“我們走了20年明白一件事，平臺還是要做大。做垂直的風(fēng)險(xiǎn)太大?！睒I(yè)內(nèi)一家擁有20年歷史的投資機(jī)構(gòu)董事長趙東告訴《融資中國》。

市場對股權(quán)投資行業(yè)的分化有一種看法：未來，要么成為資管式大平臺，要么成為垂直于某一個行業(yè)的投資機(jī)構(gòu)。其他模式將不復(fù)存在。

反觀目前的行業(yè)現(xiàn)狀，多年歷史的頭部機(jī)構(gòu)都以綜合基金為主流，近兩年，也開始向前、后延伸，拓展成大資管平臺。而還有一部分黑馬機(jī)構(gòu)，專注于幾個行業(yè)，如醫(yī)療、消費(fèi)做垂直。哪一種更勝一籌？或許有人會認(rèn)為這是一種偽命題，但將基金放在更長的經(jīng)濟(jì)周期中看，誰的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力更強(qiáng)？

上天堂還是走四方？

事實(shí)上，行業(yè)里的基金或可以分為兩類，一類就是那些有歷史、有業(yè)績、有品牌的大白馬；另一類則是小而美，重度垂直的專業(yè)化、且圍繞細(xì)分領(lǐng)域深耕的小黑馬。

時間再往前幾年，行業(yè)不缺錢，無論是白馬還是黑馬，能跑就能募到資。但從2018年開始，這一情況急轉(zhuǎn)直下。一方面，源頭上瀑布變成水龍頭，能拿到錢的人少了，另一方面，出資者從個人轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)，更專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，能更準(zhǔn)確的分辨敲門人的質(zhì)地。是騾子是馬，得出來遛一遛。

最直觀的是，IRR不再能打動LP的心。

2019年中旬，鼎暉投資總裁焦震曾表示，“今天如果你問一家基金的IRR水平，大家會特別愛回答。但有一個數(shù)字大家都不愛回答——就是DPI，你回來了多少現(xiàn)金？”

過去幾年，伴隨著市場上基金陸續(xù)到期，LP發(fā)現(xiàn)，吹高的IRR，去掉管理費(fèi)、稅等多項(xiàng)費(fèi)用，到了自己手上所剩無幾。這種微薄的收益還要等待6、7年之久，提一句太慢，GP就是“價(jià)值投資”、就是“長期投資”，不如拿去銀行做理財(cái)來的劃算。這也是LP開始關(guān)注DPI最根本的原因。

對于一些規(guī)模較小的基金，尤其是僅有1、2期的基金而言，尚未跑出業(yè)績，但是進(jìn)入2期募資期，沒有DPI就意味著無法募資。

2015、6年成立的基金，到現(xiàn)在發(fā)展了4、5年，基金規(guī)模在2億上下。要想在黑暗中穿越周期還活下去，只能走垂直。

從2015年開始，一批從主流白馬基金中辭職創(chuàng)業(yè)的明星投資人，憑借多年的投資戰(zhàn)績，創(chuàng)辦了自己的投資機(jī)構(gòu)。其中不乏新勢力明星，高榕、源碼等，他們拿著王興、張一鳴的New money 開始投資了一大批新項(xiàng)目，眼光精準(zhǔn)，即便是老牌機(jī)構(gòu)，在一些年輕的消費(fèi)項(xiàng)目上，也要跟著他們投。

但這只是少數(shù)，更多的新基金停在了2期基金上。如果說，一期、二期基金還能靠面子和市場風(fēng)光行情順利募資，到了2018年，上游修了水庫，下游的小基金幾乎接不到一瓶“農(nóng)夫山泉”了。

上述機(jī)構(gòu)董事長告訴《融資中國》“10萬億規(guī)模，但是市場上真正活躍的基金不足1000只，其中，現(xiàn)在還能募到資的在30-50家以內(nèi)?！?/p>

