查理芒格說(shuō)：“我給自己設(shè)定的目標(biāo)是追求平常人沒(méi)有的常識(shí)?！?/p>

只有那些擅長(zhǎng)于在市場(chǎng)歷史中發(fā)現(xiàn)一些獨(dú)特規(guī)律的投資者，才不至于在潮水退去后裸泳。

今年以來(lái)，中概股里的互聯(lián)網(wǎng)公司們渡過(guò)了一個(gè)魔幻的春夏。疫情、“預(yù)摘牌名單”等逆風(fēng)疊加估值回歸，這趟下坡路幾乎每只互聯(lián)網(wǎng)股票都走了一遍。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)所經(jīng)歷的風(fēng)風(fēng)雨雨在各路巨頭身上特別明顯，被淋濕的其他公司往往被一句“行業(yè)整體來(lái)看”匆匆?guī)н^(guò)。

5月16日，搜狐發(fā)布了2022年Q1的財(cái)報(bào)，總收入1.93億美元，凈利潤(rùn)900萬(wàn)美元，均超出此前預(yù)期。在現(xiàn)在這個(gè)大環(huán)境下，搜狐還能實(shí)現(xiàn)盈利確實(shí)不容易。

盡管外界對(duì)搜狐這份財(cái)報(bào)有各種解讀，但“被低估”卻形成了市場(chǎng)的一種普遍共識(shí)，而此時(shí)恰逢中國(guó)正在走出“至暗時(shí)刻”，迎來(lái)估值修復(fù)的“拐點(diǎn)”。

歷史的指針

我們所追尋的“規(guī)律”往往掩藏在歷史之中。

2015年8月24日，在經(jīng)歷連續(xù)三月大幅下跌后，在美上市中概股遭遇了史上“最悲慘的一天”，中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)ETF(KWEB)單日跌幅高達(dá)7.44%，當(dāng)天在美國(guó)三大交易所掛牌的201只中概股當(dāng)中，共有163只出現(xiàn)下跌。

出于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的擔(dān)憂，海外機(jī)構(gòu)投資中概股的信心前所未有的下降，在此后長(zhǎng)達(dá)數(shù)月，中概股都處在低位震蕩，搜狐CEO張朝陽(yáng)當(dāng)時(shí)在與投行分析師的接觸中這樣總結(jié)道，「搜狐股價(jià)被嚴(yán)重低估，美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)公司的估值長(zhǎng)期偏低」。

在這之后，張朝陽(yáng)也用實(shí)際行動(dòng)支持了這個(gè)觀點(diǎn)，同年12月17日，搜狐宣布收到來(lái)自公司董事長(zhǎng)兼CEO張朝陽(yáng)增資要約，股價(jià)逆市大漲9.13%，而這一件事也成為中概股悲觀市場(chǎng)情緒的拐點(diǎn)。

緊接著的12月18日，奇虎360達(dá)成中概股當(dāng)時(shí)最大規(guī)模私有化交易；全球出貨量第一的光伏企業(yè)天合光能也向外界釋放了啟動(dòng)私有化的信號(hào)；兩家公司成功回歸A股，后來(lái)也成為了中概股估值提振的導(dǎo)火索。

2019年8月5日，在經(jīng)歷2018年的中美貿(mào)易戰(zhàn)之后，中概股經(jīng)歷溫和反彈之后，在這一天遭遇了黑色星期一，中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)ETF(KWEB)收跌5.46%，創(chuàng)下近半年內(nèi)最大單日跌幅。

中國(guó)宏觀環(huán)境的階段性下行，再一次成為海外機(jī)構(gòu)拋售中概股的理由，但危機(jī)之中也醞釀著機(jī)會(huì)。隨后不久，中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)卻迎來(lái)了騰飛的契機(jī)，工信部同時(shí)向三大通信運(yùn)營(yíng)商發(fā)放了5G牌照，中國(guó)正式進(jìn)入5G元年，在線游戲、視頻等多個(gè)行業(yè)也因此獲得了巨大的增長(zhǎng)紅利。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利的出現(xiàn)，某程度上也讓搜狐“涅槃重生”，這其實(shí)也是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)迎來(lái)蓬勃生機(jī)的一個(gè)起點(diǎn)。

