前置聲明：本人持有香港中旅約15萬市值，為利益關(guān)聯(lián)方（截圖為同花順電腦端持倉部分截圖）

先說結(jié)論：香港中旅疫后各項業(yè)務(wù)全面爆發(fā)，尤其是兩岸通關(guān)后香港人去大陸必須辦的返鄉(xiāng)證壟斷業(yè)務(wù)出現(xiàn)100%以上的報復(fù)性增長，預(yù)計全年凈利潤大概率突破4億人民幣，將pe回歸到20周圍，進(jìn)入低估范疇。

本次邏輯分析框架：一、中旅的業(yè)務(wù)拆分及基本面分析 二、中旅的資產(chǎn)負(fù)債水平分析 三、中旅的未來展望

一、中旅的業(yè)務(wù)拆分及基本面分析

綜合來看：

中旅的營收具備夸張的彈性，疫情人流量恢復(fù)疊加兩岸通關(guān)后，營收直接從8億恢復(fù)到20億，增長150%，但銷售成本僅從10億增長到13億，僅增長3億，約為30%，營收的增速比成本的增速大100%。行政開支、銷售費用的增長也都小于10%，成本控制的優(yōu)勢很明顯。

這是因為中旅大部分業(yè)務(wù)都是固定性開支，不管有沒有疫情，中旅都得進(jìn)行景區(qū)和主題樂園的維護(hù)和相關(guān)從業(yè)人員的薪資發(fā)放，同時中旅的返鄉(xiāng)證業(yè)務(wù)的就業(yè)人員也是屬于官方性質(zhì)的辦理人員，是不能隨意裁撤的，因此中旅在疫后的成本更多是給各大景區(qū)多做開放準(zhǔn)備和開放時的額外支出，本身大部分的支出是剛性的，因此中旅具備邊際收入的增長顯著大于邊際投入的特征，在絕大多數(shù)情況下，中旅的邊際利潤是走高的，因為多一個游客來景區(qū)、多一個辦理去大陸旅游證件的，并不需要多增加一個辦理人員。

不少朋友吐槽中旅的人員臃腫，行政開支一下子接近4億，吞噬掉了一半以上的毛利。這就是國有企業(yè)的常態(tài)特征，你既然享受了國企特權(quán)，壟斷了香港人去大陸證件的印鈔機(jī)業(yè)務(wù)，你就得承擔(dān)創(chuàng)造就業(yè)的責(zé)任，大部分國企都逃不了的。

另外我們發(fā)現(xiàn)中旅疫情中大額計提的投資物業(yè)價值是可以沖回的，本次重回了2900萬，相對于上期計提2800萬，這種非經(jīng)常性損益額外對比創(chuàng)造了5700萬的名義增長純利，這部分是不可持續(xù)的。

拆分來看：

中旅分為四塊業(yè)務(wù)：（1）景區(qū)和主題公園運營，這部分屬于稀缺資源，大多都是地方保護(hù)主義，輕易不會把地級市的高等級景區(qū)出讓給企業(yè)經(jīng)營，絕大多數(shù)都是地方國資直接控股。中旅的景區(qū)和主題公園大多是以收門票，出租或者運營部分商業(yè)設(shè)施的形式來賺錢。注意這里面包含了度假村的地產(chǎn)業(yè)務(wù)。（2）旅游證件及相關(guān)業(yè)務(wù)。這個是中旅最強(qiáng)大的壁壘，因為是官方指定的獨家壟斷商，現(xiàn)在港人去深圳消費等大多都需要返鄉(xiāng)證業(yè)務(wù)，這部分的辦理和相關(guān)申請的費用等均由中旅的子公司壟斷，屬于印鈔機(jī)業(yè)務(wù)（3）酒店業(yè)務(wù)，這個其實是景區(qū)業(yè)務(wù)的延申，部分是獨立于景區(qū)運作的，依然是人流量業(yè)務(wù)，中旅在這方面持續(xù)是重資產(chǎn)投入，部分投資者反對這部分業(yè)務(wù)。（4）客運業(yè)務(wù)，顧名思義，不需要過多解釋。

