文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員朱莉

編：許輝

衢州市下轄的龍游縣面積人口約為40萬(wàn)左右，聯(lián)通著江西，安徽和福建三個(gè)省份。此地以生豬產(chǎn)業(yè)，竹產(chǎn)業(yè)和紙制品產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)，2016年5月，浙江恒達(dá)新材料股份有限公司（簡(jiǎn)稱：恒達(dá)新材）即在龍游工業(yè)園區(qū)成立了全資子公司浙江恒川新材料有限公司，主要提供醫(yī)療包裝、食品包裝等新型紙包裝材料。

恒達(dá)新材擬在創(chuàng)業(yè)板上市，將于5月27日迎來(lái)上會(huì)考核，保薦機(jī)構(gòu)為中信建投證券。本次擬發(fā)行新股2237萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本比例不低于25%，擬投入募集資金4.06億元用于恒川新材新建年產(chǎn)3萬(wàn)噸新型包裝用紙生產(chǎn)線項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款項(xiàng)目（2.5億元）。

恒達(dá)新材實(shí)控人未認(rèn)定第三大股東，22年突擊分紅；規(guī)模較同行小，毛利率波動(dòng)大；受原材料價(jià)格波動(dòng)影響大，原材料供應(yīng)商集中且依賴進(jìn)口；木漿存貨規(guī)模較大，存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于同行平均值，與客戶數(shù)據(jù)不一；抵押/質(zhì)押擔(dān)保賬面價(jià)值占比高，資產(chǎn)負(fù)債率高于同行。

實(shí)控人未認(rèn)定第三大股東，22年突擊分紅

2002年4月29日，立可達(dá)包裝、姜文龍共同簽署《浙江恒達(dá)紙業(yè)有限公司章程》。公司注冊(cè)資本為1,000.00萬(wàn)元，由立可達(dá)包裝和姜文龍共同投資組建。其中立可達(dá)包裝和姜文龍分別出資850.00萬(wàn)元和150.00萬(wàn)元。恒達(dá)有限股東立可達(dá)包裝、姜文龍以土地使用權(quán)、貨幣、資本公積轉(zhuǎn)增注冊(cè)資本以及未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)增注冊(cè)資本的形式向公司增資，該次增資涉及的土地使用權(quán)在增資完成前已經(jīng)登記在恒達(dá)有限名下，存在程序瑕疵。

2015年7月21日，恒達(dá)有限以2015年6月30日為審計(jì)基準(zhǔn)日整體變更設(shè)立股份有限公司。2015年12月31日，公司在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌，證券簡(jiǎn)稱“恒達(dá)新材”，證券代碼“835147”；2021年3月4日，公司終止在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌。

恒達(dá)新材控股股東、實(shí)際控制人為潘昌。潘昌合計(jì)持有公司54.57%的股份。其中潘昌直接持有公司3,387.30萬(wàn)股股份，占公司總股本的50.47%，同時(shí)通過(guò)廣匯投資間接持有公司4.10%的股份。姜文龍直接持有公司906.42萬(wàn)股股份，占公司股本總額的13.51%，同時(shí)通過(guò)廣匯投資間接持有公司4.05%的股份，合計(jì)持有17.55%的股份。

廣匯投資系公司員工持股平臺(tái)，截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，廣匯投資直接持有公司22.95%股份。聯(lián)龍基金持有公司811.00萬(wàn)股股份，占公司總股本的12.08%。

2022年3月14日，九州風(fēng)雷將其持有恒達(dá)新材118.9萬(wàn)股股份（占總股本比例1.77%）以23.36元/股價(jià)格轉(zhuǎn)讓給潘昌，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為2,777.50萬(wàn)元；將其持有恒達(dá)新材81.1萬(wàn)股股份（占總股本比例1.21%）以23.36元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給姜文龍，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為1,894.50萬(wàn)元；九州證券將其持有恒達(dá)新材133.4萬(wàn)股股份（占總股本比例1.99%）以23.36元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給潘昌，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為3,116.22萬(wàn)元。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓由轉(zhuǎn)讓方與受讓方自主協(xié)商定價(jià)，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)估值對(duì)應(yīng)公司2021年凈利潤(rùn)（扣非前后孰低）的市盈率倍數(shù)為16.47倍，該部分股份的鎖定期為股票上市后12個(gè)月。

