很長一段時間，A股投資者都過于執(zhí)著的追求成長性。比如營收、凈利潤率要看連續(xù)三年增速30%以上的，只有這種企業(yè)才會有更好的投資價值。

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但是，如果復合增長率持續(xù)維持在30%左右，一家上市公司幾乎三年就要業(yè)績翻一番，長期來說是不可能完成的任務。

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比如長期高速成長的恒瑞醫(yī)藥，受到集采等影響，突然遇到了成長性瓶頸，股價也較最高點打了對折。經(jīng)過快速發(fā)展，公司的營收和凈利潤，十年之內(nèi)都漲了七倍之多。如果按照這樣的成長性維持不變，公司將在下一個十年營收規(guī)模超過2000億。

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這幾乎是不可能完成的任務。

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以成熟的美股市場為例，深受投資者歡迎的蘋果、可口可樂等公司，長期以來，在市場占有率達到均衡的情況下，公司營收規(guī)模和凈利潤大致處于一個穩(wěn)定的階段。

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數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：詩與星空

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隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，A股也將成長為與中國經(jīng)濟體量相匹配的成熟資本市場，而A股的上市公司的成長邏輯，也會和成長階段的資本市場有區(qū)別。

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尤其是隨著“共同富?！备拍畹奶岢?，成長性極強的一些大企業(yè)的邏輯也隨之發(fā)生了變化。

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筆者理解的共同富裕，是受益于時代紅利，盈利水平遠超大多數(shù)普通實體行業(yè)的企業(yè)，通過削減自身利潤來反哺社會的行為。

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尤其是一些本身不創(chuàng)造價值的以平臺手續(xù)費為主要盈利模式的高毛利平臺企業(yè)，都受到了比較嚴厲的監(jiān)管。并且通過各種方式，斥巨資投入共同富裕項目。

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從實體行業(yè)來說，30%-40%左右的毛利率是比較合理的投資標的，過高和過低都缺乏持續(xù)性。

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今天我們談的，就是老生常談的毛利率。但從現(xiàn)在起，毛利率的分析邏輯變了，不再是一味的追求高毛利率，而是合理毛利率。

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最近A股的半年報披露完畢，在毛利率方面勇奪第一的，是一家科創(chuàng)板公司，艾力斯。

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一、艾力斯的抗癌藥

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艾力斯是一家專注于腫瘤小分子靶向創(chuàng)新藥的研發(fā)公司，目前僅有一款產(chǎn)品上市，用于非小細胞肺癌的伏美替尼。

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半年報顯示，該藥物的毛利率高達98.7%。遠超茅臺和醫(yī)藥類同行，為A股之冠。

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不僅艾力斯，很多醫(yī)藥企業(yè)尤其是創(chuàng)新藥企業(yè)都能維持較高的毛利率。

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醫(yī)藥企業(yè)高毛利的原因有兩個，一是研發(fā)驅(qū)動型；二是營銷驅(qū)動型。

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隨著集采制度的深入，營銷驅(qū)動型的高毛利越來越受到制約，各大藥企都在紛紛裁掉過于臃腫的銷售機構。

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艾力斯是典型的研發(fā)驅(qū)動型，公司2021年上半年研發(fā)支出9263萬元，占營收比例超過76%。從而也導致了虧損7834萬元。

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假設公司的經(jīng)營規(guī)模變大，在創(chuàng)新藥保護期內(nèi)，公司在高毛利率的情況下，可以實現(xiàn)比較高的凈利潤。

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但是，一旦新藥保護期過期，公司產(chǎn)品大概率會被納入集采，過高的毛利率會被削減。

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為了維持高毛利，公司必須不斷的加大研發(fā)投入，推動新藥上市。

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從長遠看，集采制度既保護了創(chuàng)新藥企業(yè)的研發(fā)積極性，也大幅降低了大眾用藥的成本。對于創(chuàng)新藥企業(yè)來說，這是個轉(zhuǎn)型的機會。

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這是我們的第一個結論：規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，在凈利潤尚不能穩(wěn)定的情況下，較高的毛利率有利于企業(yè)成長。

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二、實體經(jīng)濟的巔峰代表：海天味業(yè)

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醬油行業(yè)有一個特殊性，就是很難規(guī)?；a(chǎn)業(yè)化，在海天醬油占領全國市場之前，大部分醬油企業(yè)都是作坊式生產(chǎn)，產(chǎn)能有限，僅供當?shù)厥袌觥?/p>