在搜狐當(dāng)年公布的二季度財(cái)報(bào)中，營(yíng)收雖然仍然同比下滑，但環(huán)比已能實(shí)現(xiàn)10%的增長(zhǎng)，搜狐媒體和搜狐視頻的虧損也大幅收窄，而在此后的第四季度，搜狐更是打破了過(guò)往持續(xù)虧損的局面，實(shí)現(xiàn)了自2015年Q4以來(lái)的首次季度盈利。

同年的11月26日，阿里巴巴正式在港交所掛牌上市，成為首個(gè)同時(shí)在美股和港股兩地上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，市值突破4萬(wàn)億港幣，超過(guò)3.2萬(wàn)億的騰訊。阿里的回歸，不僅帶動(dòng)了更多美股科技龍頭企業(yè)回歸，也讓中概股迎來(lái)了波瀾壯闊的2020年。

KWEB月線圖（來(lái)源：同花順）

拋開種種表象，回到問(wèn)題的內(nèi)核：搜狐是否與中概股互聯(lián)網(wǎng)同頻共振？

搜狐是中概股互聯(lián)網(wǎng)的晴雨表？

回顧2015年和2019年所面臨宏觀環(huán)境，搜狐作為一家中概股無(wú)法抵抗時(shí)代洪流，從搜狐的“被嚴(yán)重低估”到“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的涅槃重生”，確實(shí)某種程度上也是中概股發(fā)展的一個(gè)縮影。

如果對(duì)早期中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)做一個(gè)盤點(diǎn)，不難發(fā)現(xiàn)經(jīng)典的商業(yè)模式可以概括為：廣告、游戲、視頻、電商。

來(lái)源：有瞰學(xué)社

作為一家老牌互聯(lián)網(wǎng)公司，搜狐嘗試過(guò)將自己的業(yè)務(wù)觸角伸向互聯(lián)網(wǎng)的各個(gè)領(lǐng)域。曾經(jīng)的搜狐，業(yè)務(wù)覆蓋了門戶、新聞、視頻、社交、游戲與搜索等多個(gè)領(lǐng)域。

比如，搜狐網(wǎng)是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)早期四大門戶網(wǎng)站之一，線上廣告業(yè)務(wù)的主要玩家。搜狐旗下暢游打造了《天龍八部》的經(jīng)典游戲IP，也曾是北京游戲大廠里位居前列的參與者，與完美世界并立。

另外，搜狐視頻最早將《生活大爆炸》、《吸血鬼日記》等經(jīng)典美劇引入中國(guó)，也早在2018年開始加強(qiáng)自制劇能力，一度推出了《炮灰攻略》、《法醫(yī)秦明》等作品。2019年，搜狐推出狐友嘗試涉足社交。

然而，搜狐的業(yè)務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)景氣度休戚相關(guān)。當(dāng)宏觀逆風(fēng)到來(lái)時(shí)，搜狐的β系數(shù)讓它經(jīng)歷著行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

首先，看廣告行業(yè)。2020年，受疫情影響，搜狐品牌廣告收入1.47億美元。根據(jù)Morketing數(shù)據(jù)，同年百度、愛奇藝、微博廣告營(yíng)收也分別同比下降6.62%、17.02%、10.35%。

其次，看游戲行業(yè)。搜狐2021年Q4游戲收入1.44億美元。2021年8月，國(guó)家新聞出版署下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步嚴(yán)格管理切實(shí)防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知》，音游《同步音律》官方曾在TapTap平臺(tái)上稱在添加了未成年人限制后，游戲日收入降低到了僅600元。