姜文龍為恒達(dá)新材第三大股東，合計(jì)控制公司17.55%股份。報(bào)告期內(nèi)，姜文龍及其配偶吳翠琴為公司銀行借款、開(kāi)立信用證、保函等提供擔(dān)保。證監(jiān)會(huì)要求披露姜文龍除控制公司17.55%股份外，是否還存在通過(guò)其他股東代持公司股份的情形；報(bào)告期內(nèi)與配偶一道為公司提供擔(dān)保、與實(shí)際控制人潘昌一道受讓九州風(fēng)雷股份，姜文龍是否與公司的實(shí)際控制人存在一致行動(dòng)關(guān)系或其他協(xié)議安排；公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否清晰、穩(wěn)定。姜文龍受讓九州風(fēng)雷81.10萬(wàn)股股份的鎖定期安排是否符合相關(guān)規(guī)定。

2019年5月，公司2018年年度股東大會(huì)作出決議，向全體股東以每股0.25元分配現(xiàn)金股利，合計(jì)分配1,677.75萬(wàn)元；公司于2022年3月23日以未分配利潤(rùn)向全體股東每10股派現(xiàn)金紅利7.50元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利5,033.25萬(wàn)元。

規(guī)模較同行小，毛利率波動(dòng)大

恒達(dá)新材專業(yè)從事特種紙?jiān)埖难邪l(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括醫(yī)療包裝原紙、食品包裝原紙、工業(yè)特種紙?jiān)埡途頍熍涮自?，其中以醫(yī)療和食品包裝原紙為主。2019年-2021年，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為5.833億元、6.72億元和7.577億元，2020年和2021年?duì)I收漲幅分別為15.19%和12.77%；各期凈利潤(rùn)分別為3208.79萬(wàn)元、8979.20萬(wàn)元和1.036億元，2020年和2021年凈利潤(rùn)漲幅分別為179.83%和15.40%。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入由醫(yī)療包裝原紙、食品包裝原紙、工業(yè)特種紙?jiān)埡途頍熍涮自埶拇笙盗性垬?gòu)成，其中以醫(yī)療包裝原紙和食品包裝原紙為主。報(bào)告期內(nèi)，公司醫(yī)療和食品包裝原紙收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為84.17%、87.58%和90.56%，占比呈上升趨勢(shì)，是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源。

北美和歐洲已經(jīng)形成成熟的最終滅菌包裝市場(chǎng)，在醫(yī)療包裝原紙領(lǐng)域，法國(guó)Arjowiggins公司、法國(guó)Sterimed公司、瑞典BillerudKorsnas公司等巨頭企業(yè)占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。由于食品餐飲行業(yè)本身較為分散，導(dǎo)致食品包裝原紙的競(jìng)爭(zhēng)格局也較分散。大量市場(chǎng)參與者屬中小民營(yíng)企業(yè)，產(chǎn)能規(guī)模普遍較小，技術(shù)裝備比較落后，主要在中低端市場(chǎng)進(jìn)行簡(jiǎn)單價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

在醫(yī)療包裝原紙領(lǐng)域，根據(jù)促進(jìn)中心特紙委及造紙學(xué)會(huì)特紙委的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年公司醫(yī)療包裝原紙產(chǎn)量占全國(guó)醫(yī)療包裝原紙的產(chǎn)量的比例為16.98%，其中醫(yī)療透析紙產(chǎn)量占全國(guó)醫(yī)療透析紙的產(chǎn)量的比例為24.84%；在食品包裝原紙領(lǐng)域，2020年公司食品包裝原紙產(chǎn)量占非容器類食品包裝原紙產(chǎn)量的比例為11.41%。

公司選取主要從事特種紙業(yè)務(wù)的同行業(yè)上市公司作為公司的可比公司，包括仙鶴股份、凱恩股份、民豐特紙、恒豐紙業(yè)、五洲特紙、華旺科技和齊峰新材。2021年，可比同行主營(yíng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模在十幾億到幾十億之間，特種紙銷量在十幾萬(wàn)噸到幾十萬(wàn)噸，相比較而言，恒達(dá)新材的主營(yíng)收入7.16億元，特種紙銷量7.92萬(wàn)噸，規(guī)模較小。

