文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 李力

編：許輝

粵港澳大灣區(qū)一直對標(biāo)的是世界級三大灣區(qū)，通過這一政策，由香港、澳門兩個特別行政區(qū)和廣東省廣州、深圳、珠海、佛山、惠州、東莞、中山、江門、肇慶九個珠三角城市組成的區(qū)域城市群抱團(tuán)發(fā)展，必然造就中國開放程度最高、經(jīng)濟(jì)活力最強(qiáng)的區(qū)域之一。軌道交通大動脈——贛深高鐵、廣汕高鐵，在惠州接駁形成交通大樞紐，"3線9站"的高鐵布局將成形，惠州與深圳形成半小時生活圈，與東莞和香港形成45分鐘生活圈，1小時能到廣州。

可謂集齊天時地利人和，惠州的快速發(fā)展已不在話下，受益于粵港澳大灣區(qū)的科技創(chuàng)新和高端服務(wù)業(yè)發(fā)展方向，座落于惠州市惠澳大道惠南高新科技產(chǎn)業(yè)園的廣東九聯(lián)科技股份有限公司（下稱：九聯(lián)科技），更適合沖刺科創(chuàng)屬性的資本板塊。九聯(lián)科技于6月3日遞交上市申請，將于11月3日上發(fā)審會，擬發(fā)行1億股，占發(fā)行后總股本的比例為20%，由民生證券保薦承銷。

九聯(lián)科技出資曾存代持、機(jī)構(gòu)股東增資對賭協(xié)議解除

據(jù)其官網(wǎng)，九聯(lián)科技成立于2001年11月，主營業(yè)務(wù)為家庭多媒體信息終端、智能家庭網(wǎng)絡(luò)通信設(shè)備、物聯(lián)網(wǎng)通信模塊、光通訊模塊、智能安防設(shè)備及相關(guān)軟件系統(tǒng)與平臺的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)，主要面向運(yùn)營商市場，主要產(chǎn)品包括智能網(wǎng)絡(luò)機(jī)頂盒、DVB數(shù)字機(jī)頂盒、ONU智能家庭網(wǎng)關(guān)、融合型智能家庭網(wǎng)關(guān)、智能路由器、NB-IoT模塊、LTE通信模塊、25G前傳光模塊、智能攝像頭、執(zhí)法記錄儀和證據(jù)管理平臺等。

公司現(xiàn)有員工1300余人，其中研發(fā)團(tuán)隊占比43.54%，公司已獲授權(quán)發(fā)明專利24項、實用新型專利58項、外觀專利17項和計算機(jī)軟件著作權(quán)144項，并且獲評"國家知識產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢企業(yè)"。

詹啟軍、林榕與股東胡嘉惠、許華、賴偉林、凌俊于2019年3月10日簽訂了《一致行動協(xié)議》，因此詹啟軍、林榕可實際支配的公司表決權(quán)股份數(shù)量為1.71億股，占比為42.82%，為九聯(lián)科技控股股東、共同實際控制人。詹啟軍、林榕兩人曾就職于先鋒科技和TCL集團(tuán)。

九聯(lián)科技在注冊時，曾存股權(quán)代持情況，詹啟軍、賴偉林、林榕、李書能部分股權(quán)系受托張佳軒、許華、朱小山、吳志勇、蔡伍軍、蘇衛(wèi)國、蔣文、胡治紅等 8 名自然人代為登記持有，并在2009年9月通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓還原至各實際出資股東名下。

報告期退出公司股東行列的有成都紅泰投資有限公司、匯金立方資本管理有限公司；2015 年 12 月 25 日，九聯(lián)科技在匯文添富增資注冊資本1,660萬元時簽署了特殊條款，對公司未來新增股東的增資價格、詹啟軍減持公司股份安排、公司回購匯文添富所持股份等事項進(jìn)行了補(bǔ)充約定，并在2020年3月30日解除。類似的情況也發(fā)生在深創(chuàng)投、惠州紅土增資上。IPO公司面對一系列增資的業(yè)績承諾條款、估值調(diào)整條款以及其他對賭條款、股權(quán)回購條款、一票否決權(quán)條款、反稀釋條款、拖售/跟售權(quán)條款、分紅比例限制條款、優(yōu)先清算條款等各種特殊權(quán)利的條款，都有可能造成對上市后普通股東法定權(quán)利的侵害，有必要IPO過程理清。

