馮果、賈海東：資產(chǎn)支持證券欺詐發(fā)行糾紛裁判路徑檢討｜前沿

原創(chuàng)?張瑩鈺摘編?中國民商法律網(wǎng)?2023-04-23 09:00?發(fā)表于北京

中國民商法律網(wǎng)

本文選編自馮果、賈海東：《資產(chǎn)支持證券欺詐發(fā)行糾紛裁判路徑檢討——以管理人的角色和責(zé)任承擔(dān)為中心》，載《法學(xué)論壇》2023年第1期。

【作者簡介】馮果，武漢大學(xué)法學(xué)院教授，中國民商法律網(wǎng)授權(quán)學(xué)者；賈海東，武漢大學(xué)法學(xué)院博士研究生。

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在全面推行注 冊制改革的背景下，資本市場對中介機(jī)構(gòu)的市場“看門人”角色愈發(fā)重視。 在資產(chǎn)支持證券交易結(jié)構(gòu)中，管理人負(fù)責(zé)設(shè)立專項計劃、發(fā)行資產(chǎn)支持證券、管理 SPV 的投資運作并進(jìn)行收益分配。 作為名義上的市場中介機(jī)構(gòu)，管理人的實質(zhì)角色是發(fā)行人還是中介者？ 對管理人的責(zé)任追究是否應(yīng)當(dāng)遵從《證券法》所確立的中介責(zé)任體系？ 對此，武漢大學(xué)法學(xué)院馮果教授、賈海東博士研究生在《資產(chǎn)支持證券欺詐發(fā)行糾紛裁判路徑檢討——以管理人的角色和責(zé)任承擔(dān)為中心》一文中，通過對裁判進(jìn)行梳理，剖析了資產(chǎn)支持證券發(fā)行模式、交易結(jié)構(gòu)等的特殊性，提出應(yīng)在信托法的基本框架下解決資產(chǎn)支持證券管理人的責(zé)任認(rèn)定問題。

一、

管理人“全責(zé)論”的裁判樣態(tài)分析

現(xiàn)有的六份訴訟判決裁判要旨可歸納為：其一，以合同法律關(guān)系和契約束理論為基準(zhǔn)結(jié)構(gòu)資產(chǎn)支持證券。其二，以“固定可得利益”和“投資者保護(hù)”為由強(qiáng)化管理人的風(fēng)險負(fù)擔(dān)。

當(dāng)前司法裁判并非在原始權(quán)益人、管理人、投資者和其他中介輔助機(jī)構(gòu)間進(jìn)行責(zé)任分配，而是呈現(xiàn)出一種“管理人全責(zé)論”模式。

此種全責(zé)論的模式一方面受證券法律責(zé)任體系的影響，另一方面表現(xiàn)出對證券法追責(zé)邏輯的背離。資產(chǎn)支持證券管理人的責(zé)任認(rèn)定表現(xiàn)為一種“責(zé)任上對標(biāo)，路徑上背離”的模式：在責(zé)任認(rèn)定上傾向于強(qiáng)化中介責(zé)任并保護(hù)投資者；在追責(zé)路徑上以純粹合同法理論為基礎(chǔ)欠缺責(zé)任的分配。

二、

資產(chǎn)支持證券發(fā)行模式與交易結(jié)構(gòu)的特殊性

（一）資產(chǎn)證券化的前提：資產(chǎn)隔離與風(fēng)險隔離

資產(chǎn)支持 證券的信用來源并非融資方的主體信用，而是基于特定基礎(chǔ)資產(chǎn)的客體信用。 為實現(xiàn)主體信用向客體信用的轉(zhuǎn)變，構(gòu)建特殊目的實體實現(xiàn)資產(chǎn)和風(fēng)險的隔離是基本前提。 要達(dá)成此目的，難以依靠代理制度、合同約定制度等傳統(tǒng)民事法律規(guī)則，而應(yīng)當(dāng)以“在分立財產(chǎn)與隔離風(fēng)險方面具有獨特優(yōu)勢的信托制度”作為資產(chǎn)證券化的底層交易結(jié)構(gòu)。 資產(chǎn)支持證券管理人的法律地位受商業(yè)信托架構(gòu)下資產(chǎn)分隔的影響，事實上分裂為兩個不同的法律主體。 針對資產(chǎn)支持證券管理人，應(yīng)當(dāng)區(qū)分“發(fā)行人”與“執(zhí)行發(fā)行事務(wù)的人”兩類主體，以實質(zhì)終于形式原則確定責(zé)任承擔(dān)。

（二）資產(chǎn)支持證券發(fā)行模式的特殊性

其一，資產(chǎn)支持證券發(fā)行具有私募屬性。 其二，資產(chǎn)支持證券的信息披露不完全適用《證券法》關(guān)于信息披露的規(guī)則。 其三，資產(chǎn)支持證券的投資者構(gòu)成不同于公開發(fā)行的證券。 我國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓對象具有私募屬性，以合格投資者和非公開發(fā)行為核心的私募制度應(yīng)當(dāng)具備相應(yīng)的私募豁免規(guī)則。