恒達(dá)新材主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為20.77%、29.89%和28.61%（2020年和2021年毛利率為扣除運(yùn)費(fèi)后數(shù)據(jù)），呈現(xiàn)2020年大幅上升和2021年小幅下降的趨勢(shì)。2021年初至今木漿價(jià)格已有明顯大幅提升，主要能源價(jià)格2021年下半年以來(lái)出現(xiàn)較大幅度的上漲，給公司的成本端造成了較大的壓力。

受原材料價(jià)格波動(dòng)影響大，原材料供應(yīng)商集中且依賴進(jìn)口

木漿是公司產(chǎn)品的主要原材料，報(bào)告期內(nèi)公司木漿采購(gòu)額分別為3.756億元、3.117億元和3.102億元，占當(dāng)期原材料采購(gòu)總額的比例分別為88.95%、83.90%和79.93%，木漿成本占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例分別為64.35%、60.38%和60.00%，占比均較高。木漿成本是影響公司成本的最主要因素。

公司主要原材料木漿絕大部分依賴進(jìn)口，全球木漿主要供應(yīng)商集中在北歐、北美及南美等地區(qū)，木漿進(jìn)口業(yè)務(wù)及價(jià)格受到國(guó)際政治及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)際貿(mào)易摩擦、匯率變化等多種因素的影響。公司木漿供應(yīng)商較為集中，報(bào)告期內(nèi)公司前五大原材料供應(yīng)商均為木漿供應(yīng)商，前五大供應(yīng)商的原材料采購(gòu)金額占當(dāng)期原材料采購(gòu)總額的比例分別為65.70%、62.91%和65.13%，木漿供應(yīng)商相對(duì)比較集中。

作為國(guó)際大宗原材料商品，木漿價(jià)格受世界經(jīng)濟(jì)周期和全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)波動(dòng)的影響明顯，價(jià)格波動(dòng)幅度較大。2018年木漿價(jià)格整體維持高位運(yùn)行，2019年6月后木漿價(jià)格開(kāi)始明顯下降并于2020年全年維持低位運(yùn)行。2021年初以來(lái)木漿價(jià)格出現(xiàn)大幅提升，并于2021年5月達(dá)到頂峰，2021年6月以來(lái)木漿價(jià)格出現(xiàn)明顯回落，2022年初以來(lái)受芬蘭罷工、加拿大洪水事件等事項(xiàng)的影響，全球木漿供應(yīng)短缺，木漿價(jià)格出現(xiàn)大幅反彈，2022年4月的木漿價(jià)格已與去年頂峰基本持平。

木漿價(jià)格每上漲1個(gè)百分點(diǎn)，公司2021年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率（模擬）將下降0.43個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)木漿價(jià)格上漲5%-20%時(shí)，公司2021年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率（模擬）將下降2.14個(gè)百分點(diǎn)至8.57個(gè)百分點(diǎn)，2021年凈利潤(rùn)（模擬）將下降至5,149.64萬(wàn)元-9,059.01萬(wàn)元。木漿價(jià)格的變動(dòng)對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和毛利率有較大的影響。

木漿存貨規(guī)模較大，存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于同行平均值，與客戶數(shù)據(jù)不一

公司的木漿備貨策略以實(shí)際需求為基礎(chǔ)，主要采取以產(chǎn)定購(gòu)的采購(gòu)模式，結(jié)合庫(kù)存情況及木漿市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)情況進(jìn)行庫(kù)存?zhèn)湄?，由于公司產(chǎn)品售價(jià)相較其他可比上市公司更為穩(wěn)定，因此公司通常傾向于多儲(chǔ)備一些木漿以降低木漿成本的波動(dòng)，導(dǎo)致報(bào)告期各期末公司木漿存貨規(guī)模較大。報(bào)告期各期末公司存貨賬面價(jià)值分別為2.224億元、2.3億元和1.948億元，占資產(chǎn)總額的比例分別為32.32%、30.33%和23.38%，其中報(bào)告期各期末木漿存貨占公司存貨賬面價(jià)值的比例分別為70.46%、82.23%和73.83%，是存貨的主要構(gòu)成部分。