子公司均虧損，分公司未詳細(xì)披露

報告期內(nèi)，九聯(lián)科技控制2家公司，分別為合縱中天和上海盈贊。合縱中天主營業(yè)務(wù)為項目投資、銷售電子產(chǎn)品、通訊設(shè)備業(yè)務(wù)；項目投資與公司主營業(yè)務(wù)無關(guān)；銷售電子產(chǎn)品、通訊設(shè)備服務(wù)于公司主營業(yè)務(wù)。2017年4月，九聯(lián)科技受讓胡嘉惠所持合縱中天5%股權(quán)（對應(yīng)認(rèn)繳注冊資本250萬元，實繳注冊資本50萬元），轉(zhuǎn)讓價款協(xié)商確定為18.10萬元。查其企業(yè)信，社保人數(shù)2人。截至2019年12月31日，合縱中天的總資產(chǎn)8,035.56萬元、凈資產(chǎn)-447.27萬元、營業(yè)收入4,351.61萬元、凈利潤-87.56萬元。

2019年12月合縱中天向崔俊濤轉(zhuǎn)讓其所持上海盈贊49%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款協(xié)商確定為32.97萬元，因此上海盈贊的股權(quán)結(jié)構(gòu)為合縱中天持有51.00%、崔俊濤持有49.00%?？傎Y產(chǎn)5,080.05萬元、凈資產(chǎn)198.84萬元、營業(yè)收入4,351.00萬元、凈利潤-24.98萬元。截至 2019年11月30日，上海盈贊的凈資產(chǎn)為67.28 萬元。

招股書中，只披露了合縱中天的控股子公司上海盈贊，而合縱中天的還有一個分公司－－合縱中天（北京）投資管理有限公司惠州分公司，其在招股書只出現(xiàn)一回，企信網(wǎng)顯示惠州分公司成立于2014年10月30日，社保人數(shù)2人?；葜莘止局匾谟谄浍@得了專項扶持資金。2017年1月10日，九聯(lián)科技與惠州仲愷高新區(qū)投資開發(fā)有限責(zé)任公司、合縱中天（北京）投資管理有限公司惠州分公司簽訂合作協(xié)議，廣東省經(jīng)濟(jì)和信息化委員會和財政廳為支持公司擴(kuò)產(chǎn)增效技改項目，撥付扶持資金2,600萬元，該專項資金的使用年限為3年，協(xié)議約定收取本公司固定投資收益為人民幣26萬元，三年合計78萬元。

此外九聯(lián)科技還持有江西電廣7.50%的股權(quán)、持有國安精進(jìn)42.85%的份額。2019 年 12 月，九聯(lián)科技受讓中信國安持有的國安精進(jìn)出資份額14,500萬元。系回收中信國安控股子公司國安廣視所欠公司貨款的債務(wù)重組安排。

營收波動大預(yù)期不佳，凈利潤下滑嚴(yán)重

報告期內(nèi)，九聯(lián)科技主要產(chǎn)品為家庭多媒體信息終端產(chǎn)品，包括智能網(wǎng)絡(luò)機(jī)頂盒和DVB數(shù)字機(jī)頂盒，ONU智能家庭網(wǎng)關(guān)和融合型智能家庭網(wǎng)關(guān)的銷售。智能網(wǎng)絡(luò)機(jī)頂盒其銷售收入占比為分別為88.70%、81.70%、80.10%和82.74%。截至2019年末，三大電信運(yùn)營商的固定互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶總數(shù)為4.49億戶，而我國智能網(wǎng)絡(luò)機(jī)頂盒累計出貨量為3.92億臺，以此估算的智能網(wǎng)絡(luò)機(jī)頂盒產(chǎn)品在2019年末的市場滲透率約為87.39%。2019年度我國智能網(wǎng)絡(luò)機(jī)頂盒新增出貨量出現(xiàn)了明顯下降，僅為4,795.20萬臺，較上年度下降了51.98%，總體市場瓶頸已現(xiàn)。