小基金怎么辦？

一個出口是找政府、另一個是找產(chǎn)業(yè)。

馬蘇所在的基金正準(zhǔn)備募集第二期，這家基金專門投向醫(yī)療、商業(yè)地產(chǎn)兩個方向。LP為某地政府引導(dǎo)基金，另一部分的出資人是某大型地產(chǎn)公司?！拔覀冇羞@方面的資源，地產(chǎn)還是有錢的。在投資上，我們比較強(qiáng)的是醫(yī)療，但是地產(chǎn)畢竟是我們的出資方，所以也會布局一些地產(chǎn)方面的項(xiàng)目。”

這只規(guī)模2億的基金已經(jīng)完成了投資，接下去是二期基金的募集?！艾F(xiàn)在募確實(shí)很難。今年見了30多家，還沒有確定的?！?/p>

LP的偏愛：中等規(guī)模、IRR20-30%

在此前的一項(xiàng)調(diào)研顯示，在配置醫(yī)療基金的過程中，有41.2%的LP將財(cái)務(wù)訴求放在了第一位，35.3%的LP則表示產(chǎn)業(yè)訴求是其首要考慮的，還有23.5%的LP表示投資醫(yī)療基金首先是基于資產(chǎn)配置策略等方面的考量。

年初，天境生物上市，近期又拿到高瓴資本的投資。這一案例，讓一直潛在水面下的康橋資本浮上了水面。事實(shí)上，天境生物的是康橋資本聯(lián)合團(tuán)隊(duì)共同創(chuàng)立的，這種類似孵化的早期投資，加之后續(xù)3輪的持續(xù)相助，讓康橋資本有望獲得超過10億美元回報(bào)。

過往投資成績看，康橋也將自己形容為醫(yī)療領(lǐng)域的“高瓴資本”，但尷尬的是，不少LP不知道誰是康橋。康橋資本或許在行業(yè)小范圍內(nèi)有些名氣，但是放大到LP圈子，知之甚少。

除了品牌趨勢，規(guī)模方面，4成LP認(rèn)為2~5億規(guī)模的醫(yī)療基金是最合理的，5-10億的基金次之，再次是投2億以內(nèi)規(guī)模的基金。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，沒有LP能夠接受醫(yī)療基金的IRR低于10%，62.5%的LP認(rèn)為醫(yī)療基金合理的IRR預(yù)期在20%~30%之間。37.5%的LP認(rèn)為醫(yī)療基金合理的DPI應(yīng)該達(dá)到1-2倍，25%的LP則認(rèn)為應(yīng)該達(dá)到2~3倍。

也就是說，對于醫(yī)療基金而言，LP們?yōu)榱素?cái)務(wù)訴求，更愛投資中等規(guī)模的基金，且追求高回報(bào)。

對于垂直行業(yè)的基金而言，LP愿意投資中等規(guī)?；?、帶來高回報(bào)的基金。目前看，有業(yè)績的黑馬基金仍能夠募到錢，但對于GP本身而言，如何穿越周期？

越來越多的垂直GP也開始進(jìn)行規(guī)模化擴(kuò)張。

“X基金也是業(yè)內(nèi)做的比較好的，開始規(guī)模不大，專注于醫(yī)療，后來逐漸擴(kuò)大規(guī)模，現(xiàn)在百億規(guī)模，收益也下來了?！币患裔t(yī)療基金的合伙人張競表示。

事實(shí)上，當(dāng)基金盤子被擴(kuò)大，整體收益就會被攤薄，這是業(yè)內(nèi)共識。但為何仍有人愿意將盤子持續(xù)做大？

不僅僅是好看、好聽。規(guī)模大的好處也是顯而易見——不差錢。業(yè)內(nèi)一家知名機(jī)構(gòu)的投資方法論就是對于看好的項(xiàng)目，用更高的價(jià)格快速拿下。這樣拿到項(xiàng)目，小機(jī)構(gòu)幾乎沒有競爭力。

趙東從1999年開始從事早期投資，目前在管基金規(guī)模在50億上下，投資方向主要為智能制造和醫(yī)療等人民幣基金較為擅長的幾個方向?！盎鸬纳虡I(yè)模式很脆弱，只有做大做強(qiáng)，才能抵御風(fēng)險(xiǎn)。”他直言，“現(xiàn)在很多人做垂直基金，那些我們也玩過，但時間證明，還是要有一定的規(guī)模，在多個領(lǐng)域進(jìn)行投資，完成品牌化，規(guī)?；??！?/p>

