《金證研》滬深資本組 蘇辛/研究員 沐靈 清和 映蔚 洪力/編審

2018年8月以來，受“非洲豬瘟”疫情影響，國內(nèi)生豬及能繁母豬存欄量下降。而2019年，全球生豬產(chǎn)量從2018年的12.7億頭大幅下滑至10.4億頭，預(yù)計2020年的產(chǎn)量將進(jìn)一步下跌。在此背景下，主營業(yè)務(wù)為生豬養(yǎng)殖和銷售的東瑞食品集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“東瑞股份”）未來將如何“迎難而上”？

此番上市，東瑞股份或隱含一系列問題。2017-2019年，東瑞股份營收凈利增速坐“過山車”，毛利率出現(xiàn)急劇變動。此外，行業(yè)創(chuàng)新整體“營養(yǎng)不良”，而東瑞股份無論是研發(fā)投入還是研發(fā)成果，均“向后看齊”。與此同時，其客戶及供應(yīng)商也存疑團(tuán)待解，自然人常年位列前五大客戶，交易金額累計超5,000萬元；“零人”公司成立當(dāng)年即“入圍”東瑞股份前五大供應(yīng)商，累計采購額超3,000萬元。

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一、營收凈利潤增速坐“過山車”，毛利率暴增生豬供港業(yè)務(wù)“逆襲”

2017-2019年，東瑞股份的營業(yè)收入和凈利潤呈現(xiàn)坐“過山車”的態(tài)勢。

據(jù)2017年12月報送招股書申報稿（以下簡稱“招股書2017版”）和2020年5月報送招股書申報稿（以下簡稱“招股書”），2014-2019年，東瑞股份營業(yè)收入分別為5.14億元、5.58億元、6.21億元、6.34億元、6.14億元、8.72億元，凈利潤分別為-2,681.57萬元、1,926.26萬元、9,291.81萬元、5,168.43萬元、806.07萬元、26,187.39萬元。

2015-2019年，東瑞股份營業(yè)收入分別同比增長8.58%、11.19%、2.17%、-3.24%、42.1%，凈利潤分別同比增長171.83%、382.38%、-44.38%、-84.4%、3,148.76%。

值得注意的是，對東瑞股份而言，2019年是特殊的一年，其營業(yè)收入和凈利潤實現(xiàn)爆發(fā)式增長，一舉扭轉(zhuǎn)2018年的“頹勢”。

與此相關(guān)，東瑞股份毛利率也出現(xiàn)急劇變動。根據(jù)招股書，2017-2019年，東瑞股份的綜合毛利率分別為21.92%、16.89%、41.27%。

東瑞股份也表示，報告期內(nèi)，公司的綜合毛利率雖然具有一定波動，但與同行業(yè)可比上市公司的變動趨勢保持一致。生豬市場價格的周期性波動導(dǎo)致生豬養(yǎng)殖業(yè)的毛利率呈現(xiàn)周期性波動，公司的毛利率也呈現(xiàn)出同樣的波動趨勢。生豬市場價格變動的風(fēng)險是整個生豬行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險，對任何一家生豬生產(chǎn)者來講都是客觀存在的、不可控制的外部風(fēng)險。即便在此市場條件下，東瑞股份通過研發(fā)技術(shù)、成本控制、項目管理等措施實現(xiàn)了優(yōu)于同行的財務(wù)表現(xiàn)，實現(xiàn)了較強(qiáng)的穩(wěn)定性和盈利能力。

縱觀同行業(yè)可比公司，2017-2019年，牧原食品股份有限公司（以下簡稱“牧原股份”）的綜合毛利率分別為29.81%、9.82%、35.95%；溫氏食品集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“溫氏股份”）的綜合毛利率分別為20.06%、16.85%、27.66%；江西正邦科技股份有限公司（以下簡稱“正邦科技”）的綜合毛利率分別為11.63%、10.23%、15.74%；湖南新五豐股份有限公司（以下簡稱“新五豐”）的綜合毛利率分別為9.33%、3.39%、9.01%。

2017-2019年，東瑞股份同行業(yè)可比公司的平均綜合毛利率分別為17.71%、10.07%、22.09%。

也就是說，東瑞股份的毛利率無論與同行業(yè)可比公司的毛利率相比，還是與行業(yè)平均毛利率相比，遠(yuǎn)超后者。以2019年為例，東瑞股份的毛利率高出行業(yè)均值近20個百分點。