此外，2019年廣電總局對互聯(lián)網(wǎng)電視服務(wù)開展"專項治理"，要求各級廣電行政部門、IPTV集成播控單位、傳輸服務(wù)單位對其提供的互聯(lián)網(wǎng)電視及視頻服務(wù)內(nèi)容進(jìn)行審查和整治，從而在短期內(nèi)對機(jī)頂盒產(chǎn)品的市場推廣進(jìn)度產(chǎn)生了一定的不利影響。九聯(lián)科技2019年度智能網(wǎng)絡(luò)機(jī)頂盒產(chǎn)品的銷售收入因之較上年度下降了17.11%。

此外，DVB數(shù)字機(jī)頂盒由于受智能網(wǎng)絡(luò)機(jī)頂盒的沖擊以及融合型智能家庭網(wǎng)關(guān)替代效應(yīng)的影響，市場需求呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。報告期內(nèi)，九聯(lián)科技DVB數(shù)字機(jī)頂盒的收入分別為7.2億元、5.94億元、3.62億元和1.56億元。

由于電信運(yùn)營商的互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)取代傳統(tǒng)廣電運(yùn)營商的有線電視業(yè)務(wù)智能網(wǎng)絡(luò)機(jī)頂盒替代有線機(jī)頂盒；具備網(wǎng)絡(luò)接入功能的融合型智能家庭網(wǎng)關(guān)，從而使得有線機(jī)頂盒產(chǎn)品面臨收入持續(xù)下降的風(fēng)險。ONU智能家庭網(wǎng)關(guān)2019年較2018年減少1.72億元，較2018年減少42.47%，主要系2019年度公司在部分重要招投標(biāo)項目中未能中標(biāo)所致。

權(quán)衡財經(jīng)iqhcj查閱九聯(lián)科技同花順iFinD數(shù)據(jù)可知，2017年到2020年上半年，九聯(lián)科技營收分別為24.14億元、30.62億元、24.37億元和10.38億元，2018年同比上漲26.84%，2019年同比下跌20.41%，營收波動很大。凈利潤分別為1321.04萬元、4767.88萬元、1.22億元和1058.81萬元，相應(yīng)的凈利潤率分別為0.55%、1.56%、5.02%和1.02%，整體盈利能力不強(qiáng)，九聯(lián)科技的營收受中國移動招標(biāo)政策變化影響頗大。

從預(yù)期上，九聯(lián)科技也不樂觀，2020年上半年的業(yè)績大幅度下降，且2020年第三季度主芯片的供應(yīng)因美國進(jìn)口存很大風(fēng)險，經(jīng)營業(yè)績或大幅度下滑，且存在上市當(dāng)年營業(yè)利潤比上年下滑50%以上的風(fēng)險。

代加工不顯品牌，處罰考驗產(chǎn)品質(zhì)量

九聯(lián)科技的產(chǎn)品主要面向運(yùn)營商市場，行業(yè)集中度較高。報告期內(nèi)，前五名客戶的銷售金額合計占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為86.37%、87.94%、88.06%和81.78%，近九成客戶依賴承壓。其中，對第一大客戶中國移動的銷售金額占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為63.57%、70.29%、68.47%和38.20%。公司最近三年對中國移動的銷售收入占比超過了50%。