可以說(shuō)，搜狐的發(fā)展與互聯(lián)網(wǎng)多個(gè)行業(yè)休戚相關(guān)。在當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)板塊再次經(jīng)歷逆風(fēng)時(shí)，它的業(yè)績(jī)表現(xiàn)如何？

從搜狐2022年Q1財(cái)報(bào)來(lái)看，總收入1.93億美元，較上季度基本持平。最重要的是，搜狐當(dāng)季凈利潤(rùn)900萬(wàn)美元，而此前預(yù)期虧損會(huì)在1300萬(wàn)美元至2300萬(wàn)美元之間。

而緊接著京東公布的業(yè)績(jī)顯示，Q1營(yíng)收2397億元，同比增長(zhǎng)18%。但凈虧損30億元，去年同期是凈盈利36億元。

在互聯(lián)網(wǎng)板塊遭遇逆風(fēng)的影響下，電商、影視娛樂(lè)等部分行業(yè)相繼承壓，搜狐的盈利能力還是展現(xiàn)出一定的韌性。

另外，搜狐當(dāng)前市凈率為0.45，同期阿里市凈率1.62，騰訊市凈率3.57，B站市凈率2.42，百度市凈率1.29。不僅保持盈利，同時(shí)還擁有搜狐媒體、搜狐暢游、搜狐網(wǎng)絡(luò)大廈，可搜狐卻只有5億美元市值，顯然它是被低估的。

那么，中概股互聯(lián)網(wǎng)走到上漲前夜了嗎？

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)等待反轉(zhuǎn)

先看下當(dāng)下這一輪互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的動(dòng)蕩行情，KWEB已經(jīng)持續(xù)下跌一年多時(shí)間。

來(lái)源：雪球

中信建投的一份研究報(bào)告稱，2021年2月至2022年3月，在美國(guó)上市的中概股遭遇有史以來(lái)最大危機(jī)，280多只美股中概股總市值從去年峰值2.8萬(wàn)億美元暴跌至1.4萬(wàn)億美元，縮水一半。

從2021年初來(lái)算，部分互聯(lián)網(wǎng)巨頭累計(jì)跌幅十分感人。截至目前，阿里巴巴累計(jì)跌超60%，騰訊累計(jì)累跌超35%，百度累計(jì)累跌超40%。

而部分機(jī)構(gòu)也在中概股“遭重”期間，全面看空國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。小摩曾在3月時(shí)同步下調(diào)騰訊、阿里、美團(tuán)、京東、網(wǎng)易多家公司目標(biāo)價(jià)。

中概股當(dāng)下被低估是多重因素疊加的結(jié)果，包括：SEC預(yù)摘牌名單、國(guó)內(nèi)監(jiān)管加強(qiáng)、疫情導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑等。

當(dāng)下的一幕似曾相識(shí)，SEC再次作妖讓人回想起2012-2015年的中概互聯(lián)網(wǎng)行情?，F(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)何時(shí)能走出低谷？

歷史就像一個(gè)轉(zhuǎn)盤，眼前的問(wèn)題往往能在過(guò)去找到一些參考答案。

搜狐曾在2015年率先對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的看空潮掀起反擊，當(dāng)下我們會(huì)再次從搜狐身上發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)反攻的信號(hào)嗎？

搜狐Q1在線游戲收入為1.58億美元，較上一季度增長(zhǎng)10%，當(dāng)季推出的女性向游戲璀璨星途帶動(dòng)了一部分增長(zhǎng)。而品牌廣告業(yè)務(wù)收入為2400萬(wàn)美元，較上一季度下降29%，主要是因?yàn)閬?lái)自門戶的收益下降。

隨著版號(hào)重啟，游戲行業(yè)有望迎來(lái)復(fù)蘇期。搜狐暢游擁有著《天龍八部》等經(jīng)典IP，可以加碼移動(dòng)端，向自制游戲大廠看齊。而Q1暢游移動(dòng)游戲方面，平均月度活躍用戶數(shù)為240萬(wàn)，較去年同期增長(zhǎng)16%也反映出搜狐在移動(dòng)端取得了一定的成績(jī)。