缺乏專業(yè)、沒有成長性，沒有差異化，沒有行業(yè)聚集，沒有特色，沒有品牌，沒有積累的機(jī)構(gòu)，將面臨生死存亡的殘酷考驗(yàn)。而現(xiàn)在，市場環(huán)境不佳，即便擁有特色的基金，也面臨大考。

向兩端延伸 向多元化發(fā)力 向產(chǎn)業(yè)方靠攏

如果是說今年哪個行業(yè)投資最熱，醫(yī)療、在線教育棋逢對手。

根據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月，國內(nèi)醫(yī)療健康領(lǐng)域發(fā)生了224起融資，金額為508.8億人民幣，已實(shí)現(xiàn)了環(huán)比46.2%的增長。從投資階段看，今年早期醫(yī)療健康項(xiàng)目融資降低，反而是B輪以后的項(xiàng)目不斷增加。原因主要是科創(chuàng)板以及火速落地的創(chuàng)業(yè)板注冊制，為這類企業(yè)提供了明確的資本退出渠道。這也使得投資機(jī)構(gòu)更偏向于Pre—IPO項(xiàng)目，直接導(dǎo)致了這一階段的項(xiàng)目融資數(shù)量出現(xiàn)大幅增加。

從去年開始，投資行業(yè)有了新的變化，在投資端，老玩家們投資階段向兩端延伸，一般來說一只基金既要冒風(fēng)險(xiǎn)去賺大錢，又要穩(wěn)妥不能虧本，所以基金要在早期項(xiàng)目和成熟期項(xiàng)目中合理搭配。

早在2018年，紅杉就宣布發(fā)力天使投資，在投資序列中單列“紅杉種子基金”，除重點(diǎn)布局紅杉關(guān)注的科技/傳媒、消費(fèi)服務(wù)、醫(yī)療健康、工業(yè)科技四大領(lǐng)域外，尤為關(guān)注 TMT 行業(yè)，包括消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)金融、企業(yè)服務(wù)、醫(yī)療、教育 IT、區(qū)塊鏈和跨境出海等方向。

近日，張磊透露高瓴或可改名“高瓴創(chuàng)業(yè)集團(tuán)”。今年2月，高瓴資本在其官方公眾號發(fā)布“致創(chuàng)業(yè)者的一封信”，宣布成立專注于投資早期創(chuàng)業(yè)公司的高瓴創(chuàng)投，主要專注于生物醫(yī)藥及醫(yī)療器械、軟件服務(wù)和原發(fā)科技創(chuàng)新、消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)及科技、新興消費(fèi)品牌及服務(wù)四大領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資。

“老船長”的方向，印證了市場的變化：早期投資靠專業(yè)，中后期投資靠資源和規(guī)模。而想要更高的DPI還是要進(jìn)行早期配置。

除了投資階段的變化，產(chǎn)業(yè)化的結(jié)合也在加深。比如，紅杉和星巴克合作的星苒（上海）投資合伙企業(yè)。這種合作不僅止步于合作設(shè)立基金，還有就是投資的企業(yè)上市，讓其再成為自己的LP，不僅能解決募資問題，同時加強(qiáng)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)化實(shí)現(xiàn)資本與產(chǎn)業(yè)的完美的結(jié)合。

市場上的平臺基金因?yàn)閷?shí)力強(qiáng)大，已經(jīng)開展更多的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，比如母基金，專業(yè)母基金、產(chǎn)業(yè)母基金、天使母基金的模式去發(fā)展。另外就是試水并購基金。小基金的生存空間更小了。

是向大資管平臺發(fā)展，還是做垂直領(lǐng)域的高回報(bào)基金？

不同的選擇，不一樣的投資方式。大的平臺，有更雄厚的實(shí)力，扛得起大浪；小的平臺更靈活，更易轉(zhuǎn)彎。但必須一提的是，一些名聲在外的大基金，業(yè)績不怎么樣，同行的GP和LP心里也都有數(shù)。單純靠“大”，還是沒錢。

（應(yīng)采訪對象要求，趙東、馬蘇、張競為化名）