（1）景區(qū)及主題公園運營

景區(qū)業(yè)務(wù)綜合實現(xiàn)營收增長83%，利潤扭虧增長至0.86億港元。其中主體公園貢獻(xiàn)營收3.1億，利潤0.48億；自然景區(qū)貢獻(xiàn)營收3.6億，利潤0.65億；度假景區(qū)實現(xiàn)收入3.73億，虧損1400萬；配套服務(wù)可以忽略不計，虧損1400萬。

這里我們發(fā)現(xiàn)中旅的景區(qū)和公園是沒有問題的，主要問題是度假村部分，這是因為度假村實際上包含了房地產(chǎn)的銷售模式，就是套了個度假主題的住宅銷售，而這部分顯然受到了房地產(chǎn)低迷的影響，產(chǎn)生了1300萬港元的虧損，因為前提計提比較充分，虧損其實并不大，可以接受，但顯然會影響公司的估值。

（2）旅行證件壟斷業(yè)務(wù)

這不用多說，通關(guān)后印鈔機(jī)重新啟動！

但此部分業(yè)務(wù)的利潤依然沒有恢復(fù)到正常水平，可能是受到了過期證件暫時可以繼續(xù)使用的政策。

（3）酒店業(yè)務(wù)

這部分是個中等修復(fù)的40%增速，利潤6900萬港元，大致與景區(qū)運營相當(dāng)。中旅還有酒店正在建設(shè)。

（4）客運業(yè)務(wù)

同樣是受益于通關(guān)，客運大幅修復(fù)，營收利潤雙暴增。但是僅有600萬港元利潤，幾乎是個不賺不虧的買賣，主要是基本是2月份才開始修復(fù)，下半年應(yīng)該會有利潤產(chǎn)出。

綜上四個拆分板塊，如果我們結(jié)合利潤率去看，我們會發(fā)現(xiàn)中旅壟斷的證件業(yè)務(wù)是真正的搖錢樹，2億的營收能夠產(chǎn)生1.1億的利潤，毛利率超過50%，而景區(qū)、客運的利潤率均小于10%，酒店部分接近20%。也就是中旅2億的主營業(yè)務(wù)利潤中，證件業(yè)務(wù)占據(jù)了一半，影響非常大。

在綜合拆分表中，中旅其實還單獨列出了一個房地產(chǎn)銷售收入，而在上面的業(yè)務(wù)拆分梳理中，房地產(chǎn)被并入了旅游景區(qū)的部分，導(dǎo)致上面的旅游景區(qū)有10億營收，而這里是7點7億。這也側(cè)面證明了這房地產(chǎn)部分是個雷，因此管理層有意大篇幅的地方很少提及這個分業(yè)務(wù)，試圖把他并入旅游中偽裝成度假旅游。

中旅的房地產(chǎn)主要是之前投資重資產(chǎn)搞了旅游住宅并進(jìn)行銷售，前幾年進(jìn)行了大額的計提，因此這部分對業(yè)績的影響是不大了，但可以看到中旅的業(yè)務(wù)中這部分是依然在衰退的，因此對這部分不用給什么預(yù)期，另外其營收水平已經(jīng)降低到僅有2億，占總營收的10%都不到。綜上，這部分由于前期計提充分，且現(xiàn)在營收權(quán)重僅有個位數(shù)，對整體報表的營收利潤的影響都在較小的范疇，但我認(rèn)為這部分確實是個利空的定價因子。

管理層的評價：

管理層綜述認(rèn)為上半年是疫情逐漸開放后業(yè)績逐漸修復(fù)走強(qiáng)的過程，因為Q1剛開始人流量不夠充分，Q2開始才是充分自由流通；另外管理層認(rèn)為地緣政治因素和外圍緊縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)較差，可能影響了旅游消費的預(yù)算，因為面對港元5%以上的無風(fēng)險利率，進(jìn)行消費對部分香港人來說是具備較高機(jī)會成本的。對本集團(tuán)上半年的評價，管理層認(rèn)為是提高效率及降低成本，我認(rèn)為這個評價是正確的，我們在上面看到行政和銷售成本幾乎控制在個位數(shù)增速，業(yè)務(wù)成本的增速也僅有30%，我對成本控制是滿意的。