三、

我國資產(chǎn)支持證券管理人“全責(zé)論”的邏輯、弊端及未來轉(zhuǎn)向

資 產(chǎn)支持證券管理人的責(zé)任追究在一定程度上受當(dāng)前關(guān)于中介機(jī)構(gòu)證券法律責(zé)任的影響，其深層次的原因在于當(dāng)下我國證券市場改革重心集中于信息披露機(jī)制，壓實中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任成為改善我國證券市場信息不對稱的重要舉措。因此，立法與司法不斷加重證券欺詐發(fā)行糾紛的中介責(zé)任。

但是，當(dāng)前的司法裁判卻過度偏向了管理人全責(zé)論的方向。 資產(chǎn)支持證券虛假陳述中管理人的責(zé)任確定應(yīng)符合其發(fā)行和交易的基本特征，應(yīng)依照管理人于虛假陳述內(nèi)容的關(guān)系以及管理人在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的角色定位進(jìn)行綜合判斷。 “全責(zé)論”未能貫徹監(jiān)管規(guī)范及相關(guān)司法政策所確立的不同投資者應(yīng)承擔(dān)不同責(zé)任的精神，降低了機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險識別義務(wù)，有悖于“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的監(jiān)管目標(biāo)和裁判方向。

當(dāng)前的司法裁判以純粹合同理論進(jìn)行風(fēng)險分配，未慮及金融法框架下管理人的主體地位，是一種權(quán)責(zé)失衡的裁判模式。

對此，美國的“雙實體理論”一方面賦予受托人以發(fā)行人的角色，另一方面又保護(hù)受托人不因履行發(fā)行事務(wù)而承擔(dān)實質(zhì)上的發(fā)行人責(zé)任。 雙實體理論致力于對證券市場上金融信托產(chǎn)品各參與主體法律地位的精細(xì)認(rèn)定，力圖糾正傳統(tǒng)證券法對投資者傾斜式保護(hù)所帶來的思維固化甚至是認(rèn)識偏激，開始從極端的投資者保護(hù)轉(zhuǎn)向責(zé)任均衡的市場秩序建設(shè)，抓住了受托人責(zé)任追究制度的肯綮。

四、

《民法典》《證券法》對管理人的調(diào)整限度

（ 一）《民法典》的角色闡釋： 合同關(guān)系還是信托結(jié)構(gòu)？

對于資產(chǎn)支持證券法律關(guān)系的梳理與剖析，可從以下三個層面展開。

其一，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)是各種類型的契約。 其二，管理人與原始權(quán)益人之間形成委托法律關(guān)系，實質(zhì)是一種信托法律結(jié)構(gòu)。

原始權(quán)益人與管理人簽訂《買賣合同》，實質(zhì)上出于“資產(chǎn)剝離、風(fēng)險隔離、發(fā)行融資”的真實目的，雙方系委托關(guān)系。 原始權(quán) 益人以融資需求將基礎(chǔ)資產(chǎn)剝離，基礎(chǔ)資產(chǎn)從而具備一定的獨立性，投資者因認(rèn)購份額取得受益權(quán)而成為受益人，最終使得前述委托關(guān)系實質(zhì)屬于信托 。

其三，資產(chǎn)證券化信托屬于商業(yè)信托。

（二）《證券法》及其司法解釋的功能限度

我國資產(chǎn)支持證券的發(fā)展尚不成熟，其業(yè)務(wù)模式、監(jiān)管體系等方面的特殊性決定了其尚不足以完全交由《證券法》對標(biāo)股票等典型證券進(jìn)行監(jiān)管。 對于立法所作出的“參照適用”安排，司法審判應(yīng)當(dāng)保持克制，不宜將資產(chǎn)支持證券直接納入《證券法》調(diào)整范圍。 就當(dāng)前《證券法》的條文設(shè)置來看，其對資產(chǎn)支持證券的調(diào)整能力較為有限。

最高人民法院公布《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述若干規(guī)定》）規(guī)定某一金融產(chǎn)品若滿足“證券＋在證券交易場所發(fā)行和交易”的基本結(jié)構(gòu)，即屬于《虛假陳述若干規(guī)定》的適用對象。 縱使將資產(chǎn)支持證券確立為《證券法》第 2 條列明的證券種類，對資產(chǎn)支持證券也應(yīng)當(dāng)視個案而定，不宜籠統(tǒng)規(guī)定其是否屬于《虛假陳述若干規(guī)定》的適用對象。