對比同樣擁有生豬供港業(yè)務(wù)的上市公司新五豐，2019年新五豐綜合毛利率上漲了5.62個百分點，東瑞股份綜合毛利率上漲了24.38個百分點，可見東瑞股份毛利率的上漲幅度遠(yuǎn)大于同樣擁有供港業(yè)務(wù)的新五豐。

對于毛利率大幅上升，東瑞股份在招股書中表示，主要系“非洲豬瘟”疫情導(dǎo)致國內(nèi)生豬產(chǎn)能下降，生豬供不應(yīng)求，價格大幅上升所致。其中，2019年，在“非洲豬瘟”影響下，中國香港生豬價格大幅上升且上升幅度高于中國內(nèi)地，其趁機(jī)提高了生豬供港比例。生豬供港業(yè)務(wù)毛利率較高，帶動?xùn)|瑞股份生豬業(yè)務(wù)整體毛利率升高。

與之相反，新五豐在2019年年報中表示，公司一直從事供港澳活大豬業(yè)務(wù)，是內(nèi)地口岸公司中主要的活豬出口商之一，具有五十八年供應(yīng)港澳活豬的品牌。受非洲豬瘟的影響，內(nèi)地供港業(yè)務(wù)多次被政府整體叫停，新五豐主動調(diào)整銷售策略，減少了出口數(shù)量。

也就是說，同為供港生豬企業(yè)，東瑞股份的毛利率和業(yè)務(wù)，展現(xiàn)與新五豐不同的一面，不僅毛利率暴增，甚至在內(nèi)地生豬供港業(yè)務(wù)多次被政府整體叫停的背景下“逆襲”，令人不解。

反觀背后，2017-2019年的三年間，東瑞股份所獲得的政府補(bǔ)助逐年增加，分別為490.19萬元、639.89萬元、925.28萬元，而其2017-2019年的凈利潤分別為5,168.43萬元、806.07萬元、26,187.39萬元。

“年景”好的時候，政府補(bǔ)助或“微不足道”，而若如2018年“年景”不好之時，政府補(bǔ)助無疑起到“托底”作用，占當(dāng)年凈利潤近八成。

實際上，這也解釋為什么東瑞股份ROE急劇變動的一面。2017-2019年，東瑞股份的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為17.48%、2.47%、57.84%。

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二、董事長大專學(xué)歷，公司整體人員素質(zhì)行業(yè)“墊底”

業(yè)績無疑是企業(yè)管理者的“成績單”，而“成績”靚麗與否，則要看管理層的素質(zhì)和公司治理能力。

需要指出的是，東瑞股份除三名獨立董事外，近五成的董監(jiān)高為大專及以下學(xué)歷。

根據(jù)招股書，東瑞股份董事長袁建康，為大專學(xué)歷；董事會秘書曾東強(qiáng)，為大專學(xué)歷；副總經(jīng)理蔣榮彪，為本科學(xué)歷；副總經(jīng)理張惠文，為本科學(xué)歷；董事袁偉康，學(xué)歷未知；董事、行政部副經(jīng)理袁煒陽，學(xué)歷未知；監(jiān)事會主席王展祥，為大專學(xué)歷；監(jiān)事李珍泉，為大專學(xué)歷；監(jiān)事溫水清，為本科學(xué)歷；財務(wù)總監(jiān)李小武，為本科學(xué)歷。

根據(jù)招股書及2017版招股書，袁煒陽的學(xué)歷為高中，袁偉康的學(xué)歷未披露。二人均為實際控制人袁建康的親屬，袁偉康系袁建康的胞兄，袁煒陽是袁建康的兒子。

值得注意的是，東瑞股份在招股書中刪去了2017版招股書關(guān)于袁煒陽高中學(xué)歷這一信息，對袁偉康的學(xué)歷只字不提。

經(jīng)《金證研》滬深資本組統(tǒng)計，除獨立董事外，東瑞股份的董事、監(jiān)事、高級管理人員共計10人；其中，4人為本科學(xué)歷，4人為大專學(xué)歷，1人為高中學(xué)歷，另有1人學(xué)歷未知。

也就是說，東瑞股份除三名獨立董事外，董監(jiān)高大專及以下學(xué)歷占比近五成。

其中，東瑞股份董事長的學(xué)歷為大專，若與同行可比上市公司相比，存在一定差距。

根據(jù)《金證研》滬深資本組統(tǒng)計，牧原股份董事長秦英林，學(xué)歷為本科，畜牧專業(yè)；溫氏股份董事長溫志芬，學(xué)歷為博士；正邦科技董事長林印孫，學(xué)歷為EMBA；新五豐董事長何軍，學(xué)歷為MBA。