二、資產(chǎn)負(fù)債分析

首先我們照例先看公司的現(xiàn)金與有息負(fù)債的對比：

現(xiàn)金及銀行結(jié)余約為27億，有息負(fù)債9.7億，債務(wù)端壓力非常小，但凈現(xiàn)金規(guī)模下降5%。

公司的發(fā)展中物業(yè)+投資物業(yè)的規(guī)模達(dá)到52億，我個人不是很看好這種重資產(chǎn)地產(chǎn)類型的資產(chǎn)價值。因為度假村等容易賣的黃金位置總是先變現(xiàn)，后續(xù)的存貨往往是很難出手的。商譽(yù)+無形資產(chǎn)約為14億，水分不大。

應(yīng)收總額從5億增長到7.4億，考慮到上半年的業(yè)務(wù)爆炸性增長，我認(rèn)為還在接受范圍。

銀行借款總額沒有發(fā)生變化，僅有4000萬短期借款變成了長期。

綜上，我認(rèn)為中旅的資產(chǎn)負(fù)債的優(yōu)點很明顯，就是現(xiàn)金遠(yuǎn)大于有息負(fù)債，非常安全；槽點就是建設(shè)中物業(yè)的價值還在增長，整體物業(yè)在持價值接近50億，有不少水分，涉足地產(chǎn)不務(wù)正業(yè)；另外應(yīng)收賬款增長2億也有些多。

三、中旅的展望

首先中旅在疫情前大約是常年能做到10億港元凈利潤的，今年上半年大部分業(yè)務(wù)在1-2月份都是剛開始修復(fù)，后續(xù)月份逐漸走高，我認(rèn)為從時間尺度上去理解，下半年的6個月的整體的經(jīng)營素質(zhì)大概率會超過上半年。

另外中旅的印鈔機(jī)旅行證件業(yè)務(wù)，由于香港的政策，過期的旅行證件可以繼續(xù)使用到今年三季度，三季度后是需要強(qiáng)行更換成新的，那么下半年的旅行證業(yè)務(wù)的預(yù)期是有大概率好于上半年的。

酒店業(yè)務(wù)，我認(rèn)為整體利潤水平未來能增長的空間不大，主要還是看集團(tuán)新建的酒店能否形成有效產(chǎn)出，這部分我給的預(yù)期不高。

客運業(yè)務(wù)，17-18情況下，可以產(chǎn)生近一個億的利潤，而本次僅有600來萬，修復(fù)的空間非常大。我認(rèn)為后續(xù)至少能夠修復(fù)到疫情前一半的水平，預(yù)期增長較高。

綜上，中旅大部分業(yè)務(wù)依舊存在疫情后自然修復(fù)的增速，這部分增速大約能夠持續(xù)至少1-2年。同時中旅在手的冗余現(xiàn)金較多，也足夠支持中旅進(jìn)行疫情后持續(xù)的拓展。

中旅全年業(yè)績大概率能做到至少4.5億港元以上，對標(biāo)現(xiàn)在83億港元的市值，大概率進(jìn)入20倍pe以下。

另外目前旅游的客流群體也符合消費降級的定義，大部分旅游群體不再喜歡購買奢侈品，反而喜好于多逛景區(qū)、多走多看少買。因此我認(rèn)為中旅的景區(qū)收費模式在目前的狀態(tài)下顯然比中免吃香，中免已經(jīng)出現(xiàn)了增收不增利的情況，因為他做的是價格帶上升的業(yè)務(wù)，而中旅就是賣門票，出租酒店，整體都是相對剛性的旅游消費。旅游避免不了買門票，住宿的這些問題，中旅營收利潤雙增也證明他更符合目前的旅游消費模式，在旅游內(nèi)部中旅的性價比極高，消費帶又符合當(dāng)前趨勢，是一個值得考慮的標(biāo)的。

作者：史詩級韭菜
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來源：雪球
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