九聯(lián)科技在2019年7月份中國移動智能網(wǎng)絡(luò)機(jī)頂盒"集團(tuán)集采"項目中中標(biāo)，故該要求使得公司在"集團(tuán)集采"框架協(xié)議執(zhí)行期內(nèi)不得參與自主品牌子公司機(jī)頂盒產(chǎn)品的后續(xù)招投。公司2019年度智能網(wǎng)絡(luò)機(jī)頂盒產(chǎn)品對自主品牌子公司的銷售收入從上年度的165,034.76萬元，下降到了61,924.98萬元，下降幅度為62.48%，進(jìn)而使得公司智能網(wǎng)絡(luò)機(jī)頂盒產(chǎn)品對中國移動的整體銷售收入從上年度的174,919.04萬元下降到了138,317.63萬元，下降幅度為20.92%。業(yè)務(wù)重心從中國移動子公司咪咕視訊和中移物聯(lián)"自有品牌采購"向"集團(tuán)集采"轉(zhuǎn)移，對公司短期的銷售收入產(chǎn)生了一定的不利影響。

運(yùn)營商一般每類產(chǎn)品的中標(biāo)供應(yīng)商通常只有5-8家，單個供應(yīng)商的中標(biāo)規(guī)模較大。而第三方客戶往往也是服務(wù)于運(yùn)營商，如2020年1-6月份對深圳凱利華實現(xiàn)了3.09億元的銷售收入，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例為29.74%。深圳凱利華最終客戶也是中國移動訂單；此外九聯(lián)科技向深圳凱利華銷售的智能網(wǎng)絡(luò)機(jī)頂盒毛利率為14.99%，低于直供中國移動的毛利率20.12%，公司對深圳凱利華銷售收入占比的上升對整體毛利率產(chǎn)生了一定的不利影響。

報告期內(nèi)，公司招投標(biāo)的中標(biāo)率分別為66.25%、58.76%、61.54%和55.06%，其中2018年至2020年1-6月的中標(biāo)率較2017年度有所下降，獲單能力有所下降。

要是根據(jù)運(yùn)營商的要求進(jìn)行定制化開發(fā)、生產(chǎn)，產(chǎn)品通常使用運(yùn)營商的品牌標(biāo)識，而不是采用公司的自主品牌標(biāo)識。因此，公司與運(yùn)營商的合作屬于一種代工模式。報告期內(nèi)，公司為運(yùn)營商市場定制化開發(fā)的產(chǎn)品銷售金額，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為99.22%、99.79%、99.76%和99.77%。由于面向運(yùn)營商市場銷售的產(chǎn)品沒有采用自主品牌，產(chǎn)品的毛利率水平也相對較低。報告期內(nèi)，九聯(lián)科技的毛利率分別為12.32%、12.81%、22.61%和18.14%，毛利率整體較低又顯走高回落態(tài)勢。

權(quán)衡財經(jīng)iqhcj發(fā)現(xiàn)，九聯(lián)科技2020年上半年第6大外協(xié)加工商深圳市必聯(lián)電子有限公司，報告期內(nèi)都曾因產(chǎn)品質(zhì)量問題，廣告違法等行為受到行政處罰。而涉及的訴訟也上百條，還曾被移入經(jīng)營異常目錄。

而九聯(lián)科技自身的行政處罰也未披露，廣東省市場監(jiān)督管理局2019年度質(zhì)量監(jiān)督抽查中，九聯(lián)科技生產(chǎn)的機(jī)頂盒和調(diào)制解調(diào)器產(chǎn)品，都被查出不合格。2018年2月2日，仲愷高新區(qū)市監(jiān)局的行政處罰決定書"惠仲市監(jiān)稽質(zhì)處字【2018】6號"中，九聯(lián)科技因"未按照規(guī)定申請認(rèn)證證書變更，擅自出廠銷售列入強(qiáng)制性產(chǎn)品目錄的產(chǎn)品，及生產(chǎn)銷售不符合國家標(biāo)準(zhǔn)的有線數(shù)字電視機(jī)頂盒"受罰，上述產(chǎn)品質(zhì)量相關(guān)處罰卻未為九聯(lián)科技所披露。

由此帶來的是，九聯(lián)科技同山西廣電信息網(wǎng)絡(luò)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司、遼寧撫廣有線電視網(wǎng)絡(luò)有限責(zé)任公司、湘陰縣數(shù)字電視網(wǎng)絡(luò)有限責(zé)任公司、河北廣電信息網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)股份有限公司、湖南快樂陽光互動娛樂傳媒有限公司、未來電視有限公司等客戶都發(fā)生了買賣合同糾紛或侵害作品信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)糾紛。