此外，東瑞股份超九成員工，亦為“低”學(xué)歷。截至2019年12月31日，東瑞股份員工人數(shù)共662名，大專及以下學(xué)歷的員工共616名，占比為93.05%。

根據(jù)《金證研》滬深資本組統(tǒng)計，牧原股份、溫氏股份、正邦科技、新五豐、東瑞股份大專及以下員工占比分別為86.7%、88.54%、79.95%、83.25%、93.05%。

不過，東瑞股份認(rèn)為，生豬養(yǎng)殖作為資金密集型行業(yè)，目前公司員工學(xué)歷情況符合公司發(fā)展特性。創(chuàng)新人才方面，公司目前已經(jīng)成立了研發(fā)中心，負(fù)責(zé)組織公司獸醫(yī)防疫、生豬育種和生態(tài)養(yǎng)殖的技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新，負(fù)責(zé)新技術(shù)、新產(chǎn)品的檢驗、試驗和推廣等等，并且公司持續(xù)吸引高學(xué)歷，高素質(zhì)的科技創(chuàng)新型人才，未來仍有較大的成長空間。

眾所周知，創(chuàng)新是企業(yè)成長的源動力，而創(chuàng)新離不開優(yōu)秀的人才隊伍，而東瑞股份不管是管理層，還是公司整體人員素質(zhì)，或均行業(yè)“墊底”。

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三、十八載僅1項發(fā)明專利，行業(yè)創(chuàng)新整體“營養(yǎng)不良”

在面對整個生豬行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險，東瑞股份所依據(jù)的措施之一，便是研發(fā)技術(shù)。那么其研發(fā)投入和研發(fā)成果，值得深入分析。

根據(jù)招股書，2017-2019年，東瑞股份的銷售費用率分別為5.79%、6.05%、4.27%，同行業(yè)可比上市公司銷售費用率的平均值分別為1.82%、1.74%、1.5%；管理費用率分別為6.8%、7.06%、6.8%，同行業(yè)可比上市公司管理費用率的平均值分別為4.39%、4.14%、4.63%。

沒有對比，便沒有傷害。截至2019年12月31日，東瑞股份研發(fā)人員為29人，占比為4.38%。2017-2019年，東瑞股份研發(fā)費用分別為406.46萬元、394.73萬元、530.32萬元，研發(fā)費用占營業(yè)收入的比重分別為0.64%、0.64%、0.61%。

客觀來講，生豬養(yǎng)殖行業(yè)研發(fā)投入偏低，屬于行業(yè)現(xiàn)象。

據(jù)牧原股份2018-2019年年報，2019年，牧原股份研發(fā)人員共786人，人數(shù)占比為1.56%。2017-2019年，研發(fā)投入分別為7,397.54萬元、9,121.12萬元、11,151.65萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為0.74%、0.68%、0.55%。

據(jù)溫氏股份2019年年報，2019年，溫氏股份研發(fā)人員共1,620人，人數(shù)占比為3.24%。2017-2019年，溫氏股份研發(fā)投入分別為23,323.19萬元、55,253.75萬元、57,033.73萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為0.42%、0.97%、0.78%。

據(jù)正邦科技2018-2019年年報，2019年，正邦科技的研發(fā)人員共1,505人，人數(shù)占比為6.31%。2017-2019年，正邦科技研發(fā)投入分別為17,014.21萬元、20,856.23萬元、39,431.88萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為0.83%、0.94%、1.61%。

據(jù)新五豐2017-2019年年報，2019年，新五豐研發(fā)人員共23人，人數(shù)占比為1.55%。2017-2019年，新五豐研發(fā)投入分別為218.16萬元、195.71萬元、623萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為0.13%、0.1%、0.29%。

從研發(fā)成果來看，東瑞股份成立十八載，當(dāng)前發(fā)明專利僅1項，為一種高床發(fā)酵型養(yǎng)豬系統(tǒng)。

據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2020年9月10日，牧原股份有效的發(fā)明授權(quán)專利共計25項；溫氏股份有效的發(fā)明授權(quán)專利共計56項；新五豐有效的發(fā)明授權(quán)專利共計2項；正邦科技無有效的發(fā)明授權(quán)專利。

不難看出，行業(yè)創(chuàng)新整體“營養(yǎng)不良”，而東瑞股份無論是研發(fā)投入還是研發(fā)成果，均“向后看齊”。

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四、自然人常年位列前五大客戶，交易金額累計超5000萬元

