shù)世界500強(qiáng)企業(yè)及超過(guò)二十萬(wàn)家中小型企業(yè)。

Clean Harbors總部設(shè)在馬薩諸塞州的諾韋爾，三十年來(lái)，公司通過(guò)不斷的并購(gòu)，“橫向”上增加危險(xiǎn)廢物處理設(shè)施的數(shù)量和覆蓋區(qū)域，擴(kuò)大業(yè)務(wù)服務(wù)范圍，從馬薩諸塞州走向全美，再走向加拿大等其他北美國(guó)家；“縱向”上在原有危廢處理技術(shù)的基礎(chǔ)上，增添一系列新的服務(wù)領(lǐng)域，涵蓋多個(gè)行業(yè)和業(yè)務(wù)類(lèi)型，如溶劑回收、石油和天然氣鉆井領(lǐng)域服務(wù)、環(huán)境服務(wù)等。目前公司下設(shè)技術(shù)服務(wù)(Technical Services)、工業(yè)和現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)(Industrial and Field Services)、能源領(lǐng)域服務(wù)(Oil, Gas and loading Services)、Safety-Kleen 環(huán)境服務(wù)四大部門(mén)。

2010年以前，公司的主要營(yíng)業(yè)收入來(lái)源就是傳統(tǒng)的危廢處理。由于美國(guó)危廢產(chǎn)量的持續(xù)下降等因素，2009年前后公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)趨于停滯，2009年的同比增長(zhǎng)率僅為4%。公司開(kāi)始意識(shí)到處于尾端的危廢處理業(yè)務(wù)不再是公司前進(jìn)的核心動(dòng)力，需要擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍來(lái)維持公司的進(jìn)一步增長(zhǎng)。2009年公司擴(kuò)大了能源和工業(yè)服務(wù)產(chǎn)品和地域范圍，2012年公司通過(guò)收購(gòu)SK公司開(kāi)始提供環(huán)境服務(wù)。正因?yàn)榇?，公?010年和2013年的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)均超過(guò)了60%。2016 年，公司戰(zhàn)略性收購(gòu)與石油產(chǎn)品銷(xiāo)售相關(guān)的 7 家公司業(yè)務(wù)，形成供-產(chǎn)-銷(xiāo)一體化的經(jīng)營(yíng)模式，幫助公司扭虧為盈。2017年，工業(yè)及現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)和SK環(huán)境服務(wù)這兩大業(yè)務(wù)收入占公司總收入比例達(dá)到59%，而傳統(tǒng)的技術(shù)服務(wù)收入則為36%，這三項(xiàng)業(yè)務(wù)共同構(gòu)成了Clean Harbors的核心增長(zhǎng)動(dòng)力。

隨著公司SK環(huán)境服務(wù)營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)占比基本保持穩(wěn)定，同時(shí)毛利率和EBITDA Margin在近年也保持穩(wěn)定（分別為此在30%和15%左右）；另一方面，公司資產(chǎn)負(fù)債率在收購(gòu)SK化學(xué)分部飆升至90%以后，通過(guò)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)逐步回落至60%的平均水平，但是公司凈利率近年來(lái)表現(xiàn)不盡如人意，影響ROE持續(xù)走低。

在美國(guó)危廢行業(yè)高速發(fā)展二十世紀(jì)70和80年代，行業(yè)龍頭是固廢處置龍頭Waste Management的子公司——Chemical Waste Management（以下簡(jiǎn)稱(chēng)CWM）。Waste Management的創(chuàng)始人Dean Buntrock和 Wayne Huizenga抓住了危廢行業(yè)即將興起的機(jī)遇，在1975年把危險(xiǎn)廢物和化學(xué)廢物的業(yè)務(wù)分離出來(lái)，成立了CWM，率先進(jìn)入了危廢市場(chǎng)。1976年，RCRA法案頒布后，CWM進(jìn)行了大規(guī)模的擴(kuò)張，大舉購(gòu)買(mǎi)全美的危廢設(shè)施，成為全美危廢行業(yè)的超級(jí)公司。