另一方面，廣告收入的增長(zhǎng)離不開媒體及視頻業(yè)務(wù)的發(fā)展。當(dāng)下“愛優(yōu)騰”的共同動(dòng)作是降本增效，改善運(yùn)營(yíng)能力，燒錢大戰(zhàn)已經(jīng)成為互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)的過(guò)去式。

搜狐視頻2018春夏推介會(huì)上，搜狐CEO張朝陽(yáng)就曾表示，藝術(shù)創(chuàng)作行業(yè)沒(méi)有壟斷性，視頻未來(lái)也必然是多平臺(tái)共存。

搜狐視頻自2018年起陸續(xù)推出了《法醫(yī)秦明2》、《熱搜女王》、《繼承者計(jì)劃》等多部自制劇，內(nèi)容供應(yīng)方面已積累多年經(jīng)驗(yàn)。

從體量上講，搜狐視頻與“愛優(yōu)騰”等有差距，但它可以專注“小而美”。做好內(nèi)容，成為供應(yīng)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的流媒體，結(jié)合科學(xué)領(lǐng)域的知識(shí)直播，帶動(dòng)廣告收入的增長(zhǎng)。

隨著搜狐深耕移動(dòng)游戲端，媒體及視頻業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，它的業(yè)績(jī)是否也在暗示著行業(yè)景氣度的變化？

事實(shí)上，中概股互聯(lián)網(wǎng)板塊已經(jīng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的端倪。

5月17日，全國(guó)政協(xié)在京召開“推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展”專題協(xié)商會(huì)，支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，支持?jǐn)?shù)字企業(yè)在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)上市。

與此同時(shí)，不少知名的基金機(jī)構(gòu)近期披露了一季度末美股持倉(cāng)報(bào)告。景林資產(chǎn)Q1將網(wǎng)易晉升為第一重倉(cāng)股，橋水基金較上季度增持了75%的阿里巴巴股份。而高瓴旗下專注于二級(jí)市場(chǎng)投資的HHLR Advisors一季度對(duì)8只中概股進(jìn)行了增持、新進(jìn)買入等加倉(cāng)操作，包括京東、唯品會(huì)、滿幫等多個(gè)中概股。

另外，兩個(gè)月前全面唱空中概股的小摩悄然空翻多，集中上調(diào)了京東、阿里、百度等國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司評(píng)級(jí)。

此前看空的分析師Alex Yao表示，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正在擺脫各種不確定性上升的局面，將受到短期及長(zhǎng)期基本面因素的驅(qū)動(dòng)，因此公司股價(jià)或?qū)⒊A(yù)期上漲。

隨著不少機(jī)構(gòu)對(duì)中概股互聯(lián)網(wǎng)態(tài)度的轉(zhuǎn)變，中概股行情迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)也許在臨近。

來(lái)源：雪球

結(jié)語(yǔ)

2022年5月以來(lái)，中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)ETF（KWEB）減緩了跌勢(shì)。隨著一季度互聯(lián)網(wǎng)公司財(cái)報(bào)陸續(xù)披露，市場(chǎng)逐漸意識(shí)到悲觀情緒已經(jīng)使行業(yè)整體估值來(lái)到了較低的水平。比如，實(shí)現(xiàn)超預(yù)期盈利的搜狐股價(jià)顯然還是被低估。

最后，再借用查理芒格的一句話：我能有今天，靠的是不去追逐平庸的機(jī)會(huì)。股市里，最好的機(jī)會(huì)之一就是困境反轉(zhuǎn)。

隨著政策轉(zhuǎn)暖，疫情影響消退，機(jī)構(gòu)們悄悄建倉(cāng)或增持中概股，覆蓋在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)身上的冰雪也許快要融化了。

來(lái)源：美股研究社