報(bào)告期各期，公司的存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.50次、2.18次和2.69次，低于可比上市公司平均水平4.28次、3.86次和4.36次，主要系公司原材料周轉(zhuǎn)率明顯偏低（報(bào)告期內(nèi)均低于其他可比上市公司）所致，與公司較高的木漿存貨規(guī)模密切相關(guān)。

從客戶奧美醫(yī)療2021年的年報(bào)數(shù)據(jù)前五大供應(yīng)商中，最低為4744.93萬(wàn)元，以恒達(dá)新材上會(huì)稿中的5,629.89萬(wàn)元，已經(jīng)進(jìn)入奧美醫(yī)療的第四大，而奧美醫(yī)療對(duì)第四大供應(yīng)商的采購(gòu)額為5,962.99萬(wàn)元，兩者的數(shù)據(jù)并不一致。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為9,517.04萬(wàn)元、1.027億元和1.117億元，占當(dāng)期期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為21.70%、19.88%和21.80%，占比較為穩(wěn)定。但隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，業(yè)務(wù)拓展不斷加快，應(yīng)收賬款將有進(jìn)一步增加的趨勢(shì)。

報(bào)告期內(nèi)公司客戶東莞石龍聯(lián)興因其自身經(jīng)營(yíng)情況惡化，貨款大幅逾期，公司已全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備813.99萬(wàn)元，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ǖ牟焕绊?。如果未?lái)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及行業(yè)發(fā)展前景發(fā)生不利變化，或者個(gè)別主要客戶經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生困難，則公司將存在應(yīng)收賬款難以收回而導(dǎo)致發(fā)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。

抵押/質(zhì)押擔(dān)保賬面價(jià)值占比高，資產(chǎn)負(fù)債率高于同行

恒達(dá)新材絕大部分銀行借款及信用證開(kāi)立等采取了資產(chǎn)抵押、質(zhì)押擔(dān)保的方式。截至2021年末，公司主要房產(chǎn)、土地、生產(chǎn)線設(shè)備以及部分存貨等資產(chǎn)已抵押或質(zhì)押。其中用于開(kāi)立信用證質(zhì)押擔(dān)保的存貨賬面價(jià)值為6,662.43萬(wàn)元，用于借款及開(kāi)立信用證抵押擔(dān)保的房產(chǎn)、土地和機(jī)器設(shè)備的賬面價(jià)值為1.664億元，上述抵押質(zhì)押擔(dān)保的資產(chǎn)賬面價(jià)值合計(jì)2.33億元，占2021年末資產(chǎn)總額的比例為27.97%。若公司不能及時(shí)清償?shù)狡趥鶆?wù)，存在銀行變賣抵押/質(zhì)押資產(chǎn)的可能，從而引起公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期各期末，公司流動(dòng)比率分別為1.61倍、2.19倍和2.90倍，速動(dòng)比率分別為0.79倍、1.21倍和1.80倍，公司資產(chǎn)負(fù)債率（合并）分別為51.61%、44.25%和36.83%。對(duì)比同行，公司資產(chǎn)負(fù)債率高于同行均值37.44%、33.72%和34.65%。公司整體償債能力相對(duì)略低于可比上市公司。

截至2021年末，公司主要債項(xiàng)情況為銀行借款。2021年末公司銀行借款本金1.715億元，占公司總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的比例分別為20.58%和32.58%，比較高。

從公司的預(yù)測(cè)上看，公司2022年1-3月主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與上年同期基本持平，但歸母凈利潤(rùn)和扣非后歸母凈利潤(rùn)分別較上年同期下降16.04%和19.53%，主要系公司生產(chǎn)過(guò)程中原材料木漿成本和能源成本較上年同期有較大幅度提升，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率由上年同期的33.10%下降至26.44%所致。恒達(dá)新材在原材料和能源低議價(jià)權(quán)下，毛利率不斷下降，預(yù)計(jì)將出現(xiàn)增收不增利的情況。