危廢減量化致使行業(yè)洗牌，公司通過(guò)并購(gòu)發(fā)展逆勢(shì)崛起。在美國(guó)經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整之際，工業(yè)外遷、結(jié)構(gòu)調(diào)整致使危廢產(chǎn)量減少，結(jié)合監(jiān)管趨嚴(yán)，美國(guó)危廢行業(yè)整體走向蕭條，CWM作為行業(yè)龍頭受到較大沖擊，CLH抓住當(dāng)時(shí)的龍頭公司CWM受行業(yè)變革影響較大和母公司遭遇收購(gòu)等因素沒(méi)落之際，通過(guò)適當(dāng)?shù)募娌⑹召?gòu)，“橫向”擴(kuò)大公司處理規(guī)模，“縱向”擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)種類(lèi)，垃圾焚燒處理能力迅速超過(guò)CWM并持續(xù)增長(zhǎng)至2017年的56萬(wàn)噸，危廢填埋剩余庫(kù)容2017年達(dá)2000萬(wàn)立方米。

公司在成立后的近40年里，通過(guò)大大小小近40余次外延并購(gòu)，在增加危險(xiǎn)廢物處理設(shè)施的數(shù)量和覆蓋區(qū)域、擴(kuò)大業(yè)務(wù)服務(wù)范圍的同時(shí)，也致力于增添新的涵蓋多個(gè)行業(yè)和業(yè)務(wù)類(lèi)型的服務(wù)領(lǐng)域、擴(kuò)大服務(wù)種類(lèi)，最終從一家小型油罐清潔公司成長(zhǎng)為北美領(lǐng)先的環(huán)境和工業(yè)服務(wù)提供商和最大的危險(xiǎn)廢物處理公司。

為什么CLH可以從眾多危廢處理公司中脫穎而出成為龍頭？我們認(rèn)為主要有以下兩點(diǎn)因素：

（1）內(nèi)因：發(fā)展戰(zhàn)略清晰，并購(gòu)時(shí)機(jī)得當(dāng)。從早期的“橫向”并購(gòu)穩(wěn)步擴(kuò)大公司規(guī)模，到危廢行業(yè)轉(zhuǎn)型期抓住機(jī)會(huì)并購(gòu)SK一舉做大公司體量，再到危廢成熟期的跨行業(yè)并購(gòu)多元化發(fā)展穩(wěn)固公司危廢處理龍頭地位，公司在不同階段的發(fā)展戰(zhàn)略十分清晰；同時(shí)公司的幾個(gè)重要并購(gòu)均處在融資成本相對(duì)合理的時(shí)期，資產(chǎn)負(fù)債率雖然在并購(gòu)發(fā)生時(shí)有所提升，但后續(xù)的管控使得資產(chǎn)負(fù)債率一直處于相對(duì)平穩(wěn)水平。

（2）外因：行業(yè)變革之際受波及較小。客觀來(lái)說(shuō)，公司逆勢(shì)而起也存在一定的運(yùn)氣因素。行業(yè)變革之際，當(dāng)時(shí)的危廢龍頭CWM體量大因而受影響較大，疊加母公司遭遇嚴(yán)重危機(jī)使得CWM最終隕落；而公司在行業(yè)轉(zhuǎn)型時(shí)體量相對(duì)較小，受波及并不嚴(yán)重，且公司抓住機(jī)遇，并購(gòu)了同樣受行業(yè)影響較大的SK，一舉成為行業(yè)龍頭并維持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)至今。

3.5

ECOL：危廢三方處置市占領(lǐng)先

US Ecology（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“ECOL”）公司成立于1987年5月，是北美領(lǐng)先的商業(yè)和政府環(huán)境服務(wù)提供商。業(yè)務(wù)具體分為：

（1）環(huán)境服務(wù)——提供危險(xiǎn)管理服務(wù)，包括通過(guò)垃圾填埋場(chǎng)、其他處理處置設(shè)施將危險(xiǎn)、非危險(xiǎn)廢物進(jìn)行運(yùn)輸、回收、處理和處置。

（2）現(xiàn)場(chǎng)和工業(yè)服務(wù)——通過(guò)公司的轉(zhuǎn)運(yùn)設(shè)施，在現(xiàn)場(chǎng)提供危險(xiǎn)廢物管理解決方案，包括現(xiàn)場(chǎng)管理、廢物特性描述、包裝和收集、運(yùn)輸和處置；此外，還為商業(yè)和工業(yè)設(shè)施以及政府實(shí)體提供專(zhuān)業(yè)服務(wù)。