高企的資產(chǎn)負(fù)債率，過半的原材料依賴雙重施壓

報告期各期末，公司資產(chǎn)負(fù)債率（合并口徑）分別為76.59%、77.70%、69.53%和65.45%，資產(chǎn)負(fù)債率較高，經(jīng)營性負(fù)債金額較大。截至2020年6月末，公司應(yīng)收賬款賬面價值10.87億元，占流動資產(chǎn)比例為62.71%，占總資產(chǎn)比例為51.64%。公司賬齡在一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款余額占應(yīng)收賬款余額的比例為78.59%，應(yīng)收賬款一年期外高達(dá)25%，應(yīng)收賬款計提的壞賬準(zhǔn)備分別高達(dá)為9,692.85萬元、9,064.30萬元、6,916.48萬元及5,127.14萬元。報告期內(nèi)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.19億元、6,081萬元、84.68萬元和7,630萬元。此外，公司存在較大的發(fā)出商品，從而使得存貨余額處于較高水平。

九聯(lián)科技產(chǎn)品的銷售價格通常以招投標(biāo)的方式確定，如果在招投標(biāo)項目的框架協(xié)議執(zhí)行期內(nèi)主要原材料價格發(fā)生大幅度上漲，公司將面臨毛利率和營業(yè)利潤大幅度下降的風(fēng)險。以公司2020年1-6月主營業(yè)務(wù)毛利率18.09%為基礎(chǔ)，假設(shè)存儲芯片采購價格分別上漲5%、10%和15%，則公司主營業(yè)務(wù)毛利率的變動額將分別為-1.23%、-2.46%和-3.69%。

九聯(lián)科技產(chǎn)品的銷售價格通常以招投標(biāo)的方式確定，主要原材料的價格波動會對產(chǎn)品的毛利率產(chǎn)生較大的影響。報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)成本中貼片IC芯片的合計占比分別為55.48%、46.96%、51.12%和55.31%。貼片IC芯片中存儲芯片（內(nèi)存和閃存）的供應(yīng)商以三星、海力士和鎂光等少數(shù)國際知名企業(yè)為主，其市場供應(yīng)情況較為集中，價格受整體市場供需關(guān)系影響較大，存在較強(qiáng)的波動性。存儲芯片的市場價格在2017年和2018年度快速上漲，而在2019年度出現(xiàn)大幅度下降，使得公司報告期內(nèi)的毛利率出現(xiàn)了較大波動。

報告期內(nèi)，公司海思技術(shù)方案主芯片的采購金額分別為3.38億元、1.94億元、2.07億元和3,967萬元，占公司主芯片采購總額的比例分別為88.13%、62.38%、62.06%和36.19%。2020年上半年，由于海思芯片的供應(yīng)緊張，且后續(xù)的供應(yīng)存在一定的不確定性。

據(jù)同花順iFinD報告期數(shù)據(jù)看，結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢以及其實際經(jīng)營情況，九聯(lián)科技2020年前三季度（預(yù)計）營業(yè)收入為13－14億元，較上年同期變動-35.02%至-30.03%；歸屬于母公司所有者的凈利潤為3,100-4,400萬元，較上年同期變動-73.04%至-61.74%；扣非歸母凈利潤為1,300-2,600萬元，較上年同期變動-87.31%至-74.63%。

IPO過程發(fā)生如此大的業(yè)績變動，一旦僥幸過關(guān)，后繼可能到來的經(jīng)營業(yè)績變臉，會不會讓投資者大吃一驚，注冊制下的信披要求更為清晰明了，公司結(jié)構(gòu)及關(guān)聯(lián)公司，風(fēng)險提示，還有所受處罰，都是投資者了解一個企業(yè)的參考，隱而不披或有其考量，卻有違投資人的知情權(quán)，有待權(quán)衡財經(jīng)iqhcj與大家一起靜靜等待九聯(lián)科技的發(fā)展。