出品 l 觀點(diǎn)財(cái)經(jīng)

作者 l 橙子

近年來(lái)，隨著股價(jià)大幅突破新高，中國(guó)奧園（03883.HK）在商業(yè)擴(kuò)張問(wèn)題上也是動(dòng)作頻頻。

目前，中國(guó)奧園已經(jīng)擁有地產(chǎn)、商業(yè)、文旅等10大業(yè)務(wù)板塊，共計(jì)16000名員工。

最近，剛獲得富瑞看多評(píng)級(jí)的奧園再添新業(yè)務(wù)，在廣州低調(diào)成立了奧園教育集團(tuán)，專(zhuān)注高等教育和K12教育板塊。業(yè)務(wù)涵蓋幼兒園、小學(xué)、中學(xué)、大學(xué)及各類(lèi)技能培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。

只是參照奧園已有的業(yè)務(wù)擴(kuò)張內(nèi)容來(lái)看，盡管奧園一直在嘗試破圈，提高盈利質(zhì)量，擺脫地產(chǎn)標(biāo)簽，但無(wú)奈奧園的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)始終無(wú)法脫離地產(chǎn)，而且還得依靠地產(chǎn)，如今奧園進(jìn)軍已經(jīng)藍(lán)?；慕逃I(lǐng)域，發(fā)展前景著實(shí)堪憂。

而奧園欲通過(guò)京漢股份二次進(jìn)京的故事，恐怕難以順利書(shū)寫(xiě)。

控股京漢股份

奧園二度進(jìn)京

關(guān)于奧園收購(gòu)京漢股份在之前聊過(guò)，京漢股份作為一家地道北京房企，成立于1996年，是一家以健康住宅開(kāi)發(fā)為主業(yè)，輻射綠色纖維、建筑工程、健康養(yǎng)老等領(lǐng)域的綜合性集團(tuán)。

如今，京漢控股賣(mài)身中國(guó)奧園，一方面在于自身常年經(jīng)營(yíng)不善，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)大不如前，公司業(yè)績(jī)難以提升；另一方面，或許也在于奧園強(qiáng)烈的進(jìn)京意愿，可成京漢股份最好的買(mǎi)家。

在收購(gòu)京漢股份約29.99%的股權(quán)，成為其實(shí)際控制人后，也意味著中國(guó)奧園繼2008年進(jìn)京失利后，再度瞄準(zhǔn)北京房地產(chǎn)市場(chǎng)。

奧園首次進(jìn)京還得追溯到2008年，當(dāng)時(shí)正值全球金融危機(jī)，剛在港股上市不久的中國(guó)奧園，只因地產(chǎn)圈一句“不到長(zhǎng)城非好漢”，便頭腦一熱開(kāi)始向北京進(jìn)發(fā)。

2009年7月，奧園斥資3.7億元拿下北京世紀(jì)協(xié)潤(rùn)地產(chǎn)41.33%的股權(quán)，獲得北京著名爛尾樓“長(zhǎng)安8號(hào)”的操盤(pán)權(quán)。

該項(xiàng)目入市兩年只賣(mài)了13億，第三年項(xiàng)目轉(zhuǎn)賣(mài)，130億的美夢(mèng)破滅。無(wú)奈之下，創(chuàng)始人郭梓文只能帶著奧園退回廣州，之后便再未提及北上事宜。

但奧園北上之心未死，如今，郭梓文欲再借京漢股份入主北京，只是在當(dāng)前房地產(chǎn)政策下，北京市場(chǎng)影響尤甚，此時(shí)入京，恐怕為時(shí)略晚。

而且從奧園本身的財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，其營(yíng)收質(zhì)量及債務(wù)結(jié)構(gòu)，恐怕也不足以支撐奧園在北京甚至全國(guó)更多城市的持久戰(zhàn)。

亮眼業(yè)績(jī)

難掩蓋低盈利質(zhì)量

拉長(zhǎng)中國(guó)奧園的經(jīng)營(yíng)周期來(lái)看，從2016年起，得益于銷(xiāo)售規(guī)模逐年暴增，中國(guó)奧園在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上也是相當(dāng)亮眼。

2016年到2019年，中國(guó)奧園年分別實(shí)現(xiàn)256億元、455億元、912.8億元和1180.6億元銷(xiāo)售規(guī)模，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)46.54%。

同期奧園的營(yíng)收凈利也獲得不錯(cuò)增長(zhǎng)：

2016年，奧園全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收118.27億元，同期歸母凈利潤(rùn)為8.81億元，歸母凈利同比增長(zhǎng)8.47%。

但到2017年，奧園全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收191.15億元，同期歸母凈利潤(rùn)為16.4億元，歸母凈利同比增速達(dá)到驚人的86.15%%。

2018年，奧園再度實(shí)現(xiàn)62.2%的營(yíng)收增速，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收310.06億元，同期歸母凈利潤(rùn)盡管同比增速下降至46.89%，但仍達(dá)到24.09億元。

2019年，隨著銷(xiāo)售規(guī)模突破千億，奧園全年?duì)I收也達(dá)到505.31億元，同期歸母凈利潤(rùn)達(dá)到42.01億元，同比增長(zhǎng)74.39%。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富

隨著業(yè)績(jī)暴增，奧園股價(jià)也從2016年起實(shí)現(xiàn)快速反彈，若按12月31日7.54港幣的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，奧園近4年股價(jià)年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)321%。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富

然而，如果看奧園的財(cái)務(wù)狀況，盡管在營(yíng)收凈利等數(shù)據(jù)上，表現(xiàn)亮眼，也看似足以撐得其股價(jià)漲幅，但背后所反映出的盈利質(zhì)量，著實(shí)一般。