公司在美國(guó)，加拿大和墨西哥設(shè)有固定設(shè)施和服務(wù)中心，就危廢三方處置能力來(lái)看，2014年前公司處于美國(guó)第三位（第一為EQ、第二為CLH）。而2014年6月17日，公司以4.69億美元以小吃大，收購(gòu)美國(guó)三方危廢處置第一大公司EQ Holdings及其全資附屬公司100％股份（2015 年EQ實(shí)現(xiàn)危廢處置收入1.99億美元，工業(yè)現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)1.87億美元，合計(jì)3.86億美元），完善了自身的環(huán)境服務(wù)能力。收購(gòu)后，年處理危廢能力為110余萬(wàn)噸，成為美國(guó)危廢三方處置市占率第一的龍頭公司。截至2017年12月31日，六個(gè)垃圾填埋場(chǎng)按照壽命剩余容量為3720萬(wàn)立方米。

經(jīng)歷了長(zhǎng)期去工業(yè)化過(guò)程后，美國(guó)新增危廢量產(chǎn)生有限。借助美國(guó)油氣產(chǎn)業(yè)興起，工業(yè)現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)、廢物管理業(yè)務(wù)需求提升的契機(jī)，公司對(duì)EQ的收購(gòu)一方面提升了危廢處置能力，另一方面拓展了現(xiàn)場(chǎng)及工業(yè)服務(wù)的業(yè)務(wù)范圍，使公司在經(jīng)濟(jì)周期的大潮下得以生存下來(lái)。2014-2015年公司的營(yíng)業(yè)收入也因?yàn)榇舜问召?gòu)，顯著提升。

2003年以后，由于美國(guó)油氣產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，危廢處理需求邊際上有所恢復(fù)，從處理量和單價(jià)上看有所回升，同時(shí)帶動(dòng)了公司毛利率的提升，而收購(gòu)EQ后，公司毛利率下滑，其原因在于現(xiàn)場(chǎng)及工業(yè)服務(wù)毛利率偏低使整體毛利率受到了影響。

我們對(duì)ECOL進(jìn)行了股價(jià)和利潤(rùn)的歷史復(fù)盤(pán)，從長(zhǎng)周期上分析，公司股價(jià)表現(xiàn)一般，主要是因?yàn)槊绹?guó)去工業(yè)化過(guò)程，尤其是在20世紀(jì)90年代前后，危廢處置需求較為低迷所致。但就具體的兩個(gè)時(shí)間段：如2003-2008年危廢需求重新恢復(fù)、金融危機(jī)至收購(gòu)EQ后，公司股價(jià)表現(xiàn)較好。

3.6

AWK：最大的水資源上市公司

水業(yè)公司（American Water Works Company，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“AWK”）：1886年，American Water Works & Guarantee Company成立，是公司的前身，1914年更名為American Water Works and Electric Company，1947年重組成立為現(xiàn)在的American Water Works Company, Inc.。

美國(guó)水業(yè)公司主要為美國(guó)和加拿大的住宅、商業(yè)、工業(yè)、公共及其他用戶(hù)提供自來(lái)水到戶(hù)與污水處理等公用事業(yè)服務(wù)。AWK經(jīng)營(yíng)著大約81個(gè)地表水處理廠，500個(gè)地下水處理廠，1000個(gè)地下水井，100處廢水處理設(shè)施，1200個(gè)處理后的水儲(chǔ)存設(shè)施，1400座泵站，81水壩以及49000英里收集管道及主管道，為全美47個(gè)州、哥倫比亞地區(qū)及加拿大安大略省的共1500萬(wàn)客戶(hù)提供自來(lái)水到戶(hù)和污水處理服務(wù)。

公司業(yè)務(wù)范圍包含供水和污水業(yè)務(wù)，以供水業(yè)務(wù)為主：主要客戶(hù)涉及住宅、商業(yè)、工業(yè)等。其他業(yè)務(wù)包括（1）經(jīng)營(yíng)與維護(hù)供水及污水處理設(shè)施，主要客戶(hù)為美國(guó)軍事、政府、食品飲料公司等；（2）為市政業(yè)主及小型商業(yè)提供提供修復(fù)損壞、水管漏水與堵塞處理、下水道阻塞疏通等服務(wù)；（3）下屬Terratec Environmental提供污泥管理、運(yùn)輸與處置服務(wù)。公司于2008年上市，上市之后公司收入及盈利水平穩(wěn)定及小幅增長(zhǎng)，收入規(guī)模也為美國(guó)水務(wù)公司首位。

