此次新冠疫情事件推動K12課外輔導需求轉(zhuǎn)移線上。與教育培訓龍頭新東方對比，好未來較早對在線教育進行布局，且更專注于用戶生命周期較長的K12細分領(lǐng)域。盡管在線獲客成本的增加將導致好未來近期銷售費用率持續(xù)上升，公司若能利用其在線教育市場份額領(lǐng)先和管理費用相對較低的優(yōu)勢，或受益更多。

陳欣 曾雪菲/文

2020年4月28日，好未來(TAL.NYSE)披露了截至2月底的2020財年四季度和未經(jīng)審計的年度報告。好未來旗下?lián)碛袑W而思培優(yōu)、學而思網(wǎng)校、愛智康、摩比思維、勵步英語等業(yè)務品牌，與新東方(EDU.NYSE)并稱為國內(nèi)民營教育培訓機構(gòu)的“雙雄”。受大幅增加的銷售費用以及不利市場環(huán)境帶來的長期投資減值損失影響，公司四季度集中體現(xiàn)了近8.76億元虧損總額，導致出現(xiàn)上市以來的首次年度虧損，金額達8.94億元人民幣。盡管2020年1月以來的新冠疫情對線下業(yè)務帶來較大不利影響，然而疫情導致教育行業(yè)整體轉(zhuǎn)向線上，好未來作為最早布局線上業(yè)務的教培品牌之一將從中獲益。公司在電話會議中預期其學而思網(wǎng)校業(yè)務將在一季度出現(xiàn)三位數(shù)增長。

市場對此消息報以積極反應，4月29日公司股票價格上漲6.6%收盤于55.26美元，對應327億美元，遠超其主要競爭對手新東方約200億美元的市值。

疫情沖擊短期業(yè)績

從全年來看，好未來2020財年營收增加33.76%，營業(yè)成本同比上升32.08%，銷售費用大漲84.54%，管理費用也增加了43.63%，導致盈利能力大幅下降。

好未來第四季度營收為53.48億元，同比增長21.28%，大幅低于三季報披露時30%以上的預期。但與全年費用變化趨勢類似，公司當季各項費用同比仍快速上升，營業(yè)成本上升31.19%，銷售費用攀升104.65%，管理費用也增加了47.72%。這體現(xiàn)了受疫情影響，公司線下學習中心收入降低，但租金、管理成本等費用較為剛性，同時又在線上激烈爭奪新增生源，導致銷售費用激增。

然而，四季度好未來線上業(yè)務開始展現(xiàn)亮點，學而思網(wǎng)校占總收入的占比提升至24％，線上長期正價班人次占長期正價班總?cè)舜蔚恼急纫堰_到44％，這意味著轉(zhuǎn)移線上的戰(zhàn)略正在顯示成效。四季度由于疫情好未來未能將培優(yōu)小班線下學生全部移到線上，公司預期在2021財年一季度能夠推進此項工作，實現(xiàn)培優(yōu)業(yè)績增長20%-30%的成績。

線上轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)大

線下教培公司的銷售費用率顯著低于線上教育公司。比如，新東方線下業(yè)務2018、2019財年和2020財年前三季度的銷售費用率分別為13.25%、12.41%和11.78%，甚至還呈現(xiàn)下降趨勢。精銳教育(ONE.NYSE) 2018、2019財年和2020財年一季度的銷售費用率則分別為20.63%、20.45% 和24.45%，也不存在顯著上升趨勢。

好未來2018和2019財年在線教育營收占總營收的比分別為7.04%和13.25%，2020財年的比例會接近20%。隨著公司逐漸加碼在線教育，2018-2020財年其銷售費用率快速增加，分別為14.12%、18.94% 和26.05%，從接近新東方線下業(yè)務的水平正快速趨向線上教育公司。

而近期線上教育公司也在激烈爭奪生源，導致銷售費用率居高不下，甚至還有增加趨勢。比如， 2018、2019財年流利說(LAIX.NYSE)的銷售費用率高達110.70%、94.74%；新東方在線(01797.HK)的銷售費用率從2018財年的34.43%增加至2019財年的48.31%；跟誰學(GSX.NYSE)的銷售費用率也從2018財年的30.59%增加至2019財年的49.22%。

在財報電話會議中，好未來CFO羅戎表示：公司已暫時減緩或者暫停了學習中心的擴張，而是推動課程從線下轉(zhuǎn)移到線上，將在多方面加大投資。線上教育質(zhì)量的提高需要更多的老師和助教，也需要更大線上教育科技的投入。此外，公司正在下沉至低線城市，需要通過大量免費課程擴大市場份額，這意味著營銷費用的快速增長?？梢灶A期，伴隨著好未來在線教育業(yè)務比例的進一步增加，公司的銷售費用率還將大幅增加，進而降低公司的短期盈利能力。