首先，從毛利率和凈利率兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，奧園近5年平均毛利率只有28.58%，平均凈利率則只有9.6%，跟近5年炸眼的營(yíng)收凈利截然相反。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富

其次，從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)來(lái)看，奧園現(xiàn)金流狀況也處于較為堪憂的狀態(tài)。

2016年之前，奧園的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流一直處于凈流出狀態(tài)，直到2016年隨著銷(xiāo)售規(guī)模大幅增長(zhǎng)，才得以扭轉(zhuǎn)，全年實(shí)現(xiàn)59.45億元的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額。

但奧園的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)并不穩(wěn)定，到2017年，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流便再度為負(fù)，為-67.63億元。

2018年實(shí)現(xiàn)85.88億元的現(xiàn)金流凈額，到2019年則繼續(xù)轉(zhuǎn)負(fù)，為-18.25億元。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富

而導(dǎo)致其盈利質(zhì)量數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳的關(guān)鍵，一方面在于其業(yè)務(wù)模式以收并購(gòu)和城市更新等低周轉(zhuǎn)項(xiàng)目為主，導(dǎo)致其存貨周轉(zhuǎn)率相對(duì)較低。

根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)奧園2019年上半年拿地金額為168.5億元，拿地面積為729萬(wàn)平方米，而2018年上半年拿地金額為166.9億元，拿地力度基本保持穩(wěn)定。

但公司存貨周轉(zhuǎn)率盡管較去年同期的0.11提升至0.13，卻始終保持在較低水平，由此也在一定程度上拖累了其盈利質(zhì)量，導(dǎo)致公司整體經(jīng)營(yíng)成本較高。

而另一方面，則在于跟奧園銷(xiāo)售規(guī)模同步暴增的債務(wù)規(guī)模。

杠桿率高企

融資成本超同業(yè)平均水平

整體來(lái)看，從2015年到2019年奧園銷(xiāo)售規(guī)模暴增的年份，奧園負(fù)債規(guī)模也在同步增長(zhǎng)。

2015年，公司負(fù)債總額為372.51億元；

2016年，負(fù)債總額同比增長(zhǎng)39%，至517.87億元；

2017年，公司負(fù)債總額逼近千億，達(dá)到986.8億元，同比增速高達(dá)90.55%；

2018年，負(fù)債總額同比增長(zhǎng)60%，達(dá)到1581.24億元；

而到2019年，公司負(fù)債總額突破兩千億元，達(dá)到2528.84億元，同比增速再度達(dá)到60%。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富

受負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)，奧園杠桿率（即資產(chǎn)負(fù)債率）也從2015年的76.29%，增至2019年的87.24%。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富

具體來(lái)看，根據(jù)最新半年報(bào)數(shù)據(jù)，中國(guó)奧園一年內(nèi)需償還的銀行等借款為475.12億元，比去年末增近60億元。而1-2年中期借款總額則達(dá)到320億元。由此可見(jiàn)，中國(guó)奧園近2年內(nèi)要還的借款總數(shù)超700億元。

圖片來(lái)源：杠桿地產(chǎn)整理自?shī)W園半年報(bào)

但中國(guó)奧園截至今年6月30日，現(xiàn)金及銀行存款、結(jié)構(gòu)性存款總額約為694.39億元。扣除約156.57億人民幣的受限制銀行存款，可用于償債的貨幣資金只有537.82億元。

但考慮到其仍在加速的拿地及開(kāi)發(fā)節(jié)奏，奧園本身對(duì)現(xiàn)金流存在極高渴求度，因此盡管手里的貨幣資金足以覆蓋1年內(nèi)到期的短期負(fù)債，但算上營(yíng)運(yùn)資金所需，奧園的貨幣資金著實(shí)捉襟見(jiàn)肘。

還有一點(diǎn)值得注意的是，2020上半年，中國(guó)奧園的借款總額突破了千億，達(dá)到1030.48億元，綜合負(fù)債則進(jìn)一步攀升至2564.93億元。

而且?jiàn)W園還在繼續(xù)以相對(duì)較高的融資成本發(fā)債，以補(bǔ)充公司現(xiàn)金流。

根據(jù)半年報(bào)及杠桿地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年2月和7月，奧園分別發(fā)行了1.88億美元363天4.8%境外優(yōu)先票據(jù)，以及4.60億美元2024年到期6.35%境外優(yōu)先票據(jù)。

可以看到，今年上半年，中國(guó)奧園的融資成本達(dá)到4.44億元，去年同期為2.76億元，增長(zhǎng)了近61%。

圖片來(lái)源：杠桿地產(chǎn)整理自?shī)W園半年報(bào)

而根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院整理數(shù)據(jù)，中國(guó)奧園今年中期平均融資成本達(dá)到7.4%，明顯高于主流上市房企6.44%的平均融資成本線。

由此可見(jiàn)，為了支撐公司運(yùn)營(yíng)規(guī)模，奧園一方面在用文旅等其他副業(yè)擴(kuò)大拿地規(guī)模，另一方面也在不斷加杠桿，做多負(fù)債補(bǔ)足公司現(xiàn)金流。

但高于行業(yè)平均水平的融資成本，以及本身周轉(zhuǎn)較低的存貨資產(chǎn)，也在不斷拖累奧園的盈利質(zhì)量，增加其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的波動(dòng)性。

可以看出，如果未來(lái)奧園盈利質(zhì)量沒(méi)有較大改善，隨著國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)一步嚴(yán)峻，發(fā)展再多副業(yè)，恐怕也不足以讓奧園高枕無(wú)憂。

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