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上世紀90年代末，海天就豪擲3000多萬引進國外生產(chǎn)線，后來的投資手筆更是越來越大，2005年投資10億建了一座100萬噸的生產(chǎn)基地，2014年又投建了一座150萬噸的生產(chǎn)基地。如今，公司每年都在投資數(shù)億元進行生產(chǎn)線的擴張和改進。

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隨著人民生活水平的不斷提高，對調(diào)味品的品質(zhì)也有了更高的要求。在本地品牌不思進取的時候，海天、李錦記等相對中高端的品牌依托資本的力量快速成長，很快搶占了當?shù)氐男∑放频氖袌觥?/p>

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作為市場化程度比較高的產(chǎn)品，海天味業(yè)受益于較早的自動化技術，毛利率最高的時候能到47%。

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但近年來市場形勢越來越嚴峻，毛利率逐年下滑，2021年上半年已經(jīng)滑落到39.31%。

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數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：詩與星空

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盡管如此，筆者卻認為，這才是海天味業(yè)健康的毛利率。

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作為比較，蘋果的毛利率是38%左右，也在這個區(qū)間。

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數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：詩與星空

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一般來說，30%-40%的毛利率意味著既能給上游供應商留出足夠的利潤，又能維持本公司持續(xù)經(jīng)營發(fā)展的利潤，同時還能有足夠的競爭力。

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這是我們的第二個結論，當市場的邏輯發(fā)生變化時，毛利率30%-40%之間的企業(yè)，其實是相對安全的。

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三、不務正業(yè)的神州數(shù)碼

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神州數(shù)碼曾經(jīng)是聯(lián)想旗下，2000年從聯(lián)想拆分，2001年在 港股上市，2003年借殼在A股上市，2013年又拆分神舟信息借殼上市。

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公司在2021年半年報中寫到：研發(fā)投入持續(xù)增加，累計研發(fā)投入0.98億，同比增長54.15%。。

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星空君對增速興趣不大，算了算研發(fā)投入占營收比例，是0.17%。

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筆者看過這么多IT行業(yè)的財報，從沒見過研發(fā)支出占營收比例這么低的。

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換個思路思考下，從經(jīng)營本質(zhì)上看，這是一家類似京東、永輝超市的面向IT行業(yè)的代理經(jīng)銷商，技術含量并不高，自然也就沒有那么多的研發(fā)開支了。

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也正是如此，公司全年營收規(guī)模接近千億，半年報營收567億，但毛利率極低，只有3.65%，基本不賺錢。

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數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：詩與星空

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主業(yè)不賺錢的同時，公司還從事保理業(yè)務，而保理業(yè)務的風險極大。

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財報顯示，2020年，神州數(shù)碼發(fā)生的應收賬款保理費用達到了5000萬，上年同期更是7200萬。

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截至2020年12月31日，公司因無追索權保理服務而終止確認的應收賬款金額為1,907,481,792.57元。

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這也意味著，公司將近20億的應收款借助保理渠道，置換出上市公司體系之外。由于公司并未披露這些應收款賣給了哪些保理公司，所以我們很難判斷價格是否合理，壞賬是否有風險，接盤俠是否和上市公司有關聯(lián)。

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公司披露了一筆和保理公司的業(yè)務，這家保理公司叫上海邦匯商業(yè)保理有限公司，是京東數(shù)科的子公司。

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由于2021年出現(xiàn)了資產(chǎn)減值和信用減值，公司凈利潤虧損1.3億元。

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事實上，正是因為公司核心業(yè)務毛利率太低，很難盈利，導致公司不得不尋找一些“旁門左道”來美化業(yè)績。

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只是我們第三個結論：毛利率過低的企業(yè)，哪怕銷售額很高，也很難維持正常的經(jīng)營。

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四、用全新邏輯審視毛利率

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在上市公司的各項財務指標中，巴菲特最為看中的是凈資產(chǎn)收益率（ROE），他認為ROE大于20%的企業(yè)一定是值得投資的；而很多投資者看中的，是PE（市盈率）… …

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但是，在各色各樣的財務指標中，毛利率將成為非常重要的那一個。

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而衡量毛利率指標優(yōu)劣的，不是看有多高，而是看是否位于合理區(qū)間。

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A股上市公司中，剔除掉房地產(chǎn)、金融等行業(yè)后，毛利率非常高的企業(yè)并不多，毛利率超過75%的公司以醫(yī)藥、高端白酒、電子科技、游戲等行業(yè)為主。這些曾經(jīng)的高成長企業(yè)，雖然依然具有投資價值，但都將逐漸退出時代的舞臺，全新的以實體制造業(yè)為主的毛利率介于30%-40%的企業(yè)即將崛起。

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