在營收質(zhì)量方面，近年來，自然人“躍居”東瑞股份的大客戶序列，值得關(guān)注。

2017-2019年,東瑞股份前五大客戶中，均存自然人客戶。

根據(jù)招股書，2017年，東瑞股份對張超龍、張宗順、牛要繼、李衛(wèi)蘭、牛躍鋒的銷售金額分別為2,071.91萬元、383.19萬元、605.89萬元、746.88萬元、44.79萬元，占銷售總額的比例分別為3.18%、0.6%、0.96%、1.18%、0.07%。

根據(jù)招股書，2018年，東瑞股份對牛要繼、李衛(wèi)蘭、牛躍鋒、吳明正的銷售金額分別為47.38萬元、212.66萬元、111.24萬元、896.41萬元，占銷售總額的比例分別為0.08%、0.35%、0.18%、1.46%。

根據(jù)招股書，2019年，東瑞股份對牛要繼、李衛(wèi)蘭的銷售金額分別為16.46萬元、4.41萬元，占銷售總額的比例分別為0.02%、0.01%。

2017-2019年，東瑞股份與自然人客戶之間的交易金額總計5,087.22萬元。

也就是說，2017-2019年，東瑞股份前五大客戶中均存在自然人。與企業(yè)客戶相比較而言，自然人客戶在采購能力、支付能力、經(jīng)營期限、經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)營拓展能力等方面，更容易受到市場優(yōu)勝劣汰競爭機(jī)制和自身經(jīng)營意愿的影響，具有較高的經(jīng)營風(fēng)險。其中，與自然人客戶之間的交易，還涉及到是否開具發(fā)票以及納稅義務(wù)等問題。

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五、“零人”公司一成立即躍升第五大供應(yīng)商，采購額累計超3000萬元

分析采購情況，東瑞股份的供應(yīng)商名單中，出現(xiàn)“零人”公司，且一成立便躍居前五大供應(yīng)商。

根據(jù)招股書，2017-2018年，睢縣玉廣糧油購銷有限公司（以下簡稱“玉廣糧油”），分別為東瑞股份的第五大、第四大供應(yīng)商。2017-2018年，東瑞股份采購玉廣糧油玉米的金額分別為1,257.44萬元、1,944.56萬元，占原材料年度采購總額的比例分別為2.81%、4.1%。

2017-2018年，東瑞股份對玉廣糧油玉米的采購金額累計3,202萬元。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，玉廣糧油成立于2017年5月8日。2017-2019年，玉廣糧油的社保繳納人數(shù)均為0人。

值得注意的是，玉廣糧油成立當(dāng)年即成為東瑞股份第五大供應(yīng)商，2017-2018年，與東瑞股份的交易總額超3,000萬元。在玉廣糧油陷入的一場貨款拖欠官司中，東瑞股份的參股子公司河源恒昌農(nóng)牧實業(yè)有限公司（以下簡稱“恒昌農(nóng)牧”）替其償付貨款。

據(jù)（2019）吉0322民初643號文件，原告梨樹縣豐業(yè)糧油貿(mào)易有限公司，起訴玉廣糧油等三名被告拖欠貨款一案中，東瑞股份的參股子公司恒昌農(nóng)牧，于2018年3月已替被告付給原告貨款共計823,405.6元。

在玉廣糧油陷入官司時，東瑞股份的參股子公司恒昌農(nóng)牧替其償付貨款，是否拖欠供應(yīng)商貨款，不得而知。實際上，東瑞股份2019年的第二大供應(yīng)商亦類似“境遇”，甚至將貨物抵押給銀行。

根據(jù)招股書，2018-2019年，阜新蒙古族自治縣軍杰糧食購銷有限公司（以下簡稱“阜新軍杰”），分別為東瑞股份的第五、第二大供應(yīng)商。2018-2019年，東瑞股份采購阜新軍杰玉米的金額分別為1,715.05萬元、2,882.94萬元，占原材料年度采購總額的比例分別為3.62%、6.03%。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2017-2019年，阜新軍杰的社保繳納人數(shù)均為0人。