五、

基于實質(zhì)權(quán)義考察的管理人責(zé)任認(rèn)定路徑

（ 一）《信托法》納入責(zé)任追究法律依據(jù)的適當(dāng)性

《信托法》作為資產(chǎn)支持證券管理人責(zé)任追究的法律依據(jù)，在法理邏輯上并不存在障礙。 其一，《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》以《證券投資基金法》為上位法，《證券投資基金法》以《信托法》為上位法。 其二，《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第 5 條明文規(guī)定了基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨立性，基本的法理仍在于《信托法》。 其三，原保監(jiān)會針對資產(chǎn)支持計劃則明確以《信托法》為上位法依據(jù)。

實踐中，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》將資產(chǎn)支持證券納入“其他金融機(jī)構(gòu)開展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，并在整體上確立信托法律關(guān)系。 ? 同時，《九民紀(jì)要》第 88 條亦規(guī)定，對證券公司在設(shè)立專項計劃、發(fā)行資產(chǎn)支持證券并管理案涉專項計劃過程中的注意義務(wù)，以及對是否違反注意義務(wù)的判斷應(yīng)根據(jù)《信托法》的相關(guān)規(guī)定確定。 資產(chǎn)支持證券管理人的主體地位應(yīng)當(dāng)依據(jù)信托法原理下的“雙實體理論”確立為“執(zhí)行發(fā)行事務(wù)的非發(fā)行人”。

（ 二）信托法原理下管理人的義務(wù)規(guī)范

信托法原理下管理人責(zé)任承擔(dān)有兩個前提問題需要解決。 其一，資產(chǎn)支持計劃或特定目的實體尚未取得民事主體資格。 普通信托理論認(rèn)為信托并非一個獨立的法律實體，但是商業(yè)信托的資產(chǎn)分隔效力更為徹底，在美國商業(yè)信托發(fā)展早期即通過判例法確立了其獨立的法律實體地位。 因此

我國應(yīng)當(dāng)區(qū)分普通信托與商業(yè)信托，并對其法律主體資格作出差異化規(guī)定。

其二，雙實體理論下，誰應(yīng)當(dāng)對虛假陳述承擔(dān)責(zé)任？ 首先應(yīng)當(dāng)是特定目的實體承擔(dān)責(zé)任，其次是原始權(quán)益人承擔(dān)責(zé)任，最后在管理人存在過錯時應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任。

在商業(yè)信托語境下需確立管理人信義義務(wù)。 作為信托受托人，管理人應(yīng)當(dāng)對受益人（投資者）負(fù)有信義義務(wù)，此種義務(wù)系法定義務(wù)，一般不得約定排除。 個案中管理人的具體責(zé)任承擔(dān)應(yīng)當(dāng)建立在信義義務(wù)的基礎(chǔ)之上，根據(jù)個案中資產(chǎn)證券化的交易主體、交易結(jié)構(gòu)和交易模式認(rèn)定管理人的盡職調(diào)查邊界和信息披露標(biāo)準(zhǔn)，從而為信義義務(wù)違反后的“第二次義務(wù)”——侵權(quán)責(zé)任或違約責(zé)任奠定基礎(chǔ)。

（三）裁判邏輯的轉(zhuǎn)向： 侵權(quán)責(zé)任而非違約責(zé)任

主流觀點認(rèn)為證券虛假陳述糾紛的中介責(zé)任在性質(zhì)上屬于侵權(quán)責(zé)任。 同時，侵權(quán)責(zé)任通過對過錯、因果關(guān)系和證明責(zé)任的調(diào)整，能夠更靈活地進(jìn)行責(zé)任劃分，以期建立“罰過相當(dāng)”的追責(zé)體系。 ? 正是基于對侵權(quán)責(zé)任與違約責(zé)任裁判結(jié)果的實際考慮，未來關(guān)于資產(chǎn)支持證券管理人的責(zé)任承擔(dān)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向侵權(quán)責(zé)任。

具體而言，

第一，排除適用欺詐市場理論。 第二，慎重判罰連帶責(zé)任。 追究資產(chǎn)支持證券虛假陳述管理人的侵權(quán)責(zé)任，應(yīng)當(dāng)與其注意義務(wù)、過錯程度相匹配，需摒棄管理人“全責(zé)論”或者“兜底責(zé)任論”，慎重使用連帶責(zé)任的歸責(zé)模式。 第三，著重對管理人“過錯”的認(rèn)定。 第四，兼顧“損害填平”與“實質(zhì)權(quán)義考察”。

六、

結(jié)語

我國企業(yè)資產(chǎn)支持證券特殊的發(fā)行模式與交易結(jié)構(gòu)決定了其應(yīng)當(dāng)參考信托法邏輯界定管理人的法律地位。依據(jù)信托法關(guān)于受托人法律主體分裂的理論發(fā)展，引入雙實體理論將管理人界定為執(zhí)行發(fā)行事務(wù)的非發(fā)行人，準(zhǔn)確測度管理人在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的利益空間和自益傾向，為責(zé)任追究提供依據(jù)。