焦點研究院 · 行業(yè)研報

主題：旭輝和雅居樂債務(wù)償還差異原因探究

出品時間：2022年11月17日

概述：

從2021年以來市場陸續(xù)傳出雅居樂債務(wù)暴雷的消息，而旭輝作為民企的代表經(jīng)營長期持續(xù)穩(wěn)健，被視為民營房企中的“優(yōu)等生”。但是近日旭輝發(fā)布公告稱暫緩債務(wù)本息支付，與之相對應(yīng)的，現(xiàn)階段雅居樂公開市場債務(wù)償付正常進(jìn)行。本文嘗試著從管理層的戰(zhàn)略選擇，銷售融資以及拿地等角度對兩家房企近3年的經(jīng)營狀況加以總結(jié)，來分析企業(yè)債務(wù)償還狀況出現(xiàn)差別的原因，最后對后續(xù)房企經(jīng)營策略出建議，以期規(guī)避未來經(jīng)營風(fēng)險。

一、雅居樂提前剎車強調(diào)“降杠桿”，旭輝對市場持有樂觀態(tài)度

2020年3月，在2019年業(yè)績發(fā)布會上，雅居樂管理層表示由于受到限價政策影響， 2019年的毛利率大幅下滑13.5個百分點，未來要加大推盤力度，在投資拿地方面更加“聚焦”，考慮未來的“安全”,注重“高回報”，對未來業(yè)績有支撐，強調(diào)對于未來形勢更為謹(jǐn)慎。

而針對后續(xù)市場形勢，在2020年舉行的2019年業(yè)績發(fā)布會上，旭輝管理層表示疫情后政策是非常平穩(wěn)的，不會出現(xiàn)市場的大起和大落。同時房地產(chǎn)融資不會縮減，總體上會松緊適度，境內(nèi)境外的一些資金成本會降低，總體上保持樂觀態(tài)度。兩家房企同時都表示會加大回款力度，力爭降杠桿和保證現(xiàn)金流穩(wěn)定。

之所以出現(xiàn)這種差異是由于發(fā)展路徑不同所致。兩家民營房企在2015-2019年經(jīng)過加杠桿擴(kuò)張后都達(dá)到了千億的銷售規(guī)模，所不同的是，雅居樂發(fā)展起步較早，在2014年的宏觀調(diào)控過程中，出現(xiàn)過戰(zhàn)略判斷失誤，導(dǎo)致資金鏈緊張，標(biāo)普下調(diào)評級，后續(xù)針對市場行情的判斷則更為謹(jǐn)慎。旭輝的業(yè)績增長較快，在2015-2019年復(fù)合增長率達(dá)到46%，對未來的判斷則較為樂觀，最終不同的經(jīng)營思路導(dǎo)致采取了不同的發(fā)展策略。

二、雅居樂降價保量促回款，旭輝積極合作擴(kuò)規(guī)模權(quán)益占比不足六成

兩家房企在2020年以后，采用了不同的銷售策略，雅居樂加大降價促銷力度，從2020年開始通過線上銷售、購房送好禮、大幅度降價等促銷手段大范圍推盤去化，促銷使得2020年-2022年中期項目銷售均價持續(xù)下降，雖然犧牲了企業(yè)部分利潤，但是換來了持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，緩解了短期債務(wù)壓力。而旭輝也嘗試線上營銷等舉措，但是促銷力度較小，銷售均價在2021年還出現(xiàn)了上漲，2022年和2020年基本持平，這可能和旭輝對企業(yè)產(chǎn)品的定位有關(guān)，不利于實現(xiàn)降價保量的促銷手段。

此外，由于多采用合作開發(fā)模式?jīng)_規(guī)模，旭輝的銷售權(quán)益占比較低，在2018年-2021年，旭輝的銷售額權(quán)益占比分別為56.7%、57.3%、58%和59%，占比總體不高。這使得盡管企業(yè)流量銷售額持續(xù)提升，但是權(quán)益銷售規(guī)模增長有限，進(jìn)而影響回款規(guī)模，導(dǎo)致現(xiàn)金流承壓。

在拿地方面，旭輝和雅居樂均在2021年減少了拿地金額，二者分別較2020年減少29.0%和46.7%，在2022年兩家房企均大幅減少了拿地金額，在2020-2022年的總體多元化拿地金額方面，旭輝達(dá)到974億元，雅居樂僅為357億元。旭輝在“房地產(chǎn)市場仍會平穩(wěn)發(fā)展”的認(rèn)知下，出于規(guī)模擴(kuò)張的需求，仍保持了一定規(guī)模的正常投資使得現(xiàn)金流出較多。

萬科作為行業(yè)標(biāo)桿，每次低谷期都采取了迅速縮減投資的手段來減少現(xiàn)金流出，像2005年、2008年、2012年、2014年都是如此，最終安然度過危機(jī)。在市場下行期，銷售端能否持續(xù)穩(wěn)定回款、投資端能否謹(jǐn)慎縮減是房企持續(xù)穩(wěn)健運行的重要因素，這方面行業(yè)經(jīng)驗更豐富的雅居樂略勝一籌。

三、雅居樂加大資產(chǎn)處置力度，旭輝商業(yè)資金沉淀較多

從2020年起雅居樂就開始加大資產(chǎn)處置，據(jù)不完全統(tǒng)計，在2020-2022年出現(xiàn)了多起處置資產(chǎn)的情況，合計回款達(dá)到259.7億元。旭輝的資產(chǎn)處置主要集中在2022年，且處置范圍和力度遠(yuǎn)低于雅居樂。主要包含出售香港一商住項目股權(quán)回籠6.81億港元，1.17億元出售南京瓴旭房屋租賃管理100％股權(quán)，以2.51元/股增發(fā)3億股份回款7.53億元，這三項合計為15.1億元，處置資產(chǎn)回款遠(yuǎn)低于雅居樂。