也就是說，2018-2019年，阜新軍杰作為東瑞股份的第五、第二大供應(yīng)商，或為“零人”公司。此外，阜新軍杰還有動產(chǎn)抵押的情況。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年10月，阜新軍杰將7,100噸玉米抵押給遼寧彰武金通村鎮(zhèn)銀行股份有限公司（以下簡稱“遼寧彰武金通村鎮(zhèn)銀行”），被擔(dān)保債權(quán)金額為600萬元。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年10月，阜新軍杰將1,375噸玉米抵押給遼寧彰武金通村鎮(zhèn)銀行哈爾套支行，被擔(dān)保債權(quán)金額為110萬元。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年11月，阜新軍杰將2,250噸玉米抵押給遼寧彰武金通村鎮(zhèn)銀行哈爾套支行，被擔(dān)保債權(quán)金額為180萬元。

東瑞股份表示，公司與供應(yīng)商交易嚴(yán)格遵守相關(guān)法律法規(guī)，各次交易均有對應(yīng)的法律憑證留底備案。在對供應(yīng)商的選擇上面，公司內(nèi)部有著嚴(yán)格的招投標(biāo)系統(tǒng)和評價體系，供應(yīng)商存在社保繳納人數(shù)為零的情況屬于供應(yīng)商自身問題，并不在公司的經(jīng)營范圍之內(nèi)。

既然有著嚴(yán)格的招投標(biāo)系統(tǒng)和評價體系，東瑞股份的供應(yīng)商為何卻出現(xiàn)“零人”的情況？供應(yīng)商的遴選機(jī)制是否存在漏洞、交易是否具備真實性？不得而知。

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六、審計單位“問題”頻出，或難勤勉盡責(zé)

為此次上市，東瑞股份更換了審計機(jī)構(gòu)，然而值得注意的是，新的審計機(jī)構(gòu)歷史上存在違法違規(guī)事實，或難勤勉盡責(zé)。

根據(jù)2017版招股書，東瑞股份的審計機(jī)構(gòu)為廣東正中珠江會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）。

據(jù)2020年5月報送招股書，東瑞股份更換審計機(jī)構(gòu)為致同會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）（以下簡稱“致同”）。

2020年2月，致同被證監(jiān)會行政處罰，罰沒共計120萬元。

據(jù)證監(jiān)會山西監(jiān)管局〔2020〕1號文件，2020年2月，中國證監(jiān)會山西監(jiān)管局出具《致同會計師事務(wù)所違法違規(guī)案行政處罰決定書》，對致同作出沒收業(yè)務(wù)收入60萬元，并處以60萬元罰款的處罰。

處罰原因包括兩點。第一，致同對太原化工股份有限公司（以下簡稱“太化股份”）2014年年報，披露違法違規(guī)，未完整披露貿(mào)易收入確認(rèn)具體方法。第二，致同對太化股份2014年度財務(wù)報表，審計時未勤勉盡責(zé)，包括對收入政策審計程序不到位、銷售業(yè)務(wù)循環(huán)控制測試不恰當(dāng)、貿(mào)易收入真實性審計程序不到位。

2017年6月，致同被全國股轉(zhuǎn)公司要求進(jìn)行自律監(jiān)管。

據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)〔2017〕376號文件，2017年6月發(fā)布的《關(guān)于對致同會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）采取自律監(jiān)管措施的決定》，因致同作為推薦中紅普林醫(yī)療用品股份有限公司（以下簡稱“中紅醫(yī)療”）申請掛牌的會計師事務(wù)所，未核查到有兩家公司與中紅醫(yī)療構(gòu)成關(guān)聯(lián)方的事實，未履行勤勉盡責(zé)義務(wù)，全國股轉(zhuǎn)公致同采取了要求提交書面承諾的自律監(jiān)管措施。

2019-2020年，致同接連因年報審計項目的執(zhí)業(yè)質(zhì)量問題，被證監(jiān)會出具警示函。

據(jù)證監(jiān)會福建監(jiān)管局〔2019〕43號文件，2019年8月，致同因天廣中茂股份有限公司年報審計項目執(zhí)業(yè)質(zhì)量問題，被證監(jiān)會福建監(jiān)管局出具警示函。

據(jù)證監(jiān)會福建監(jiān)管局〔2020〕8號文件，2020年3月，致同因福建省永安林業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司年報審計項目執(zhí)業(yè)質(zhì)量問題，被證監(jiān)會福建監(jiān)管局出具警示函。

綜上所述，致同作為東瑞股份的審計、驗資機(jī)構(gòu)單位，問題頻出，其對東瑞股份財務(wù)審計能否做到勤勉盡責(zé)，履行其應(yīng)盡的義務(wù)？令人生疑尚未可知。

上述問題或為“冰山一角”，在資本市場的探照燈下，東瑞股份將何去何從？《金證研》滬深資本組將持續(xù)保持關(guān)注。