公司的供水、污水業(yè)務(wù)受制于美國(guó)水務(wù)市場(chǎng)化程度，內(nèi)生發(fā)展的確具有一定天花板，這是政策所決定的；但就經(jīng)營(yíng)層面上分析，營(yíng)業(yè)收入及盈利狀況較為穩(wěn)定也符合水務(wù)公司的核心特點(diǎn)，我們應(yīng)將此類(lèi)公司視為典型的公用事業(yè)公司。

值得說(shuō)明的是，美國(guó)在2008年次貸危機(jī)后實(shí)行長(zhǎng)期QE政策之時(shí)，利率處于較低的狀態(tài)，而且其他行業(yè)資產(chǎn)盈利水平處于低谷且不穩(wěn)定，水務(wù)公司的公用事業(yè)屬性（穩(wěn)定可觀盈利、高分紅、現(xiàn)金流好）具有顯著的投資價(jià)值，這也促使了AWK股價(jià)自上市后的表現(xiàn)良好，公司股價(jià)在2009-2019的10年間，股價(jià)上漲了5.5倍，體現(xiàn)出了公用事業(yè)股在寬松政策下的投資優(yōu)勢(shì)。

3.7

WTR：并購(gòu)?fù)卣钩删退畡?wù)龍頭

美國(guó)水務(wù)公司（Aqua America，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“WTR”）創(chuàng)立于1886年1月4日，前身為Springfield Water Company，后更名為Philadelphia Suburban Water Company (PSW)，1925年，PSW為58個(gè)直轄市供水，PSW于2004年改為現(xiàn)用名，目前，公司總部位于美國(guó)賓夕法尼亞州，是規(guī)模僅次于AWK的美國(guó)水務(wù)公司。

WTR主要通過(guò)旗下子公司，在美國(guó)經(jīng)營(yíng)供水、污水處理等公用事業(yè)業(yè)務(wù)，主要客戶(hù)為住宅、商業(yè)、消防、工業(yè)等，服務(wù)賓州、俄亥俄州、北卡羅萊納州、伊利諾州、德州、紐澤西州、印第安納州、維吉尼亞等地約300萬(wàn)用戶(hù)；同時(shí)也提供下水道管線維修及保護(hù)服務(wù)；此外，公司也為天然氣鉆探公司供應(yīng)非公用未處理過(guò)的原水。當(dāng)前，公司運(yùn)營(yíng)和維護(hù)超過(guò)12800英里的管網(wǎng)，21個(gè)地表水處理廠，多處水井和187個(gè)污水處理廠。

公司收入和凈利率逐年增長(zhǎng)：尤其是在1993-2013的20年間，美國(guó)水務(wù)公司完成了300多筆收購(gòu)，近年來(lái)，在美國(guó)12個(gè)州購(gòu)買(mǎi)了多家私有的供水公司，向南逐漸擴(kuò)大，初期WTR更像通過(guò)并購(gòu)發(fā)展起來(lái)的成長(zhǎng)類(lèi)型的公司。

我們對(duì)WTR股價(jià)進(jìn)行了復(fù)盤(pán)，為了較為明顯的展示收益特點(diǎn)，我們將其分為3個(gè)階段，第一階段，公司開(kāi)始大規(guī)模的并購(gòu)且進(jìn)入收入和凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)期，此階段，公司較好的跑贏指數(shù)；第二階段2000-2009年，公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)為2.48和1.95倍，這個(gè)階段是公司成長(zhǎng)最快的階段，股價(jià)最高峰漲幅接近3.5倍，雖然后受金融危機(jī)影響，但該過(guò)程實(shí)現(xiàn)了較多的超額收益；第三階段，由于前期股價(jià)漲幅較快公司估值并不具備優(yōu)勢(shì)，雖也體現(xiàn)了水務(wù)公司的公用事業(yè)屬性，漲幅雖然較好但未跑贏指數(shù)。