然而，新冠疫情加速了教育行業(yè)從線下向線上轉(zhuǎn)化的進程，隨著在線教育成為趨勢，為獲取線上流量而承受短期虧損可能是好未來必須付出的代價。更重要的是，好未來付出的高額營銷費用是否能有效轉(zhuǎn)化為生源流量，并且通過良好的教學質(zhì)量和服務留存客戶，利用互聯(lián)網(wǎng)的馬太效應，獲取比線下培訓更大的市場份額。

好未來K12在線培訓有優(yōu)勢

K12培訓業(yè)務的用戶生命周期長，且屬于剛需，受疫情影響并不大,因而成為各家線上教育公司爭奪的焦點。

好未來的在線業(yè)務集中于學而思網(wǎng)校，其官網(wǎng)介紹學而思網(wǎng)校為6-18歲孩子提供小學、初中、高中全學科課外教學。2018年以來，好未來發(fā)力在線教育，學生人數(shù)和銷售費用開始明顯增速。2017-2019財年公司在線教育營收分別為3.4億元、7.6億元和22.7億元，增速分別為107.8%、127.4%和197.4%，一直保持著超出總營收的快速增長。

對比起來，新東方的傳統(tǒng)強項是英語考試培訓（包括四六級、雅思、托福等）和考研培訓業(yè)務，在K12在線教育的布局上要晚起步兩至三年。新東方2019年初決定分拆新東方在線(01797.HK)上市，部分原因也是回應好未來2018年起加大對在線教育的投入。然而，對比好未來加注線上業(yè)務的擴展，2019年新東方的業(yè)務重點仍在線下業(yè)務的擴張和下沉上。2019財年新東方在線營收從2018年的6.51億元增長至9.19億元，但成立近15年后業(yè)務比重仍然僅為新東方集團當年營收的4.3%。2018、2019財年，新東方在線K12分部的營收只有0.88億元、1.59億元，且毛利率從39.2%下降至10%?？梢?，新東方在線發(fā)力K12銷售的效果還不明顯。

好未來的費用結(jié)構(gòu)較新東方的優(yōu)勢還體現(xiàn)在更低的管理費用率。2017-2019財年，新東方的管理費用率從30.6%上升至33.1%；但好未來則從25.2%下降至22.6%。據(jù)新東方財報說明，管理費用主要包括行政管理人員的工資、教師除工資和獎勵之外的其他報酬、以及占較小部分的課程研發(fā)費用等。兩家公司2018和2019財年的非教師雇員占比較為接近，說明新東方更高的管理費用可能是由于行政管理人員較高的薪酬所致。

造假指責不影響行業(yè)長期增長

由于盈利不佳、估值較高，中概教育股長期以來一直是渾水等做空機構(gòu)的重點目標。2012年7月新東方被渾水做空，美國證監(jiān)會也宣布對新東方的VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整進行調(diào)查，導致公司股價當月暴跌超過60%，市值跌破15億美元，可謂損失慘重。

2018年6月13日起，好未來曾被渾水接連發(fā)布四次看空報告，指責公司存在欺詐性交易、夸大利潤、就培優(yōu)業(yè)務狀況誤導投資者等問題。好未來的股價從2018年6月12日的最高47.63美元跌至10月11日的最低21.03美元，在四個月內(nèi)下跌超過一半，市值損失超過150億美元。而就在不久前的4月7日晚，好未來還正式通報其員工涉嫌與外部供應商合謀，通過偽造合同及其他文件的方式虛增輕課To B業(yè)務約一億元的銷售收入，一度引發(fā)股價大跌。

4月初，瑞幸咖啡(LK.NASDAQ)被證實造假又激發(fā)了看空機構(gòu)的熱情。香櫞于4月14日和30日晚連續(xù)發(fā)布了兩份針對跟誰學的看空報告，指控公司夸大財務數(shù)據(jù)、偽造注冊用戶以及隱瞞關(guān)聯(lián)方交易。然而，市場對于這兩份報告并未進行較實質(zhì)的負面反應。

在被指控造假后八年后的今天，新東方的股價較2012年的低點已增長超過10倍。在新東方被渾水做空時，好未來的前復權(quán)股價還在一美元附近徘徊，而今已超過50美元。

我國教育培訓行業(yè)采用輕資產(chǎn)運行，可大量預收培訓費用，商業(yè)模式優(yōu)異。以好未來為例，截至2020年2月底，公司賬面仍有超過130億元現(xiàn)金。K-12課后教育服務的市場規(guī)模已超過5千億元，大概率仍將以超過10%的速度增長。新冠疫情事件推動K12課外輔導需求轉(zhuǎn)移線上，新東方、好未來兩家龍頭公司在市場的份額依然較低，仍具有較大潛力提升市場集中度。這說明，中國教育培訓行業(yè)市場潛力巨大，優(yōu)質(zhì)龍頭公司可為投資者創(chuàng)造巨大財富。

（本文的修改版刊登于證券市場周刊，作者就職于上海交大上海高級金融學院和中國銀河證券，作者B站號：陳欣教授談財經(jīng)）