啤酒這一行我之前沒太關(guān)注，因?yàn)閽吡艘槐橄M(fèi)股，還是偏好白酒。但是這幾天，我同事，研究新能源的，突然對(duì)啤酒感興趣。

他把萬得拉出來一看，青啤的數(shù)據(jù)非常好，改善非常明顯，當(dāng)然市場(chǎng)的估值也走高，目前PE（TTM）38.5倍，預(yù)計(jì)2022年上升至42倍。

那么，這個(gè)估值是否合理？照例使用絕對(duì)估值法，安排上。

1，幾個(gè)關(guān)鍵假設(shè)

首先是資本支出占營收的比重，全行業(yè)開始去庫存是在2013年，所以高達(dá)7.2%的比重應(yīng)該再也看不到了。2018年復(fù)星入主董事會(huì)后，公司開啟高端化進(jìn)程，又產(chǎn)生了一些投入，資本支出開始攀升，但4年均值也就4.27%。2018年前后，青島啤酒是兩個(gè)狀態(tài)，所以資本支出這一塊參考2018年以后的均值。

其次變動(dòng)比較大的是預(yù)收款項(xiàng)，下圖是預(yù)收款占營業(yè)收入比重，也是2018年以后有一個(gè)暴漲，鑒于公司的高端化戰(zhàn)略和行業(yè)地位，這種強(qiáng)大的預(yù)收款能力應(yīng)該還是可以維持的。

營收增速也在2018年后出現(xiàn)明顯增長，下圖是營收同比增速圖，最近4年除了2020年疫情沖擊幾乎停滯外，其他年份的增速和高端啤酒提價(jià)率（7%）幾乎一致。

高端化和人均GDP、消費(fèi)升級(jí)的邏輯一致，即使保持6%的增速過10年，中國的人均GDP也就2萬美元，和美日韓還是有差距，所以高端化的動(dòng)力還是在的，假設(shè)高端化的青啤，營收因?yàn)樘醿r(jià)能持續(xù)增長，每年保持5-6%的增速。

今天之所以這么仔細(xì)地對(duì)青啤進(jìn)行建模，主要也是想知道高端化推進(jìn)下的企業(yè)價(jià)值，如果簡單地認(rèn)為啤酒行業(yè)不行了，失速了，于是0增長，那就沒意義了，直接看著10倍PE買入就行了。

至于永續(xù)增長率，我認(rèn)為還是可以給到3%。因?yàn)檫@幾年來啤酒行業(yè)整體不增，是量減+價(jià)增雙重作用的結(jié)果，給行業(yè)10年時(shí)間，去庫存也應(yīng)該完成了，后續(xù)永續(xù)增長就不再考慮量減的負(fù)面作用，直接假設(shè)價(jià)格跑贏CPI，這個(gè)邏輯也是通的。

接著是毛利率假設(shè)，樂觀一點(diǎn)，能給到2018-2021年的平均水平。2021年是實(shí)行新準(zhǔn)則，把原屬于銷售費(fèi)用的部分錢挪到成本，所以看起來才有一個(gè)下降。我預(yù)測(cè)就把2018-2020年的高水平也算進(jìn)去，也是看好公司產(chǎn)品持續(xù)高端化推進(jìn)。

下一個(gè)關(guān)鍵是銷售費(fèi)用率，2018年以后降本明顯，2021年則是新準(zhǔn)則所致，前面已經(jīng)說明。正是因?yàn)殇N售費(fèi)用率的下降，青啤才能改善盈利。但是一旦啤酒高端化，你以為就能省錢了嗎？該有的廣告投入一個(gè)都少不了，搶奪高端市場(chǎng)、維持品牌形象的投入可能只增不減（參考安踏），所以可能還是會(huì)維持在18%左右的水平。

2，計(jì)算結(jié)果

直接給答案：

具體的模型放在我的投研圈里了，里面有非常詳細(xì)的計(jì)算結(jié)果，這里不再贅述。

也就是說，青啤在我的模型里，內(nèi)含價(jià)值也就47-60元，對(duì)應(yīng)PE大約是17-22倍，這差不多是一家不怎么增長的消費(fèi)股的正常PE，茅臺(tái)的歷史PE差不多也是25-35倍之間。

青啤目前107元，遠(yuǎn)高于我計(jì)算的價(jià)格（最多60元）。

3，原因是什么？

如果一家公司PE能給到40倍，那么根據(jù)PEG，未來盈利增速也得40%，再不濟(jì)20%也要有。但在我的模型里，成長性有限。

一方面，2018年到現(xiàn)在，毛利率變化并不明顯，當(dāng)然如果你更樂觀一點(diǎn)，對(duì)標(biāo)百威，毛利率還能上漲10個(gè)點(diǎn)，但誰知道呢？

正說間，我把我的模型做了調(diào)整，讓青啤的毛利率每年提高1個(gè)點(diǎn)，10年后差不多趕上國外高端品牌的水平，在這個(gè)場(chǎng)景下，青啤高端化越來越成功，越來越高端，再也不是燒烤攤上幾塊錢一罐的啤酒。

這時(shí)候青啤的內(nèi)含價(jià)值能到70-90元，對(duì)應(yīng)PE大約25-32倍，所以這里的關(guān)鍵就在于國內(nèi)品牌的高端化升級(jí)，天花板在哪里。要知道茅臺(tái)歷史上的PE區(qū)間差不多就是25-35倍，這還是茅臺(tái)確定性、行業(yè)地位更強(qiáng)，可以每年提價(jià)7%的基礎(chǔ)上（與城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速一致），而當(dāng)下，茅臺(tái)的PE（TTM）也就37.2倍左右。

另一方面，就是銷售費(fèi)用率，青啤這幾年盈利能力的提高（從4%提高到10%），很大程度上得益于銷售費(fèi)用率的下降，然而我對(duì)這一塊不想給予太高預(yù)期。啤酒不像白酒，啤酒缺乏口味粘性，今天喝百威，明天喝青啤，這很正常，而且競(jìng)爭(zhēng)激烈，以前一罐幾塊錢，銷售費(fèi)用花在經(jīng)銷商和渠道上，在高端化的趨勢(shì)下，一樣要花錢在廣告上，一旦停止?fàn)I銷，品牌便會(huì)被削弱，所以，銷售費(fèi)用率不上升便謝天謝地。

不考慮毛利率提升+費(fèi)用率下降，那么從行業(yè)來說，即使在高端化的背景下，營收增速5-7%是合理的預(yù)測(cè)，正常來說，這么一個(gè)增長率的公司，PE肯定在20倍以下，要預(yù)期青啤未來有20%的增速是比較困難的，所以青啤目前的價(jià)格，還是市場(chǎng)偏樂觀——對(duì)于毛利率持續(xù)提升的樂觀，再疊加疫情放開后消費(fèi)行情的情緒刺激，所以提高了估值。