在多元化業(yè)務(wù)方面，旭輝商業(yè)的規(guī)模較大，截至目前，旭輝已在一二線城市擁有237萬平方米的商業(yè)和寫字樓項目儲備，已開業(yè)和在建及待建的項目超30個，穩(wěn)居市場第二梯隊。商業(yè)地產(chǎn)作為一項需要重資金投入，回款較慢的業(yè)務(wù)，將會沉淀大量現(xiàn)金流這在一定程度上限制了旭輝的償債能力，雅居樂的多元化業(yè)務(wù)多為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，如物業(yè)管理，環(huán)保業(yè)務(wù)和新能源汽車股權(quán)等，環(huán)保業(yè)務(wù)的部分股權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓，這些業(yè)務(wù)在總營收中占比較少，現(xiàn)金沉淀較少，對償債和負(fù)債影響有限。

四、負(fù)債水平差異和近期市場變化，最終導(dǎo)致旭輝暫停支付境外債

兩家房企不同的經(jīng)營策略導(dǎo)致負(fù)債水平呈現(xiàn)較大差異。在行業(yè)下行階段，雅居樂和旭輝均出現(xiàn)了較大的經(jīng)營壓力，旭輝管理層盡管在業(yè)績發(fā)布會上表示要降低負(fù)債水平，但是效果不大，旭輝凈負(fù)債率反而持續(xù)攀升。但是雅居樂對市場更為敏感，降杠桿貫徹的較為到位，留有充足的安全邊際。

在7月的停貸事件發(fā)生后，各地監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于預(yù)售資金、監(jiān)管賬戶的嚴(yán)查嚴(yán)管，監(jiān)管賬戶有了額度限制，額度外的資金不能流出本市，而用途又不能脫離工程建設(shè)。再加上金九銀十銷售并未有明顯的起色，房企資金流進(jìn)一步承壓。

根據(jù)中報數(shù)據(jù)顯示，旭輝在手現(xiàn)金有311.4億，按照30%的不受限資金比例來計算，在手現(xiàn)金額約為94億元人民幣，而其境外債待償規(guī)模合計達(dá)到了68.5億美元，在手現(xiàn)金量未能完全覆蓋境外債規(guī)模。與此同時，旭輝又面臨著“保交付”和“保兌付”兩個選擇，此次到期未付的本金和利息總額約4.14億美元，雖然顯著小于上面提到的94億人民幣在手現(xiàn)金量，但其表示當(dāng)前的大目標(biāo)是“保預(yù)售房交付、保企業(yè)正常經(jīng)營”，也只有企業(yè)持續(xù)經(jīng)營下去，才有希望完成境外債務(wù)的兌付，才能對所有境外債權(quán)人公平對待，因此此時選擇暫停支付實屬無奈。

雅居樂則為另一種情形，中報數(shù)據(jù)顯示在手現(xiàn)不受限現(xiàn)金額度約為129億元人民幣，下半年8月公開市場債券兌付額度達(dá)到50億元，10月額度為15億元，完全可以覆蓋短期債務(wù)。而在新開工項目方面，由于大幅縮減投資，雅居樂目前推盤去化的多為往年開發(fā)項目，企業(yè)日常經(jīng)營所需投資較少，也一定程度上緩解了企業(yè)現(xiàn)金流壓力。最終雅居樂正常償還債務(wù)，而旭輝出現(xiàn)償債異常。

五、市場形勢無法準(zhǔn)確預(yù)測，敬畏市場謹(jǐn)慎經(jīng)營為上策

本輪房地產(chǎn)調(diào)控力度之大，監(jiān)管部門決心之堅定超越過往歷次的調(diào)控。針對本輪市場調(diào)控何時結(jié)束，不同的研究機(jī)構(gòu)和房企都有不同的判斷，但是樓市的走勢有多種合力決定的，最終很難準(zhǔn)確判斷。

部分頭部民營房企在2015年-2029年的發(fā)展過程中加杠桿擴(kuò)張，再加上多元化業(yè)務(wù)占用較多資金，都造成了較大的財務(wù)壓力。在當(dāng)前階段，民營房企普遍融資受阻，針對民營房企如何度過市場低迷期，焦點研究院有以下4條建議：

1. 在銷售方面，加大線上促銷力度，借助直播和在線平臺的廣告投放等方式增加曝光度來吸引潛在購房者買房。

2.在投資方面，除非融資和銷售有明顯的好轉(zhuǎn)，盡量少拿地或者不拿地，減少資金流出來保證企業(yè)經(jīng)營安全，或者和地方國資組成聯(lián)合體以小股操盤的方式來進(jìn)行項目開發(fā)。

3. 在資產(chǎn)處置方面，在保證企業(yè)正常運轉(zhuǎn)的情況下加大資產(chǎn)處置力度，后續(xù)市場形勢極大可能會企穩(wěn)，短期內(nèi)度過危機(jī)為明智之舉。

4. 在融資方面，近期，銀保監(jiān)會釋放16條融資政策利好，向市場釋放流動性。待政策的落實逐步推進(jìn)，可以借新還舊，先償還短債，進(jìn)行長短債替換，來保證近期經(jīng)營安全。